保险改革、融资经理决策和债券市场流动性

陈丽娟

摘要：银行机构监管中一个日益重要的问题担心市场投资者可以在多大程度上支持勿并控制银行的风险。例如，新巴塞尔资本协议的一个基本要素是承认市场纪律可以：（1）激励银行保持强大的资本基础作为缓冲。和（2）被银行监管机构用作“加强银行监管的杠杆”。银行体系的安全和健全。“有一种被认为具有创造市场纪律的潜力的证券是次级债务在银行负债中，附属票据和债券没有保险，在第一次（股权之后）失去价值时，银行倒闭。上述工具的投资者虽然面临损失，但其潜在的上行收益在合同上是有限的。因此，激励的附属票据和债券投资者监督和限制风险承担类似于银行监管机构与股票投资者形成鲜明对比。在过去20年中，实施了几项存款保险改革。已更改由以下机构发行的附属票据及债权证对投资者的保障美国大型银行机构。

关键词：保险改革;银行机构;债券市场

一、导言

20世纪80年代的十年开始于相当大的法律意义上。（通过联邦破产和银行破产立法）对次级债务提供保护然而，到了20世纪80年代中期，联邦存款保险公司（FDIC）现有机制（例如，购买和假定交易），通过这些机制可以拯救在没有保护控股公司甚至所有债权人的情况下被保险的银行子公司 1991年“联邦存款保险公司改进法”（FDICIA）要求：（1）破产保管人的最低成本解决;（2）建立及时的制度.纠正行动（PCA）。根据PCA标准，资本严重不足的银行被定义为有形股本少于总资产的2%时，必须在90天内进行接管，除非此类行动达不到常设仲裁院的目的，或在一年内，除非是特别程序4.在PCA下，银行被认定资本严重不足后60天，未经监管机构批准，不得偿付次级债务。1993年，1993年“国家存款人优惠法”修订了“联邦存款保险法”，明确规定了分配（无担保）债权的优先权。任何被保险人保管人的清算或其他解决办法。因为国家保存人“优惠法”降低了银行次级债务的清算地位，使其更有可能实现。在银行倒闭的情况下，附属投资者会蒙受损失。这些存款保险改革的实施为研究人员提供了考虑其对下属施加的市场纪律的影响的机会债务投资者。为此，利用二次风险敏感性已成为标准做法。银行机构附属债券及债券的市场价格市场纪律对有效和建设性地加强监管和监督的潜力6.银行风险承担的控制因为银行特有的风险措施解释了更大的风险次级附属债务息差与可比比率的横截面变化比例到期国债存款保险改革实施后，这一证据表明：由于这些改革，市场纪律的提高被认为是一致的。尽管次级债的风险敏感性差已成为一个典型的事实.在存款保险改革实施后，许多人记录在案。研究表明，人们对这种风险敏感性提高的原因关注较少。它有一般认为，下属投资者对定价银行更加勤勉。8.由于监管机构减少了对大型银行控股公司信贷人的保护，违约风险也随之降低。“需求方”对次级债务风险敏感性变化的解释，然而，利差忽略了次级债券市场的“供应方”，这将包括美国大型银行机构存款保险改革基金经理的反应。毫无疑问，美国大型银行机构的最佳资本结构演变为对解决方法和对有问题的人的监督政策作了修改银行。首先，这样的政策改革会改变每个组织的预期成本9.由于风险中性的债权人按公司的要求调整利率财务困境的预期成本，股东可以为银行选择不同的资本比率。降低自己预期的财务困境成本。第二，随着改革使违约率上升对于大型银行机构来说，这些机构可能已经采取了融资策略。这与其他公司的做法相似：公司实体通常倾向于减少依赖债务，在违约概率上升时转向股权融资（Castanias）（1983）和Marsh（1982），更有可能在业务上发行长期债券。条件是有利的（即当他们期望其他公司发行债券时）（Marsh（1982），Bikhchandani、Hirshleille和Welch（1998年）、MacKay和Phillips（2002年）和Welch（2002年）。

因为筹资决策可能会对当前和未来的财务状况敏感。银行组织的状况和一般业务条件，次级债务问题在每一个时间点都可能取决于这些因素。目前风险相对较高的银行机构可能更有可能出现较老的问题。这是因为风险较高的组织可能有更高的预期财务困境成本和更高的可能性，默认比相对安全的组织更安全。当商业环境不好的时候，由于公司发行长期债券的可能性较小，未偿还债务证券的期限可能会延长。当其他公司也没有发行这样的债务时，债务。当债券息差被用来评估预期的违约风险时，年龄很重要，因为较旧的债券。债券市场的交易频率往往较低，这意味着投资者需要更高的溢价。因为在债券发行前很难将这些债券转换成现金所带来的风险。“成熟”。0岁以上，或“非正常”的问题，通常会被投资者的投资组合所吸收。此外，债券的交易商库存往往会随着时间的增长而减少。流动性变差，特别是如果旧债的发行者最近没有带来任何大型债券的话。债券市场的问题。事实上，自U. S.以来，老龄化对政府债券也很重要。短期国库券表现出更大的流动性（即，较低的收益率和较低的出价价差）。可比较的美国国库券接近到期日。从经验来看，美国国债的流动性不足。旧债的出现是因为其他数据记录的价格之间存在较大的差异。无论是政府债券还是公司债券，这些差异都有增加的趋势。与债券的期限和减少为更大的发行。与其他公司债券一样，大宗发行的次级票据和债券的可供选择的数据来源的记录价格，美国银行机构倾向于随着发行时间的增长而增加，而随着发行规模的增加而下降，（Hancock and Kwast（2001年）。这一证据表明，美国发行的次级债券。当银行机构变得更有经验的时候，它们的流动性就会降低，特别是在一些问题上。发行规模很小。因此，较旧的未偿还次级债券的收益率可能会包含比最近发行的次级债券更大的流动性溢价。这些论点表明，观察到的次级债券的二级价格和债券既可以反映债权人的努力，也可以反映资金管理人的行为。一方面，二级市场次级债的风险敏感性增强后的利差。存款保险改革可能来自这样的利差，体现了更精确的保费。

二、信用风险

另一方面，这种风险敏感性的增加可能是由于基金经理的行动所产生的流动资金溢价的存在取决于对其组织的预期财务困境费用和违约概率的评估存款改革实施之后。本文考虑了基金经理发行决策和债券的不断变化的角色。确定已发行次级债务工具观测二级收益率的市场流动性，由美国大型银行机构在最近的存款保险制度中。要做到这一点目的：采用三部分策略.首先，使用Probit样式模型来考虑，发行次级债务的决定受到银行特定风险、一般业务的影响。若干管制制度中的条件和其他因素：（1）“法律上的保护”（1986年-（1987年）制度;}2）`puxohase和假设“X 1988一1992）制度;（3）前FDICIA制度（1986年-）（4）后FDICIA制度（1993年一，1999年）.如果基金经理的决定是对银行机构当前和未来的财务状况或一般情况敏感业务状况，那么次级债务发行的期限很可能取决于这样的情况。因素也是如此。因此，发行决策模型估计可以用来推断何时是次要的。市场利差包含与银行特定风险和/或一般风险相关的流动性溢价。商业条件。第二，一个样本选择模型，它包含了發行决策。模型，用于考虑观察到的发行息差（超过可比）的风险敏感性。到期国库券）以及票据特性的影响（例如，发行规模和息差上的息票支付频率）。在发行时，每一份文书最有可能是“在逃”，而不是“脱身”。因此，通过考虑观察到的风险敏感性发行息差，流动性差异对债券息差的潜在重要影响是最小化。此外，我们发现，控制样本选择是必要的，以获得无偏。对主要次级债务的风险敏感性的估计，即使在发行债券时也是如此。决定并不取决于银行特有的风险。第三，发行的实证结果。本文采用决策模型和样本选择模型对观测到的发行息差进行了分析。

重新解释以往银行市场纪律研究的结果，分析了观察到的风险敏感性。二次传播。我们证明，风险溢价的估计在以下情况下会有严重的偏倚流动性溢价对风险敏感的管理决策发行债券的依赖被忽视.当这种依赖被控制时，我们就能够解决现有研究中的一个重大异常，为过去二十年市场纪律的程度提供一个新的视角，并提出建议要求银行机构发行次级债务的新理由。在fdicia改革之前使用数据的研究发现，几乎没有市场证据。（破产暴露的）次级债务利差的纪律，但有明显的市场证据（破产远程）银行存单的纪律。用我们的样本选择模型，我们能够发现发行价差对会计和市场风险是敏感的。代理，即使在二级价格对相同风险不敏感的时期也是如此。代表权（ proxy的名词复数 ）.人们普遍认为，FDICIA改革加强了市场纪律。看上去，然而，在控制了对风险敏感的债券发行后，市场纪律的力量。决策，在FDICIA前后时期大致相同。最后，我们认为，我们的研究结果表明，一项强制规定定期发行的政策美国银行机构的次级债务将通过降低流动性的内生性，溢价，提高了一级市场和二级市场债券利差的信息含量。这种信息内容的增加可能会加强市场对这些人施加的纪律。组织（ organization的名词复数 ）.论文的其余部分遵循了实证方法的三部分策略.第二节指定美国大型银行组织的发行决策模型，从属票据和债券。第三节在样本的说明中使用了发行决策模型。次级债务工具观察发行价差的选择模型。参数这些经验模型的估计数见第四节对四种监管制度的估计数。正在考虑之中。第五节从信用风险的估计模型中推断出-，不同监管制度下次级债务息差的敏感性，并重新解释，以前市场纪律研究的结果。ii.次级债券发行决策模型，如前所述，第一银行机构在时间t时的筹资决定很可能是对本组织目前和未来的财务状况，E[FC，t]和一般业务条件。此外，发行次级债务的决定可能取决于，在一定程度上是关于银行组织的特定因素，如一个组织的预期税率，确定与债务发行相关的特定公司的预期成本和收益，以及监管压力，SP，t，对公司的管理，以提高其监管资本比率。因此，为一家银行机构发行次级债务的决定取决于时间t，b。在E[FC，]，BC，和SP上，或ISSUEit f（E[FCZ，]，BCIT，OFZ，SP}）（1）如果变量发行，t等于1，如果银行机构我决定发行次级债务，在t期，否则为零。“

衡量各银行机构目前和未来的财务状况，E[fc，t]，以前的银行市场纪律研究中使用过的几个银行风险代理，都是经过检查的。其中包括非应计贷款占总资产的比率（NATA，t），以及累计逾期贷款90天以上的资产总额（PDTA，T），其他房地产比例，对总资产（OREO，），资产与负债之间的差额的绝对值即将到期。或在一年内重新定价为股权价值的比例（AGAP、T）和总账面比率，对普通股市值和优先股账面价值之和的负债（MARKETLEU，t）。这些代理的较高价值应反映出更大的风险和/或恶化。银行机构的财务状况，所以预计次级债的发行。随着这些风险代理的价值上升，这种可能性就会降低。为评估业务条件对债券发行决定的影响，以下几个代理，用于确定银行机构何时可能期望其他公司发行债券。第一，穷人当前的宏观经济状况可能会同时抑制许多公司的增长前景。因此，相对较高的失业率（UE）可能预示着债务紧缩。公司部门的发行活动。‘8秒，因为股票市场的回报已经被发现。与同期投资呈负相关（Lamont（2000）与随后的公司投资（FAMA（1981）、菲舍尔和默顿（1984））相关;（Barro（1990），公司债券的发行很可能也会与同时期股票市场超额收益（XR）。‘第三，债券市场的压力可能会造成这一现象。有些公司很难发行债券。例如，在流动性溢价的时期，在初级债务市场上，更知名的公司和规模更大的债券都要突出得多。（Harrison（2001）.2‘因为债券价格波动，无论它是否由流动性驱动，冲击或信贷质量冲击，倾向于以不一致的方式增加承保成本。公司，一些公司可能会发现进入公共债务市场的成本太高，而当这种波动是相对较高。作为衡量债券市场压力的一般标准，我们使用隐含的股票波动率。根据所提供的实时标准普尔100（Ox）指数期权投标/索客报價进行计量。芝加哥期权交易所（MKTTlOL）预计债券发行活动与MKTTlOL呈负相关。外部融资的成本和效益可能因公司而异。例如成为知名的“名字”据说可以降低发行成本，增加市场需求，发行人债务的流动性，因为频繁发行人很可能发行了次级债券在一个年度期间不止一次，一个指标变量，等于银行业务时的一个指标变量。组织在上一期间发行了次级债务（发行、，、_：）包括在次级债券市场名称识别代理发行决策模型由于信息的分析成本很高，次级债务的主要买家通常专门购买少量大公司的大量债务。实践倾向于降低大公司的发行成本。为了检测这一效果，自然记录的总数资产ln（资产，t）包括在发行模型中。公司债务的税收抵免福利的存在和破产风险的增加杠杆的代理成本不仅会影响每个公司的市场价值，而且还会影响到每个公司的市场价值。确定其最优资本结构。因此，公司的税率和杠杆作用是很重要的。为其债券发行决定提供投入。银行机构的边际税率越高，更大的好处是能够扣除支付给次级债务的利息，债券持有人。作为每个银行机构所面临的边际税率的代理，我们使用外国和国内所得税占净收入叼TlGTA刀的百分比。作为债务的数额，在资本结构增加的情况下，税收节约的现值将导致资本市场价值的增加。

然而，在某种程度上，破产的风险和代理成本的增加导致了由于杠杆的增加，公司的市场价值会低于原来的水平。如果唯一的影响是税收。事实上，破产和代理成本可能会变成这样。

大公司的市值实际上会随着杠杆的增加而下降。因此，在作出发行决定时，公司的资本结构可能会决定。债券发行是否会增加市场价值。说明资本的差异跨银行组织的结构，账面权益与账面资产总额（K/A）的比率为包括在发行决策模型中。当这一比率很高时，就会从债务发行中获得税收利益。很可能会超过破产风险和代理成本的增加。杠杆作用，但当K/A很小时，这种情况就不太可能发生了。因此，破产的增加与增加杠杆相关的代理成本表明，债券发行活动将是与K/A正相关。最后，银行机构的监管人员可能会对其管理层施加压力。筹集监管资金。考虑这种压力是否导致了一些银行业组织发行次级债务时，我们包含了两个指标变量。第一，BOEC 2，如果综合监督评级等于2，则等于1，否则为零。第二，如果复合监管评级等于3、4或5，否则等于0，则BOEC 345等于1。综合监管评级为1或2的银行机构被认为是最安全的大多数管理良好的机构都是由管理者管理的。但是，银行机构的综合3、4或5的监督评级有中度到实质性的缺陷，这些缺陷已被发现。在考试过程中。因此，我们期望银行机构，3、4或5的综合监管评级将承受一定的压力，以提高其总体水平。监管资本，包括实施“巴塞尔协议”后的次级债务。包含用于代理（1）当前和未来财务的变量，组织条件，E[FC，t];（2）一般业务条件，BCT，（3）确定与发行债券有关的具体公司利益和成本;（4）数额。当监管压力SP，}变成方程（1）时，发行次级债务的决定可以是为代表ISSUEZ}=h（[NATA;t，PDTA;，OREO;}，AGAP;，MKTLE砚，“，[UE}，XRL，MKTVOL}]，[问题，.L一1，ln（ASSET.L），ATIGTAXt，K/A;L]，[BOEC 2;L，BOEC 3-15;t]）。

三、在作出发行决定时，公司的资本结构可能会决定

债券发行是否会增加市场价值。说明资本的差异，跨银行组织的结构，账面权益与账面资产总额（K/A）的比率，包括在发行决策模型中。当这一比率很高时，就会从债务发行中获得税收利益。很可能会超过破产风险和代理成本的增加。杠杆作用，但当K/A很小时，这种情况就不太可能发生了。因此，破产的增加，与增加杠杆相关的代理成本表明，债券发行活动将是，与K/A正相关。最后，银行机构的监管人员可能会对其管理层施加压力。筹集监管资金。考虑这种压力是否导致了一些银行业，组织发行次级债务时，我们包含了两个指标变量。第一，BOEC 2，如果综合监督评级等于2，则等于1，否则为零。第二，如果复合监管评级等于3、4或5，否则等于0，则BOEC 345等于1。综合监管评级为1或2的银行机构被认为是最安全的，大多数管理良好的机构都是由管理者管理的。但是，银行机构的综合3、4或5的监督评级有中度到实质性的缺陷，这些缺陷已被发现。在考试过程中。因此，我们期望银行机构，3、4或5的综合监管评级将承受一定的压力，以提高其总体水平。监管资本，包括实施“巴塞尔协议”后的次级债务。包含用于代理（1）当前和未来财务的变量，组织条件，E[FC，t];（2）一般业务条件，BCT，（3）确定与发行债券有关的具体公司利益和成本;（4）数额。当监管压力SP，}变成方程（1）时，发行次级债务的决定可以是为代表ISSUEZ}=h（[NATA;t，PDTA;，OREO;}，AGAP;，MKTLE砚，“，[UE}，XRL，MKTVOL}]，[问题，.L一1，ln（ASSET.L），ATIGTAXt，K/A;L]，[BOEC 2;L，BOEC 3-15;t]）。（2）假设h（.）在所有变量中都是线性的，这将产生以下规范，z8SuffeTt=P+P} NATA;T+[32 PDTAZT+X33 ORIOTT+P间隙;T}h Uet（39）+}35MKTLE耳，p}ln（资产t）（3）P，}T}GTAX，，p 14 BOPEC3-15 lt风险度量的预期参数（NATA、PDTA、OREO、AGAP和MKTLE均为负;业务条件参数（UE、xr和（MkTTlol）为负;银行组织特定因素参数的预期迹象。}ISS‘UE，_：，in（asse均，ATlGTAX和KLA）是正的;并且，对于监督压力归OPEC 2和BOEC 345均为正。为了估计方程（3），我们使用标准隐变量技术并处理决策。作为连续的未观测变量，表示银行组织的概率发行次级债务。这些技术意味着，Prob（ISSUEtt=1）=小[p.p1NATAtt（32 PDTAtt}33 OREOttp洲GAPtt（35 MKTLEYt）]}i6 Uet（3}XRP，}a YGTAX t}i}i，SSUEI，一I十piolyASSET I），p1}BOEC3-15}t]和，与p}ob（问题;，=0卜[1一Prob（ISSUEIT=1）“。

（4其中}是标准的正态分布累积分布函数。这个概率模型是估计的。使用前50家美国银行控股公司的季度数据Z9对四种监管制度：（1）“法律保护”（1986-1987年）制度;（2）“购买和承担”制度（1988年一，1992年）;（3）前FDLCIA（1986～1992年）制度;（4）后FDLCIA（1993年一，1999年）制度。iii.一种观测发行息差的样本选择模型，先前的讨论表明，发行息差很可能取决于发行。银行机构的财务状况、规模和上市频度系统性风险，以及所发行票据的特点。和发行一样决策模型，我们用非比例的比率来衡量银行组织I的财务状况。应计贷款占总资产的比例（NATA，），超过90天或90天以上的应计贷款占贷款总额的比率。aSset（PDTA，t），其他拥有的房地产与总资产的比率（OREO，t），绝对值为一年内到期或重新定价的资产与负债之差额按比例计算资产负债总额（GAP，t）和账面负债总额与市场价值之比普通股和优先股的账面价值（Mealle Load），再次测量银行规模。由ln（資产）和发行频率代理的发行，：。投资者可能需要一个风险溢价来补偿系统性的，而不是多样化的，一些研究人员已经证明，公司债券的回报随着常见的解释风险溢价的因素（如超额股票回报）。对于普通股票，3此外，次级次级债利差的时间序列模型，美国大型银行机构认为，这种利差与超额股票回报率相关。因此，由证券价格研究中心构建的季度超额股票回报率。

纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克股票的日价值加权回报率和每日一个月国库券利率XR包括在我们观察到的发行价差模式1.33中。表1显示了工具特性（例如，嵌入的看涨期权、到期日长度、由50强银行发行的附属债券及债券的息票频率），1987-1999年期间的控股公司。固定利率，不可赎回，半年一次的优惠券，长期（10至20年）债券是样本中最常见的发行工具。期间，特别是在数额超过7 500万美元的问题中。总的来说，发行的

20家最大的银行控股公司往往比规模较小的银行更标准化。控股公司和规模较大的控股公司更有可能发行次级债券发行规模较大。原则上，看涨期权的价值总是非负的.这意味着“生”计算出的次级债务利差高估了违约风险溢价。36一个指标变量，调用，当一个问题有一个调用选项，等于0，否则，等于0。在回归方程中观察到的发行息差。因为看涨期权总是非-否定的是，预计在召唤时的标志将是积极的。3‘有趣的是，在.在前50强银行中，可赎回的新次级债务问题随着时间的推移有很大差异。各组织（表1）。此外，非标准期限债券的流动性可能低于38如果是真的，那么非标准期限的债券就会有更大的息差，天鹅绒虫（Ceterisparibus）。为了捕捉非标准到期日对利差的影响，一个指标。发行期限小于10年的债券的变量，MATLTiO，和指标变量在发行期限超过20年的债券中，加入了MATGT 20。39在指定的到期日范围内，这些指标变量中的每一个等于一个，否则是零。由于非标准期限预期会增加息差，预计这些成熟度指标变量的迹象将是正面的。票面频率可能会影响投资者的意愿，这似乎也是合理的。购买一个问题。想必，较高的息票频率（例如每月的息票付款）会吸引较小的“散户”投资者，由此产生的更高需求将降低发行价差。为了捕捉到这种潜在的影响，次级债务利差，我们包括两个指标变量，COUPON 1和COUPON 2，当优惠券频率为月和半时等于1-每年一次，否则等于零。我们的推理表明每月的息票频率指标将为负数。有趣的是，似乎有一个最近更频繁地支付优惠券的趋势（表1）。因为较小的债券往往会迅速被投资者的投资组合所吸收，所以这类债券倾向于由于这个原因，规模较小的债券发行难度更大，出售给机构投资者的成本很高。4‘因此，预计发行息差很可能与发行规模呈负相关（ISSUESIZE）。因为只有那些银行控股公司才能观察到发行息差选择发行次级债，采用样本选择模型对此类利差进行分析。用Heckman的两阶段法得到了样本选择模型的一致估计。方法.4z这种方法涉及到用Probit估计发行决策方程（描述）），然后使用概率残差的逆磨坊比函数作为额外变量。在观察到的发行蔓延的回归中总而言之，对观察到的债券发行息差与国库券的息差进行了回归估计。

四、实证结果

利用季度数据对发行决策和发行价差模型进行了估计。表2给出了发行决策概率模型的参数估计，方程（4）在左边。面板，和观察到的发行扩散样本选择模型，方程（5），在右面板。

在每个小组内，提出了四个监管制度的估计数：（1）“法律上的”（2）‘puxohase和设想（1988一1992）制度;（3）前FDICIA（1986-1992年）制度;（4）后FDICIA制度（1993年一，1999年）。参数估计与预期的符号用“X”表示，t-统计在括号中。重要的是，逆铣削比的参数估计，在表2的右下角显示，在1988年一1992年期间，显著的5%的水平，在前-FDICIA（1986-1992）期间，以及整个后FDICIA（1993年一，1999年）的时间框架.这些重要的参数估计不仅证实了调整样本选择的重要性。偏见，但也强调了考虑到供资管理人员发放决定的相关性，当考虑次级债务利差的风险敏感性时。如果发行价差是，在考虑时，没有考虑到在提供资金时生成的示例选择，经理们会考虑他们的债务问题，那么对这种利差的风险敏感性估计将是有偏见的。即使发行决定对银行机构特有的风险不敏感，情况也是如此。由于银行组织特有的风险与其他變量之间存在一定的相关性（例如，发行决策模型中包含的银行规模和股票市场超额收益. indium 铟此外，这一比率上的显著正系数提供了证据表明，发行决定的组成部分与在我们考虑过的四种存款保险制度中，有三种是次级债务利差。这种正相关表明，一些大型银行机构发行人被迫发行债券。次级债务高得令人吃惊，A.欧洲货币基金组织的保护（1986-1987年制度）大多数观察人士认为，次级债券投资者对市场纪律的约束很小。

20世纪80年代中期的美国银行组织。这种观点由于缺乏投资者将次级债券与所感知的银行风险相关的定价证据，在此期间。例如，Avery、Belton和Goldberg（1988年）、Gorton和Santomero（1990年）、Flannery和Sorescu（1996年）未能发现显著的相关性。银行特定风险措施与二级市场次级债务利差之间的关系，或1984-1985年期间，这种利差所产生的隐含资产波动。当弗兰纳利索雷斯库在1984-1985年的样本中包括了1986年的数据，这些数据在很小程度上是可以做到的。1986-1987年的扩散模型，在1988年一1992中不是这样的：参数估计。在OREO和MKTLETl上，它们不仅是预期的（正）符号，也是统计上的。有大量t统计数据。此外，五家银行的财务状况参数估计。一起是积极的和明显不同于零（底部面板，表2）。在1988年一1992期间，大型银行机构和频繁发行人更有可能，发行次级债务，保持其他一切平等。但是，发行的规模和频率并没有减少。发行息差。事实上，在对银行机构特有的风险进行控制之后，频繁的发行人，通常情况下，发行息差要高于而不是更低。商业和债券市场的情况并没有对发行决定产生重大影响。购买和假设期。即使股票市场过剩的参数估计，在一九八六至八七年期间，回报率及债券市场波动显著，这些估计数字如下：在1988年一1992年期间不显着。而且，失业并没有影响发行决定。各监管评级组别的银行在下列期间发行附属债券的可能性相等：1988年一1992年。对BOEC 2和BOEC 345的参数估计均不显著。这两项估计都没有预期的迹象。虽然我们考虑了仪器特性的许多不同的潜在影响，发行息差，只有半年一次的息票指标变量参数估计值是显著的。在购买和假设期间。正如1986年至1987年期间，看涨期权没有统计。提高银行机构次级债券的息差。不像1986-1987年，在此期间，非正常长到期日的票据发行量没有显著增加。

五、收益差.

C."前FDICIA（1986年），虽然发行决定并不取决于组织的特定财务条件，在fdicia之前（1986至1992年）的制度下，发行息差对这种情况很敏感。期望的态度。发行决定中没有财务状况参数估计，模型是单独显着的（左上角面板，表2），它们在一起也没有显着性。（左下角，表2）。相反，OREO发行扩散模型中的参数估计和MKTLETl是重要的和预期的迹象（右上面板，表2）和五个风险，变量加在一起是显着的和预期的标志（右下角，表2）。在这之前的fdicia制度中，较大的组织和更频繁的发行者倾向于ceteris。更有可能发行次级债券。事实上，叼sse乃中的参数估计问题：既积极又有统计学意义（左面板，表2）。尽管组织规模对前fdicia制度下的发行息差有显著影响，更频繁。发行人与不太频繁的发行人在统计上没有不同的发行息差（右面板，表2）。因为大银行的发行息差比较小的银行要大得多，所以并不是一个较低的利差，使大型银行更有可能在之前发行次级债券-FDICIA政权。以（MKTTlOL）衡量的债券市场状况对债券发行产生了重大影响。前fdicia制度中的决定（左面板，表2），但业务条件，以失业率（UE）和股票市场超额回报（XR）对此影响不大。决定。此外，股票市场超额回报（Xr）对发行没有显著影响。在这个政权期间蔓延开来。总的来说，仪器特性的参数估计（右下角，表）2） 是预期的迹象，在前fdicia时期，至少当这样的估计是有统计学意义。非典型短到期日债券的利差往往较高：MATLTiO的参数估计是积极和有意义的。还有，支付优惠券的债券年利差往往高于按季支付优惠券的息差（即参数）。COUPON 2的估计值为阳性，具有统计学意义）。虽然问题比较大利差往往较低，这是意料之中的，发行规模效应在统计上并不显著。

在预FDICA期。也许这个结果应该是预料之中的，因为新的问题倾向于无论大小如何，都要保持液态。D.“后FDICIA制度”（1993-1999年制度）从理论上讲，上世纪90年代初的存款保险改革可能会有所增加，或者降低了银行机构发行决策和次级债券收益率的风险敏感性。

最低成本解决方法的应用与银行清算地位的降低次级债务是使次级投资者更有可能承担的改革。银行倒闭时的损失。但是，实施及时的纠正措施可以有可能减少监管的耐受性，从而减少对所持有的损失的风险敞口。这类改革也会影响预期的财务困境成本。

以及美国银行机构的违约概率。据经验，上世纪90年代初的存款保险改革估计有所增加。发行决策的风险敏感性，但不增加发行息差的风险敏感性.与前fdicia时期一样，财务状况变量的参数估计数中没有一项是在后FDICIA的发行决策模型（左上角，表2）中分别具有重要意义，期间。事实上，在关于这些风险代理的五个参数估计中，只有两个是预期的。（否定）符号。然而，综合起来，这五项财务状况措施都具有重大意义。对发行决策的负面影响（左下角，表2）：Wald统计量相等11.42，高于百分之五信心水平的11.1临界值。这一发现表明风险较高的银行机构发行次级债务的可能性低于风险较小的银行机构。后FDICIA时期的银行组织。重要的是，这个银行特定风险与基金经理发行决定之间的关系在FDICIA前检测到。发行价差模型中财务状况变量的参数估计使用后FDICIA数据通常具有预期的（正）信号以及对PDTA和MKTLETl也有统计学意义。综合起来，这五项风险措施对发行价差的显著和积极影响（右下面板，表2）。此外，这些风险变量一起具有相同大小的正效应（样本均值为5.4）。当发行决定取决于投资者用来校准的相同的风险因素时，违约风险，二次利差对银行特定风险的敏感性可能夸大潜力，为了市场纪律。在后fdicia期间，我们估计资金经理的发放。

实际上，次级债务的决策对同一组织特有的风险变得敏感，一直影响发行价差。也就是说，次级债更有可能被发行。相对安全的银行机构和较低风险的银行发行。因此，观察到的未解决问题的二级息差较低。相对较安全的银行机构，这两种情况都是因为利差的违约风险成分是也因为这些银行机构的流动性溢价较小，与风险相对较高的银行机构相比。再一次，流动性溢价相对下跌。安全银行继续发行，但相对风险较高的银行上涨，延迟甚至停止发行。

发行次級债务。因为流动性溢价提高了二级市场的敏感性，当发行决策对此类风险敏感时，它可能会扩散到特定于组织的风险。投资者似乎变得对风险更加敏感，而实际上他们没有。实际上，之后对这些因素进行控制后，我们发现，债券息差对美国国债的风险仍然同样敏感。

后FDICIA时期，因为他们是在前FDICIA时期。上述解释表明，监管改革旨在限制，安全网不仅可以加强市场纪律，还可能使市场更难被发现。市场纪律的变化。旨在增加控股公司损失的改革，附属债务持有人如其公司附属金融机构倒闭，可成功地提高次级债券价格的风险敏感性，但这种上涨可能会在存在大量随机流动性溢价的情况下很难被发现。此外，为限制安全网的规模而进行的监管改革也可能使之成为现实。更难利用来自二级市场的信号作为“加强安全和安全的杠杆”。“54项旨在增加金融危机成本的改革，在诱导银行组织表现更像其他公司实体的同时，可能不仅仅是影响信用风险的信用风险敏感度，也增加发行的敏感性组织特定风险、系统风险和业务条件的决策.在这种情况下，发行决定对风险因素的敏感性使得市场参与者和银行都很困难。监督人员从任何一个相关机构检测潜在的特定于组织的信用风险变化。利差，或二级利差的变化，因为流动性溢价现在取决于其他风险。事实上，相对利差变化的过度反应很可能是因为风险-被观察到的二级市场利差的敏感性被发行的风险敏感性放大了。决定（ decision的名词复数 ）.这些结论表明，强制性次级债务在以前没有考虑过的情况下发挥了作用。在文学中。具体来说，我们的调查结果表明强制性次级债务政策外部将要求美国大型银行机构发行定期的最低发行规模都可能改善信息内容。二级市场价格（即提高市场效率），大幅改善市场纪律。这样的政策将确保高风险和安全的银行在二级市场。因为这类工具的流动资金溢价的调整将取决于在债券市场整体流动性方面，息差在各机构之间将更具可比性。对违约风险变化的过度反应不太可能发生。实际上，通过减少内生性在流动资金溢价中，外生发行要求将提高流动性溢价的信息含量。二级市场次级债券价格。债券市场流动性的持续改善加强这种影响。作为一种额外的好处，因为一些风险相对较大的银行机构今天，当他们的财务状况不佳时，他们选择不发行次级债务，被迫定期发行。

发行债券可能会大幅增加与风险承担相关的融资成本。超过与不发行次级债务有关的成本。对更高的期望风险增加所产生的资金成本将激励发行机构避免不承担过多的风险，这意味着市场纪律的加强。同时，因为次级债务的购买者需要一个清晰的银行组织的整体形象这类债券的风险和要求发行将鼓励银行的透明度和披露.当然，这种披露将增加债务工具的信息内容。因此，二级市场价格信号的改善将有助于市场参与者和监管机构利用这些信号加强安全和健全银行系统。

译注：

[1]MARKET DISCIPLINE IN BANKING RECONSIDERED： THE ROLES OF DEPOSIT INSURANCE REFORM， FUNDING MANAGER DECISIONS AND BOND MARKET LIQUIDITY[J]. Daniel M. Covitz.