顺鑫农业的多元化黑洞

方力

3月31日，顺鑫农业（000860.SZ）公布了2017年年度报告。数据显示，公司当年实现营业收入117.34 亿元，同比增长4.79%，归属于母公司的净利润4.38 亿元，同比增长6.25%。

公司营收和净利润纷纷创下历史新高，但《证券市场周刊》记者发现，在新高的背后，顺鑫农业的盈利能力似乎越来越弱，2017年度，公司的净利率仅为3.77%。

多元化毁损股东价值

顺鑫农业于1998年9月21日正式成立， 主要从事白酒生产与销售、肉食品加工与销售、良种繁育等业务。在成立两个月后的1998年11月4日在深圳证券交易所上市，成为北京市第一家农业类上市公司。截至2018年2月26日，公司的控股股东为北京顺鑫控股集团有限公司，持股38.19%，实际控制人为顺义区国资委。

在成立最初期，公司是由白酒厂、猪肉加工厂等企业整合而成，基于这样的情况，公司在一开始就进行了多元化经营，1997年，公司收入为8.99亿元，其中白酒收入4.42亿元、种猪收入4048万元、猪肉收入4.05亿元、种子系列收入1032万元、蔬菜收入为23.86万元，那时白酒是公司第一大收入来源。

2015年，公司经营的行业扩张为12个，分别为白酒行业、屠宰行业、建筑业、种畜养殖业、蔬菜种植业、市场管理行业、房地产业、苗木行业、纸业、食品加工业、商业及肉类加工。

2017年，公司业务主要由三块组成，分别为白酒行业、屠宰行业、建筑行业，而白酒仍然是第一大业务板块，销售额为64.51亿元，也是盈利能力最强的业务。目前在117.34亿元的收入中，白酒行业、屠宰行业、建筑行业占比分别为55.12%、25.38%、14.84%。在盈利能力方面，白酒行业、屠宰行业、建筑行业的毛利率分别为54.86%、4.52%、6.74%。

刚刚过去的2017年是白酒行业的高景气年，无论是主营高端白酒的贵州茅台（600519.SH），还是主营中端白酒的泸州老窖（000568.SZ），都有不错的业绩。而以白酒为主营业务的顺鑫农业，2017年只取得3.77%的净利润率，与主营白酒的其他上市公司形成鲜明反差。

2017年，顺鑫农业白酒销量为42.93万千升，同比增长28.75%，毛利率为54.86%，销售额为64.5亿元，而泸州老窖同期销量为15.4万吨，同比下降13.90%，毛利率为71.73%，销售额为101.1亿元。

2016年，顺鑫农业的白酒销量就已经是上市酒企当之无愧的老大，2017年，泸州老窖的净利率为25.03%，如果顺鑫农业白酒业务按照8%的净利润率计算，将会实现净利润超过5亿元，而公司2017年净利润只有4.38亿元，这意味着除了白酒业务以外，公司的其他业务基本没有为股东创造价值。

房地产业务动机存疑

2012年初，顺鑫农业进军房地产行业，在此后的财报中，房地产成为上市公司众多业务中的一个板块，也是让人疑问最多的一块业务。2017年，公司房地产业务实现了1.59亿元的收入，截至2017年年底，公司共有六个房地产项目，《证券市场周刊》记者对每个房地产项目进行了逐一分析。

其中，海南项目的开工时间为2012年1月，最近一期竣工时间为2016年12月。该项目主要是酒店式住宅，公司2017年年报显示，期初余额为4.02亿元。有数据显示，2016-2017年，海南房价出现了大幅上涨，不到一年的时间三亚的房价基本都已经翻倍，个别楼盘甚至涨幅达到一倍还多。在这样的一个大背景下，该项目2017年的贷方发生额只有5846万元，这是公司有意为之还是另有原因？

包头顺鑫望潮苑项目主要是住宅，也有很少一部分是底商，开工时间为2009年8月，最近一期竣工时间2016年5月，期初余额为8.95亿元，预计总投资11亿元，该项目已经到了后期阶段，2017年借方发生额为4147万元，截至2017年年底，该项目期末余额9.36亿元，但是公司从2016年5月至2017年年底在该项目的销售为零。从最近一期竣工到现在已经有一年半的时间了，为什么2017年公司的销售为零呢？公司是在囤地吗？还是卖不出去？还是另有其他原因呢？

牛栏山下坡屯项目（顺鑫颐和天景）最近一期竣工是在2015年6月，2017年年初建成开发产品6526万元，2017年结转成本290万元，期末余额6236万元，这个项目是花园洋房和别墅，洋房定价为42000/平米，房子大小在150平米到200平米之間，公司内部人员告诉《证券市场周刊》记者，该项目的预计完工时间大约在2018年下半年以后。从2012年5月开工到现在已经有六年时间，整个2017年公司只结转成本290万元，原因又是什么呢？

商务中心项目主要是商业地产，2012年3月开工，最近一期竣工是2017年8月，建成9.10亿元，从2012年3月1日开工以来，至今已超过五年时间，2017年竣工1.3亿元，结转成本只有3766万元，2017年年末的余额为10.03亿元。2012年3月开工的项目，2017年年末的开发成本尚有1.21亿元，预计还需要投入10个亿左右。目前，公司商业项目的售价为30000/平米，该项目位置较偏，从目前的数据来看，销售前景不确定性很大。

加上其他房地产项目，顺鑫农业房地产业务2017年年底的存货达到23.45亿元，开发成本33.86亿元，预计总投资103亿元，根据项目披露的数据，公司未来在房地产上还需要大量资金。

公司的四个房地产项目涉及到了商业地产和住宅地产，其共同的状况是建设速度很慢，且销售很少，基本上还处于大规模投入阶段。

《证券市场周刊》记者针对开发缓慢和销售情况等问题致电公司，公司解释称；“目前房地产项目并不是很好，包头顺鑫望潮苑项目、牛栏山下坡屯项目和商务中心项目的销售因为地理位置的原因遇到了困境，销售状况并不是很好。”

但仔细分析可以发现，公司囤地的可能性也很大。首先从开发速度来看，以万科A（000002.SZ）的开发速度为例，2017年年报显示，万科的几百个项目，项目的平均开发周期是1-2年之间。例如，成都理想城总投资41.43亿元，最近一期开工时间为2017年8月，预计竣工时间为2018年6月，逾40亿元的投资只用10个月时间即可竣工；成都第五城项目的总投资为42亿元，最近一期开工时间为2017年10月，预计竣工时间为2018年6月，42亿元的投资只用8个月时间即可竣工。

而反观顺鑫农业的房地产项目，每个项目的开发时间平均为四年以上。

再看销售，海南项目最近一期竣工时间为2016年12月，2016年年底至2017年，海南房价大涨超过1倍，公司2017年年初有4.02亿元的存货，但是公司当年只结转了5846万元的成本，结转成本占整个存货的比例仅为14.5%。在房价大涨的时候，公司只销售了很少的房子，这并不符合常理。

更值得注意的是，从2012年大举进入房地产业务以来，公司利息支出比之前出现了大幅上涨，并且持续维持在高位。2012-2017年，顺鑫农业产生的利息支出分别为2.31亿元、1.63亿元、1.82亿元、1.89亿元、2.75亿元、2.03亿元，同期归属于母公司股东的净利润分别为1.26亿元、1.98亿元、3.59亿元、3.76亿元、4.13亿元、4.38亿元。六年来，归属于母公司股东的净利润总和为19.10亿元，而利息支出总额为12.43亿元，占归属于母公司股东的净利润比例为65.08%。虽然公司年报没有披露利息支出的具体结构，但《证券市场周刊》记者已和顺鑫农业的内部人士确认，“公司利息支出大部分都来自于房地产业务，但具体比例并没有详细说明。”

可见，房地产业务不仅仅开发、销售缓慢，而且占用了大量资金，并产生高额利息，严重拖累上市公司的经营业绩。这不禁让人质疑，上市公司为什么要持续运营一个耗费大量资金的业务呢？