水利PPP项目投融资和财务方案编制问题探讨与建议

李香云

（水利部发展研究中心，100038，北京）

实施方案是PPP项目前期工作的重要文件，而投融资与财务方案又是其中的关键。2014年以来印发的PPP操作指南、工作导则、合作协议等PPP政策文件，都在实施方案中提出了投融资与财务方案方面的要求。2017年印发的《政府和社会资本合作建设重大水利工程操作指南（试行）》（发改农经〔2017〕2119 号，以下简称《水利PPP指南》）进一步明确了投融资和财务方案内容。从PPP政策现状看，由于缺少具体规范和办法，水利PPP项目实施方案编制差异较大，投融资与财务方案部分的内容深度和精度不一，编制质量参差不齐，亟待确定投融资和财务方案具体内容。

一、PPP政策要求

目前，对PPP项目实施方案提出要求的PPP文件主要有：《政府和社会资本合作模式操作指南 （试行）》（财金〔2014〕113 号，以下简称《PPP指南》）、《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（发展改革委令第25号，2015年）、《传统基础设施领域实施政府和社会资本合作项目工作导则》（发改投资〔2016〕2231 号，以下简称《PPP工作导则》）和《水利 PPP指南》等。与《PPP指南》和《PPP工作导则》相比，《水利PPP指南》对投融资和财务方案作出进一步规定，但内容仍然不够具体和细化。

二、投融资和财务方案编制依据

1.相关规范

我国建设项目经济评价已建立了一整套管理办法和规范。其中，使用最广泛、适用各类建设项目前期研究工作的经济评价指导文件为《建设项目经济评价方法与参数》（以下简称《方法与参数》）；对于水利建设投资项目，除《水利水电工程可行性研究报告编制规程》（SL 618—2013）和《水利水电工程初步设计报告编制规程》（SL 619—2013）等项目前期工作编制规程包含了经济评价章节和编制内容外，以《方法与参数》为基础的《水利建设项目经济评价规范》（以下简称《评价规范》）和《水利建设项目贷款能力测算暂行规定》（以下简称《暂行规定》），作出了详细规范。

《方法与参数》提供了项目经济评价最基本的编制原则、主要内容和指标测算方法。在基本原则方面，明确了建设项目经济评价的内容及侧重点，应根据项目性质、项目目标、项目投资者、项目财务主体以及项目对经济与社会的影响程度等具体情况选择确定。在财务分析方面，可按项目的性质和目标进行不同程度的财务分析，如对经营性项目，需要分析项目的盈利能力、偿债能力和财务生存能力等。水利建设项目前期工作编制规程的主要内容包括效益估算、费用估算、国民经济评价、资金筹措方案、财务评价等，而《评价规范》进一步细化了水利建设项目经济评价的内容、方法和要求等，如明确可对具有综合利用功能水利建设项目的投资和年运行费进行分摊，研究各功能参与综合利用项目的合理性，根据分摊结果，对供水、发电成本进行测算，这是《水利PPP指南》中模块化设计的主要技术依据。《暂行规定》规定对发电、供水（调水）等具有财务收益的大型水利建设项目，应在前期论证阶段编制水利建设项目贷款能力测算专题报告，通过方案比较分析确定项目的资金筹措方案。

水利建设项目现已有较完善的传统模式财务评价制度。

2.相关政策文件

PPP项目操作规范性文件是投融资和财务方案设计的重要基础和合规依据。如在《PPP指南》中，要求说明社会资本取得投资回报的资金来源，包括使用者付费、可行性缺口补助和政府付费等回报机制；《关于鼓励和引导社会资本参与重大水利工程建设运营的实施意见》（发改农经〔2015〕488 号）提出，对公益性较强、没有直接收益的河湖堤防整治等水利工程建设项目，可通过与经营性较强项目组合开发、按流域统一规划实施等方式，吸引社会资本参与；《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》（财金〔2016〕32 号）文件中，要求建立完善合理的投资回报机制，合理确定价格和收费标准、运营年限，确保政府补贴适度，防范中长期财政风险；《水利PPP指南》提出分析项目的投融资结构、初步明确产品价格，以及政府投资补助、运营补贴和其他承诺支持事项；在《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》(财预〔2017〕87 号)文件中，提出了政府付费项目的负面清单等。

国家对PPP项目管理愈加规范、严格，编制投融资和财务方案时，确保投融资和财务方案合规十分重要。

三、投融资和财务方案编制框架探讨

1.财务方案内涵

“投融资和财务方案”中 “投融资”概念较易理解，而对“财务方案”没有明确定义，内涵并不明确。在上述提到的各类规范中多次提到“明确财务评价（也称财务分析）”，是指从项目财务的角度，计算项目范围内的财务费用和收益，分析项目的财务生存能力和偿债能力，评价项目的财务可行性。对于《PPP工作导则》和《水利PPP指南》中实施方案的“财务方案”，现技术规范中没有定义，通常是一个含义广泛和模糊的用语，包括财务管理方案、投资方案和筹资方案等属于财务方案范畴，由于财务方案内容是衡量实施方案编制质量的关键，需要进一步界定和明确财务方案内涵问题。从“财务评价”和“财务方案”概念内涵看，由于工作重点不同，实施方案与建设项目前期工作中经济评价内容有差别：建设项目前期工作中经济评价处理的是项目建设与运营的技术方案，而实施方案中的投融资方案，考虑的是项目融资架构和项目全生命周期社会资本盈利水平。从程序上看，一般是先编写可行性研究报告，再以批准的可行性研究报告为依据编写实施方案，初步设计报告审批后，根据经批准的报告确定并完善PPP项目实施方案，此时的投融资和财务方案已不需进行全方位财务分析。

PPP模式与传统模式的运作方式不同，其融资主体、运营模式和评价结论有一定差别，实施方案主要是起到各方决策参考作用，篇幅不宜过长，内容不宜太多，应突出重点，因此PPP项目财务方案是一个简化和适应PPP特点的调整后的投融资和财务评价方案。

2.编制框架

在采用PPP模式时,涉及财务评价指标较多，选择的PPP模式和项目类型不同，投融资方案和财务分析的侧重点也不同，因此需要选择适宜的财务评价指标。

依据上述规范规程和相关政策规定，按照初步选择确定的PPP模式及其相关政策要求，基本上可确定PPP项目的投融资和财务方案的基本内容（见表1），包括基本原则、明确项目的主要边界条件、财务分析主要指标测算、回报机制及测算、价格调整机制等。经反复测算和方案比选，明确财务评价指标，确定财务方案，并对其进行合理性和财务风险分析；其中，项目财务测算主要边界条件有：资本金行业准收益率、产品价格、税务条件、年度折现率、贷款利率、折旧与摊销等。

按照发改投资 〔2016〕2231号文件规定，对于一般性政府投资项目，各地可在可行性研究报告中包括PPP项目实施专章，内容可适当简化，不再单独编写PPP项目实施方案。在这种情况下，由于不确定性较多，项目实施专章可采用初步实施方案编写方式，按不同项目类型和初步确定的合作模式，按《方法与参数》和《评价规范》有所侧重分析，确定投融资和财务方案。

表1 水利PPP项目投融资和财务方案编制框架探讨

3.主要内容

对于PPP项目融资方案（资金筹措方案），可按现有规定、规范和PPP模式相关政策进行编制，说明建设项目所需资金的不同来源，如各级政府投入规模和方式、社会资本方出资方式和规模、股权资金和债务资金等，项目公司注册资本及股权结构等。

对财务方案，可按项目类别和项目阶段确定不同深度以及所选择的PPP模式的编制内容，采用特许经营模式的准公益性水利项目和政府付费的公益性水利项目，其财务分析的要求和方法都不同。《水利PPP指南》指出，准公益性水利工程，一般采用政府特许经营附加部分投资补助、运营补贴或直接投资参股的合作方式，也可按照模块化设计的思路，在保持项目完整性、连续性的前提下，将主体工程、配套工程等不同建设内容划分为单独模块，根据各模块的主要功能和投资收益水平，采用适宜的合作方式。与公益性水利项目相比，准公益项目虽然有收入，但大部分项目收入不足以弥补支出，不具备完全自偿能力，需要政府补贴才可行，这种财务分析十分复杂，需要多次测算，工作量也较大，如在项目投资规模和政府方投资规模基本确定的情况下，若财务方案计算出的社会资本方财务内部收益率（FIRR）低于项目行业财务基准收益率，或者降低社会资本投入规模，或者年度政府补贴，需要对参数多次反向计算，使FIRR达到合理水平，以增强项目吸引力。

总体上，编制水利PPP项目实施方案中投融资和财务方案时，首先要基于可行性研究报告的阶段成果，明确需要采用的合作模式（如特许经营模式），确立投融资结构，进行财务分析，确定特许经营期、相关财务指标、回报机制等，整个过程需要反复、多次测算甚至反算，直至达成各方可接受方案。

四、投融资和财务方案编制深度控制

PPP实施方案中的投融资和财务方案精度，与现政策要求和建设项目进展阶段的相关规定有关，编制深度则与项目特点、投资来源渠道和财务主体有关。

1.项目类型

PPP实施方案中的投融资和财务方案编制深度主要指是科学选择分析内容，减少不必要的内容和工作量，把有限的精力投入到关键内容研究上。总体上，编制范围与项目特点、投资来源渠道和财务主体有关。水利项目如重点水源工程、重大引调水工程、大型灌区工程、江河湖泊治理骨干工程等，通常外部效益显著，自身财务效益不佳，建设期和运营期相对较长，按项目财务收益情况，分为经营性、准公益性和公益性。投资来源渠道主要有政府投资（包括中央和地方）和企业投资，其中政府投资包括中央和地方各级，主要方式分为直接投资、资本金注入和投资补助、转贷、贷款贴息等。

财务方案分析并不是所有项目都需要面面俱到，可根据具体项目特点、资金来源渠道、财务主体，选择确定投融资和财务方案编制范围和重点，如对公益性项目，就不需要对项目盈利能力进行分析，着重分析可为PPP各方决策提供关键问题的解决方案，如可融资性和项目可持续性等。

2.编制深度

《PPP指南》将实施方案分为初步实施方案和项目实施方案，前期处于项目的识别阶段，后者处于项目的准备阶段。《PPP工作导则》第九条提出，对于一般性政府投资项目，各地可在可行性研究报告中包括PPP项目实施专章，内容可以适当简化，不再单独编写PPP项目实施方案；第十条规定，实施机构根据经批准的可行性研究报告有关要求，完善并确定PPP项目实施方案。重大基础设施政府投资项目，应重视项目初步设计方案的深化研究，细化工程技术方案和投资概算等内容，作为确定PPP项目实施方案的重要依据。《水利PPP指南》第十二条提出，项目实施方案可以单独编制，也可在项目可行性研究报告或项目申请报告中包括PPP项目实施专章。因此，PPP实施方案应在可行性研究报告编写阶段进行，或在可行性研究报告批复后进行（具体选择取决于项目推进进度），类似初步实施方案；在初步设计阶段进一步细化，提高方案参数精度，类似项目实施方案（见表2）。然而，随着建设项目审批体制的改革以及可行性研究报告编制深度的增加，两者的差别似乎缩小。

五、主要问题

1.项目资本金问题

表2 政策要求与投融资和财务方案深度

投资项目资本金是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，投资者可按其出资比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。国家针对不同类型项目规定了最低资本金比例。

在PPP模式下的项目总投资中，社会资本方除要筹措的债务性资金外，还必须拥有一定比例的项目资本金作为股权资金。水利建设项目总投资大、建设期长、项目资本金规模较大，一方面受水价等因素影响，项目财务内部收益率通常较低，资本金回收期较长；另一方面资本金规模越大，回报要求也会增加，反过来影响项目盈利水平，并增加财政补助规模。因此，项目进入运营期时，在满足项目运营期管理需求的情况下，合理退出和转让部分股权，需要探讨和明确。

2.财务评价指标选择问题

传统模式下的财务评价主要是判断项目盈利能力偿债能力的参数。其中，判断盈利能力的指标主要有FIRR、总投资收益率、项目资本金净利润率等，判断项目偿债能力的指标主要有利息备付率、偿债备付率、资产负债率等指标。

PPP项目的参与方较多，身处不同视角的政府方、社会资本方（投资各方）和贷款方着重点不一，选择哪些适用于PPP实施方案阶段的财务指标，规范、明确的财务测算对社会资本方的重要性不言而喻，值得研究探讨并加以明确。在现状情况看，PPP项目采用的财务评价指标标准不一。在政府方不考虑项目分成,全部损益和现金流归社会资本方所有的情况下,衡量社会资本的投资回报水平的合理指标主要有：①社会资本方（投资各方）内部收益率,即现金流与社会资本方建设投入成本进行匹配计算得到的数值；②社会资本方（投资各方）资本金内部收益率,即现金流与社会资本方投入项目公司的资本金进行匹配计算得到的数值，它是在初步确定融资方案的基础上，基于项目资本金现金流量表，进行现金流与项目资本金匹配，分析不同融资方案的社会资本方资本金收益水平，反映社会资本方资本金的收益情况；③回报机制（可行性补助）：水利项目通常盈利水平较低，多数项目涉及可行性缺口补助或采用其他回报方式，是一个重要财务指标。对采用可行性缺口补助的项目，依据项目财务计划现金流量表，测算确定项目可行性缺口补助规模，依据项目可行性缺口测算政府对项目的可用性服务费及运维服务费等指标。

六、建 议

一方面，当前实施方案还不够细化，经营性项目、准公益性项目和公益性项目的编制深度和精度如何把控，采用哪些财务测算指标以及项目资本金等问题都缺乏明确规定，难以指导实践，进而影响项目落地；另一方面，现存融资模式如何融入PPP实施方案中需要给予明确。此外对采用模块化设计的PPP项目，需要对不同类型子项目分别建立合适的融资模式，如何编制这类项目的实施方案也需进一步说明。

建议尽快出台水利PPP项目实施方案编制方法，依据当前水利PPP项目实施中的问题，进一步规范、明确项目实施方案编制内容，为项目审查和参与各方提供重要依据。 ■

参考文献：

[1]国家发展改革委,水利部.关于印发《政府和社会资本合作建设重大水利工程操作指南（试行）》的通知[S].2017.

[2]国家发展改革委，建设部.建设项目经济评价方法与参数 （第三版）[M].北京：中国计划出版社，2006.