我国创业板上市公司股权激励模式偏好研究

虞易　李国栋

摘要：我国创业板上市公司主要采用三种股权激励模式：股票期权模式、限制性股票模式以及员工持股计划模式。文章通过对我国创业板上市公司2011～2015年股权激励数据的整理分析，发现我国创业板市场中股权激励模式的选择呈现出阶段性偏好，即2013年以前偏向于股票期权模式，2013～2014年偏向采用限制性股票模式，而2015年员工持股计划模式更受欢迎，通过构建多元logistic模型，发现公司成长性、盈利能力和资本结构是造成激励模式选择变化的主要原因。

关键词：股权激励模式：偏好：创业板

一、引言

我国的股权激励起步于20世纪90年代，自我国颁布《国有控股上市公司实施股权激励试行办法》开始，上市公司的股权激励实践逐步深入。截至2015年年底，我国已有超过260家创业板上市公司发布了股权激励公告，其采用的股权激励模式包括股票期权、限制性股票、员工持股计划、股票增值权、以及股票期权和限制性股票的混合模式。

各种股权激励模式的比较一直以来都是理论研究和实践探索的焦点问题。刘浩和孙铮（2009）从激励能力、会计处理方法、税收与现金流节约等三个方面对股票期权与限制性股票进行了比较研究。赵祥功（2011）和周佳（2013）等对股票期权和限制性股票进行了综合的对比研究，发现股票期权与限制性股票在行权期、行权成本、激励对象、激励效果、估值等各个方面都存在较大差异。

从影响股权激励模式选择的影响因素方面看，廖英和谭红兵（2004）等认为行业性质和企业生命周期与模式的选择偏好具有相关性。徐宁（2010）从公司特征，股权结构和治理机制三个角度进行股权激励偏好的动态影响分析，认为随着时间变化主要影响因素由终极控制人性质向成长性转变。于永阔（2016）却认为公司成长性，管理层年薪和两职兼任与股权激励模式的选择偏好有显著相关性，但与终极控制人性质并不显著相关。王艳茹和秦盛兰（2013）以上证A股的制造业企业为样本，研究发现终极控制人性质，独董比例和债务结构是影响偏好的显著因素等。然而这些研究并没有达成共识，因此还有待进一步研究。

二、我国创业板上市公司股权激励现状

通过对我国创业板上市公司2011～2015年股权激励公告的整理，获得358份股权激励公告的信息，其中股票期权激励104份，限制性股票激励117份，员工持股计划91份，同时采用股票期权和限制性股票的激励计划38份，其他激励计划5份。详细情况如表1所示。

从表1中可以看出，在2011～2015年间，股票期权激励计划在所有发布股权激励公告中的比重一直下降，从最初2011年的83%下降至2015年的11%。而限制性股票模式所占比重从2011～2013年呈上升态势，但在2014～2015年间却有所下降。值得注意的是，2014年员工持股计划开始受到青睐，从而在2015年迅速占有了我国创业板上市公司股权激励模式的半壁江山。因此随着现实模式偏好的变化，本文相较于以前年度的研究而言，考虑了员工持股计划的参与。

三、理论分析

（一）现金流与成长性

现金流是衡量一个公司健康与否的重要标准，不同的股权激励模式对公司现金流有不同的要求和影响，当企业处于成长期和扩张期时，自身对营运资金要求较高，现金流较小，股票期权的行权期或员工持股计划能使公司的资金运转有一定的缓冲，减轻压力。而处于成熟期的企业，现金流情况良好，限制性股票对于业绩和出售存在限制，就能很好地减少激励对象哄抬股价、辞职套现的现象，有利于公司的长期发展。

（二）资本结构

对于企业资产负债率较高，偿债能力较弱的公司来说，需要更多的现金支撑，因此会选择对现金要求较低的股票期权和员工持股计划，且股票期权行权时会有现金流入，不仅发行时现金压力小，在行权时还能缓解公司资金压力。相反，资产负债率较低的公司因为现金流的充裕会更偏向选择限制性股票。

（三）盈利能力

净资产收益率较低的公司迫切希望改善企业的盈利情况，从而行权期短的股票期权计划会是他们更想选择的方式。而盈利能力较好的公司有更大的盈余空间进行股权激励，资金需求相对缓和，因而会选择限制性股票和员工持股计划两种模式。

（四）股权集中度

股权集中度较低的公司，股权松散，所有者对经营者监督力度比较小，会选择较为严苛的激励方式，使公司绩效与经营者自身利益挂钩，从而偏向选择对激励对象而言风险更高的限制性股票，股权集中度较高的公司，大股东权力较大，会偏向选择成本较低的另外两种模式。

（五）两职合一

当董事长和总经理两职合一时，管理层利益得到更多维护，因而选择收益较高、风险较小的股票期权模式的可能性更大。反之，所有权和经营权相分离时，会选择监督力度和限制条件较多的限制性股票模式和股票期权模式。

（六）独立董事数量

独立董事的作用在于监督和提供专业知识，这都是为了科学决策，维护全体股东的利益，监督力度更强。因此，独立董事多的公司会更倾向于员工持股计划和股票期权

（七）其他因素

根據统计，只有1.9%的样本公司属于国有控股，因此终极控制人影响在此样本中暂不考虑。从行业特性来说，我国创业板本就是为高新技术企业筹资的资本市场，虽然样本公司分布在13个不同的行业，但都属于高新技术产业，因此本文不考虑行业影响因素。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

为了研究我国创业板上市公司的股权激励呈现阶段性偏好的原因，本文从我国创业板市场中筛选出明确公布股权激励公告且其他相关数据资料完整的265家公司。选取限制性股票模式、股票期权模式和员工持股计划模式三种主要模式。另外两种模式包括了混合模式和股票增值权模式，为了研究对于某一种模式的偏好，我们将混合模式从样本中剔除。而采用股票增值权模式的公告占总样本比例过低，因此我们也将股票增值权模式从样本中剔除，最后取得效样本共315个。

（二）变量选取和模型设计

1.被解释变量

本文的被解释变量为股权激励模式（IM），当样本选择限制性股票模式时取值为0，选择股票期权模式时取值为1，选择员工持股计划模式时取值为2。

2.解释变量

影响上市公司股权激励模式偏好的因素主要有股权结构、公司经营状况、公司特性、行业特点等。本文考虑创业板上市公司的特性，选择公司成长性、盈利能力、现金流、资本结构、股权集中度、两职合一情况、董事会独立性作为解释变量，具体定义如表3所示，

3，模型设计

根据被解释变量定义，构建多元lo-gistics回归模型，具体模型建立如下：

Y=β₀+β₁X₁+β₂X₂+β₃X₃+β₄X₂+β₅X₅+β₆X₆+β₇X₇+ε （1）

五、實证结果分析

（一）回归结果分析

对公式（1）进行多元logistic回归，回归结果如图1所示，由于F检验的p值为0，所以总体检验结果显著，模型较好。该结果的意义在于，在5%的显著水平下，被解释变量为0作为参照方案，给定其他变量，各个变量对于被解释变量为1，2的显著情况，来决定是否选1或2。被解释变量为1的部分中，解释变量成长性和盈利能力在5%的显著水平下显著，系数分别为1.61443和-0.569159，这表明在创业板进行股权激励的上市公司中成长性越低的公司越不会选择股票期权模式，盈利能力越强的公司越不会选择股票期权模式。也就是说，盈利能力越高的公司更倾向于选择限制性股票，而否选了另外两种模式，成长性高的企业更倾向于选择股票期权模式，但并不否选员工持股计划模式。资产负债率高的企业更倾向于选择员工持股计划，但并不否选股票期权模式。这也验证了之前的理论假设。而现金流、资本结构、股权集中度、两职合一、董事会独立性在此模型条件下对于公司否选股票期权模式的关系并不显著。对于被解释变量为2的部分中，盈利能力和资本结构在5%的显著水平下显著，系数分别为-0.1047286和0.0193739，说明盈利能力越强的公司越不会选择员工持股计划模式，资产负债率越低的公司越不会选择员工持股计划模式。而其他因素对于公司否选员工持股计划模式并不显著。

（二）偏好原因分析

以上分析可以看出，在所有考虑的因素中，盈利能力、成长性和资本结构是影响我国创业板上市公司选择股权激励模式的最主要因素。因此，在看待整个创业板市场对于股权激励模式选择变化就可以从这三个因素着重分析。

在2011～2013年，创业板发展初期，许多公司刚刚上市，成长性较高，这解释了众多公司选择股票期权的原因。但公司走向成熟期后，成长性开始降低，慢慢开始考虑长期发展，因此，2013年选择限制性股票模式的公告占样本量的43%，前一年以及当年样本公司平均净资产收益率一直在增长，高达16%，但是在2014年平均净资产收益率却暴跌至3%左右，虽然存在宏观因素影响，不可否认这也是很多公司在2014年及2015年选择其他模式的原因之一。再纵观各年的资本结构，2014年和2015年所有样本的平均资产负债率暴增，这也很好地解释了员工持股计划在这两年受到创业板上市公司青睐的原因。

六、结论与建议

（一）研究结论

通过以上分析研究发现，在2011～2015年期间，股票期权模式、限制性股票模式和员工持股计划模式是我国创业板上市公司股权激励的主要方式。其中，2013年以前更偏向于股票期权模式，2013～2014年更偏好限制性股票模式，而至2015年员工持股计划模式更受到许多创业板上市公司的青睐，在分析这种情况的原因时，发现在所有因素中，盈利能力、成长性和资本结构是影响我国创业板上市公司选择股权激励模式的最主要的因素，而这些因素的波动恰好解释了这种选择偏好呈现年度分布的原因。

（二）相关建议

1.要注意研究企业的财务状况，加强预测，编制预算，再根据盈利能力来选择不同的模式。在盈利能力较差的情况下，应选择对资金要求低的股票期权或者员工持股计划，可以在短期效果好，在盈利能力较好的情况下可以选择限制性股票模式。

2.要注意研究公司的成长性，研究企业生命周期，处于成长期的企业，成长性较高，更适合股票期权模式或者员工持股计划，以此来缓解资金上的压力；而处于成熟期的企业则需要绑定激励对象利益与企业自身利益的限制性股票模式来留住人才，考虑长远发展。

3.要考虑多种模式的混合激励效果。就本文所选数据来看，股权激励模式较为单一，只有38份草案同时采用了两种激励模式。同时采用两种或两种以上模式可以取长补短，但也会存在成本过高的问题，因此模式之间的比例需要有很好的把握。

4.要关注我国资本市场的完善程度。我国资本市场的信息不对称问题极其严重，各监管机构部门应当加强监管，抵制并严惩非法交易，规范机构投资者行为。

5.要对更多股权激励模式制定规范化政策。我国已出台的政策中只对股票期权模式和限制性股票模式进行了具体的规定，相关部门应当针对更多的模式制定相关限制和规定，以弥补各种模式本身存在的漏洞，规范企业激励行为。