基于舞弊三角理论的内部人交易风险研究

陈升翠　姚荣辉

【摘 要】 借鉴财务舞弊三角理论的“动机—机会—自我合理化”的行为逻辑深入剖析了内部人交易风险产生的内在机理。研究结论显示：内部人自利动机是内部人交易演变成内幕交易的主要动机，自利动机的强弱还受产权性质、持股比例的影响；信息不对称、公司治理差、股权分散（或一股独大）和法律约束缺位为内部交易人演变成内幕交易制造了机会；薪酬过低、市值管理和惩罚不足是内部人寻求自我合理化的主要借口。文章拓宽了舞弊三角理论的应用并丰富了内部人交易研究。

【关键词】 内部人； 内部人交易； 内幕交易； 舞弊三角理论

【中图分类号】 F275；F279.23 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）08-0015-04

一、引言

企业内部人具有外部人无法比拟的信息优势，因而内部人交易一直是各国内幕交易监管的重点。近些年，我国加大了对内部人交易的监管力度，加强了对内幕交易的打击力度，例如2007年4月，证监会颁布了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，规范了上市公司高级管理人员购买本公司股票的时间、方式和信息披露等。另外，证监会还多次公开表示坚决打击建立在重大非公开信息之上的内部人内幕交易行为。透过证监会的“高压执法态势”，不难看出，内部人交易存在演变成内幕交易的风险。目前，国内外学者关于内部人交易的研究已经取得了诸多成果，如Milgrom（1985）证明了内部人交易收益随着内部人和外部人之间信息不对称程度的提高而增加；李琳等[1]验证了内部人在我国资本市场上能够利用信息优势获取交易收益。笔者通过对有关内部人交易的文献资料进行梳理，发现学者们主要是围绕内部人交易收益能力的影响因素进行研究，而关于内部人交易是否可能演变成内幕交易，以及在什么情况下演变成内幕交易的研究缺乏。本文利用财务舞弊三角理论中的动机、机会和自我合理化三个因素来分析内部人交易风险（即内部人交易演变为内幕交易的风险）产生的原因。本文的贡献在于：一是深入分析了内部人交易风险的形成机理，有助于监管部门迅速察觉内部人交易演变为内幕交易的蛛丝马迹，丰富了内部人交易监管的研究；二是财务舞弊三角理论目前主要局限于财务报告舞弊成因、舞弊预警信号等分析应用中，笔者认为“动机—机会—自我合理化”的逻辑可以应用到财务舞弊以外的经济事件分析中，拓宽了舞弊三角理论的应用范围。

二、内部人交易及舞弊三角理论概述

（一）内部人交易

内部人交易是指公司董事、监事和高管以及持有一定股份比例的股东通过二级市场买卖本公司股票的行为[1]，虽然这种行为在法律上是允许的，即不等同于内幕交易，但是内部人直接参与公司的生产经营决策，相比外部人具有更多的信息优势。因而，关于内部人交易的利弊是学者们长期争论的话题。一些学者认为，内部人交易可以激励高管，增加高管的努力程度，降低代理成本；而另一些学者认为，内部人利用信息优势可以获得超额收益，损害其他投资者的利益。

树成琳[2]将内部人信息优势分为两类：一类是对于公司盈利预测和公司价值估计，当公司股价被市场低估时，内部人会买入股票，并在股价被市场高估时卖出股票获益；另一类是重大未公开的内幕消息，他们在信息披露之前买入或卖出股票，获取超额收益或避免重大损失。笔者认为，基于第一类信息优势的内部人交易能够向市场传递股价被低估或被高估的信号，有利于提高市场效率。而基于第二类信息优势的内部人交易（即内幕交易）破坏了市场的公平性，损害了其他投资者的利益，是法律所不允许的。由此可见，内部人交易和内幕交易存在重叠的部分，内部人交易是否可能演化成内幕交易，以及内部人交易向内幕交易演变的内在机理等问题目前尚缺乏研究。

（二）财务舞弊三角理论

自证券市场产生以来，财务舞弊便一直存在，关于财务舞弊的研究开始于舞弊产生的动机和成因，而分析舞弊动机和成因的最好工具就是舞弊三角理论[3]。该理论是由美国注册舞弊审核师协会的创始人史蒂文·阿尔布雷克特（W.Steve Albrecht）教授提出。他认为舞弊是压力（或激励）、机会、自我合理化三个因素相互作用的结果，就如同必须具备一定的燃料、热度、氧气才能燃烧一样，上述三个因素必须同时具备才能形成舞弊[4]。具体来说，舞弊者必须受到特定压力或激励的引导才会具有舞弊的念头（动机），当压力或激励达到一定程度，舞弊者就会寻找机会将念头转化为舞弊行为。但是，具备前两个条件还不足以确定舞弊行为的发生，只有舞弊者从心理上实现自我安慰、自我接受之后，舞弊的想法才能转为真实的舞弊行为。

一直以來，舞弊三角理论都是学者和审计师分析企业财务舞弊的有力工具。笔者认为，内部人交易在演变为内幕交易的过程中同样符合“动机—机会—自我合理化”的行为逻辑（如图1）。内部人在利益的驱使下可能会产生利用内幕消息获取巨额私利的念头，当机会出现时内部人利用内幕消息的想法可能会转化为实际行动。为了避免内幕交易行为受到惩罚，内部人可能会通过一系列借口（如薪酬过低、市值管理等）使自己的行为合理化。

三、内部人交易演变成内幕交易的激励

根据经济人假设，理性的管理层会使自身利益最大化。管理层自利动机是内部人利用内幕消息获取超额收益的重要激励。管理层对企业拥有一定的控制权，因而可以通过多种途径为自己谋取利益，比如自定薪酬、超额在职消费等。除此之外，管理层拥有外部人所不具备的信息优势甚至是外部人所不知晓的内幕消息，可以按照自己的意愿加工信息并选择恰当的时机发布信息，然后通过增减持公司股票方式获利（Aggarwal and Wu，2003）。一般来说，管理层为了实现低价买入的目的，会在买入股票之前向市场发布坏消息，从而拉低公司股价。相反，在管理层准备抛售股票之前，会向市场发布好消息，增加投资者信心，推动股价上涨，从而实现高价出售的目的。2007年我国证监会发布规定，要求上市公司董事、监事和高级管理人员及时披露持股比例的变动情况，这也从侧面反映出了内部人交易背后可能存在内幕交易的风险。另外，笔者认为，高管自利动机的强弱程度还受产权性质、持股比例等的影响，具体如下：

（一）不同产权性质与高管自利激励

与民营企业高管相比，我国国有企业高管大多是由政府委派，他们不是真正意义上的职业经理人，谋取公司利润最大化或公司价值最大化不是国企高管的最终目标，行政职位的晋升对国企高管来说更具有吸引力。另外，国有企业经营受政府干预也较大，相比民营企业，国企通常还要实现一些社会目标，如承担一定社会责任。在这种制度背景下，很难区分国有企业业绩是来自于政府扶持，还是来自于国企高管自身能力。近些年，为了缩小薪酬差距，中央政府不断推进收入分配制度改革，颁布了一系列限制高管薪酬的政策法规。在“限薪令”的背景下，国企高管是否会通过其他途径牟取私利从而弥补显性薪酬的不足呢？笔者认为，有晋升机会的国企高管愿意接受更低的薪酬（步丹璐等，2007），在内部人交易的过程中也就更没有动机从事内幕交易。相反，晋升机会渺茫的国企高管可能会为了弥补显性薪酬的不足，在买卖本公司股票的过程中利用内幕消息获取私利。至于非国有企业其经营效率高于国有企业，根据每年的上市公司财报数据可以看出非国有企业高管薪酬普遍高于国企高管薪酬，这说明了非国企对高管的激励程度更大，薪酬主要与业绩挂钩，因而相比国企高管，非国企内部人交易演变成内幕交易的激励更弱。

（二）持股比例与高管自利激励

所有权与经营权分离是现代企业的一大特征，由于信息不对称以及管理层与所有者的目标不一致导致了委托代理问题的产生。为了降低委托代理成本，很多上市公司推出了股权激励计划。相比传统的固定薪酬体系，股权激励使得管理层目标与股东目标更趋于一致，极大地减少了管理层的机会主义行为。但是，Brown研究发现，当管理层持有可以快速变现的股票时，可能有动机操纵股价或通过其他途径高价出售股票，从而获取巨额私利。2006年，我国财政部颁布的《中国注册会计师执业准则》中，特别强调了审计师应关注股权激励对财务报告可能造成的影响。另外，我国不少学者通过实证研究证明了股权激励与盈余管理呈正向关系，与财务重述呈正向关系等。笔者认为，相比持股比例低的高管，持股比例高的高管利用内幕消息能够获取更多的收益，因而在内部人交易中更有动机从事内幕交易。

四、内部人交易演变成内幕交易的机会

（一）信息不对称程度高

财务信息披露质量是影响信息不对称程度的直接因素。较高的财务信息披露质量能够向投资者传递更为真实、充分的信息，有效的保护投资者。相反，较低的信息披露质量加剧了经营者与投资者之间的信息不对称，为经营者自利行为创造了机会。笔者认为，相比信息披露质量高的企业，信息披露质量低的企业高管更具有信息优势，一些重大的财务信息在披露时可能有所保留，高管就有更多的机会在内部人交易过程中利用内幕消息获取超额收益。具体原因：（1）较低的信息披露质量能够增加企业内外部的信息不对称程度，削弱投资者对企业价值的判断能力，导致股价偏离企业实际价值。这种情况下，内部人可以利用外部人所不知晓的信息，在低价时买入公司股票或者高价时出售公司股票，获取高于市场水平的收益。（2）较低的信息披露质量会加剧大小股东之间的信息不对称程度，中小股东无法制衡大股东。这种情况下，大股东自利动机可能会驱使其与高管“合谋”，利用小股东所不知晓的信息买卖本公司股票获利。

（二）公司治理水平较差

两权分离的公司制企业，股东不直接参与公司经营，而是委托管理者经营公司。为了监督管理者受托经济责任履行情况，形成了由股东大会、董事会、监事会和经理人四个部分组成的公司治理结构。董事会是股东利益的代表者，按照股东意愿制定重大经营决策并监督管理者执行经营决策。监事会主要由股東代表和员工代表组成，其功能是监督董事会和管理层，保护投资者利益和公司利益。公司治理的优劣通常是以董事会、监事会是否能有效发挥监督作用来衡量。公司治理水平与内部人交易风险的关系体现为：（1）良好的公司治理水平也就意味着董事会或监事会能够抑制管理层的机会主义行为。基于内幕交易的内部人交易会损害股东的利益，董事会或监事会将采取措施惩罚当事人，如解聘或诉讼等。而公司治理水平差的企业，董事会可能与管理层串谋牟取私利，从而损害股东利益。（2）Skaife et al.（2013）发现内部控制存在缺陷的公司，内幕交易的收益更高；当内部控制缺陷被消除后，内幕交易收益高的现象也随之消失。由此可见，内部控制缺陷为内部人提供了利用内幕消息交易的机会。董事会和审计委员会是内部控制的设计者和执行者，良好的公司治理是内部控制有效的保证与支撑。公司治理水平差的公司其内部控制必定存在较大的缺陷，从而更能激发内部人的机会主义行为。因而，相比公司治理良好的企业，公司治理差的企业内部人交易演变成内幕交易的机会更大。

（三）股权结构分散或一股独大

谈及股权结构，一般从两个方面进行理解：第一，股权构成，是指各种类型的股东所持有的股份比例。目前，我国学者一般将股东类型分为三种，即国有股、法人股（非国有股）和流通股（自然人股东）。第二，股权集中度，是指主要股东的持股比例。在我国，无论是国有企业还是民营企业，普遍存在着“一股独大”的股权结构。笔者认为，股权结构与内部人交易风险的关系主要体现为：（1）股权分散的企业，内部人交易风险较大。股权分散的企业，股东数量较多但每个股东持股比例较少，股东无法有效地监督管理层，从而导致管理层掌握企业控制权。这种情况下，管理层有更多的机会牟取私利，包括利用非公开信息买卖本公司股票获益。（2）一股独大的企业，国有控股企业内部人交易风险大于非国有控股企业。国有控股企业的股东是国家，一股独大的股权结构会造成所有者缺位，因而国有控股企业中“内部人控制”现象严重。而非国有控股企业，法人股东和机构投资者会为了自身利益对管理层实施更有效的监督。所以，相比非国有控股企业，国有控股企业的董事、监事、高管等更具信息优势和权利，更有机会从事基于非公开信息的内部人交易。（3）自然人股东投机目的强，退出较容易，内部人交易风险更大。自然人股东购买公司原始股的目的通常是获取巨额收益，而不是长期投资。由于自然人股东持股比例少，买入或减持公司股票不会引发市场太多关注，尤其是企业前十大自然人股东掌握着更多的信息，因而自然人大股东更有机会择时买卖本公司股票获取超额收益。

（四）法律约束缺位

相比欧美国家，我国资本市场起步较晚，因而资本市场不完善，属于弱式有效市场。学者们将中国资本市场的不完善归咎于资本市场建设不足，法律及投资者保护体系尚不完善等[3]。国内外学者研究证明，法制水平越高的地区，投资者保护程度越高，反之，投资者保护程度越低。笔者认为，法律约束缺位与内部人交易风险的关系主要体现为：（1）法制环境越不完善，投资者与管理者之间的委托代理问题越严重，管理者出于自利动机会从事有损投资者的行为，内部人交易风险大。当法律无法有效保护投资者利益时，损害投资者利益的行为无法受到法律严惩。目前，我国对内幕交易的惩罚力度不大，主要停留在行政处罚上，無法对内部人从事内幕交易起到震慑作用。（2）法制环境越不完善，大小股东之间的利益冲突越严重，大股东有机会与管理者“合谋”损害小股东利益，内部人交易风险大。持有5%以上股份的股东，尤其是掌握控制权的大股东，也被列为企业内部人范畴。相比小股东，大股东拥有更多的话语权，也掌握着更多重要的信息，出于自利动机可能会与管理者串谋操纵股价，实现高价减持的目的。

五、内部人交易演变成内幕交易的自我合理化

（一）以薪酬过低为借口

高管作为企业重要的人力资源，具备普通员工所没有的专业知识、组织能力、领导能力，能够为企业创造更大的价值，他们认为自己理应获得更高的薪酬才能与自己做出的贡献相匹配。随着信息披露制度的不断完善，我国开始强制要求上市公司披露高管薪酬，高管薪酬与普通员工薪酬差距过大甚至出现天价薪酬等引起了社会广泛关注。在经济不景气的当下，大部分群体的收入增长速度较慢，甚至有些行业不增反降，而企业高管的薪酬却一路狂飙，让社会公众感到极大的不公平，尤其是国有企业高管一般是由政府委派，他们对企业绩效的贡献主要源于自身能力，还是源于国企本身特殊的市场垄断地位产生的“制度性红利”[4]很难辨别，这不仅让人质疑国企高管是否有资格享受高薪酬。因而，为了缩小贫富差距、维护社会稳定，我国政府出台了一系列“限薪令”。“限薪令”背景下，一些高管，尤其是国有企业高管的显性薪酬大幅度下降。一些从事内幕交易的董事、监事、管理层等可能会以薪酬过低为借口为自己的违法行为开脱，以期减轻罪行。比如，内部人认为自己获得了不公平的薪酬，依据是与同行业其他高管相比，自己的薪酬很低，之所以利用非公开信息买卖本公司股票是为了弥补自己显性薪酬的不足，从而获得心理上的“平衡”。

（二）以市值管理为名义

2014年5月9日，国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，其中提出鼓励上市公司建立市值管理制度，自此市值管理成为学者和企业追逐的热词。政府提出市值管理的目的是促进资本市场的发展，要求企业通过合法合规的市值管理手段，提升公司内在价值，实现公司股价和内在价值的有效匹配。但是，在市值管理的热潮之下存在着一些风险，有些公司及其高管打着市值管理的旗号从事恶意炒作、内幕交易等违法违规行为。笔者认为，有些市值管理工具的运用可能蕴含着内部人交易风险。比如，股权激励类市值管理工具，是以公司股票为标的，授予公司董事、监事、高级管理人员买卖公司股票的权利，以此向外界传递利好信号。而作为内部人的董监事、高管具有很大的信息优势，可能会利用非公开信息在内部人交易过程中获取巨额利益；再如，大宗减持类市值管理工具，是股东通过大比例减持公司股票提振股价的一种手段。由于股东能够影响上市公司的决策和定价，因而可能会以市值管理的名义从事内幕交易。

（三）以惩罚不足为慰藉

内幕交易行为不容易被发现以及惩罚力度小是内部人为自己内幕交易行为寻找的另一个借口。首先，内部人基于内幕消息交易的行为隐蔽不容易被发现。目前，我国是将证明内幕交易者的主观过错责任归于受害人，要求受害人搜集证据和提出诉讼，而不是要求内幕交易嫌疑人证明自己无过错。由于举证难、诉讼难，导致投资者无法有效维护自身权益，也给基于内幕信息从事有关证券、期货交易的行为人提供了为自己辩解的机会，他们一般声称自己买卖股票的决定是基于专业知识的研判而非内幕信息；其次，我国对内幕交易的惩罚力度不大。证监会对内幕交易的惩罚往往是没收违法所得和处以一定的罚金，由于受害人难以确定，一般极少追究违法人员的民事赔偿责任和刑事责任。内幕交易的成本低使得内部人在心理上无所畏惧，甚至认为即使被发现也只是交一些罚金和上缴违法所得，后果不严重。

【参考文献】

[1] 李琳，张敦力.分析师跟踪、股权结构与内部人交易收益[J].会计研究，2017（1）：53-60.

[2] 树成琳.内部控制、内部人交易与信息不对称[J].当代财经，2016（8）：121-128.

[3] 孙霄，高峰，马菁蕴，等.上证综指脱离中国经济吗？——兼论如何改进上证综指[J].金融研究，2007（9）：173-183.

[4] 刘辉，干胜道.高管薪酬公平性的认知影响因素研究[J].河南师范大学学报（哲学社会科学版），2014（1）：91-94.