同行对比看融创

李国强

2017年，融创中国通过与万达商业地产13个文旅项目的合作，高起点完成了文旅板块的布局。在这笔交易中，万达甚至借钱给融创来买自己。有分析认为，万达借钱给融创，低价收购其优质资产，是为了通过这种资本运作可以降低自身资产负债率，提高自身流动性。

反观融创中国，其资产负债率已经超过90%，偿债能力似乎比较糟糕，但如果真是如此，它的股价又为何还能屹立不倒并屡创新高？

资产负债率不算太差

高资产负债率是中国房地产行业的普遍特点。据2017年年报，国内房地产龙头企业资产负债率都很高，排名前十的房企平均资产负债率超过80%，碧桂园、中国恒大、万科的资产负债率分别达到88.89%、86.25%、83.98%。

高资产负债率的风险众所周知，但同时也有其优点，对于房地产企业来说，运作模式就是用银行的钱买地、给客户盖房子，然后自己赚个“手续费”，而高资产负债率的好处就是轻装上阵，更高效的拿地。

当前形势下的房地产运营模式决定了只要拿地和卖房的速度足够快，房企就能还的上银行贷款，资金链就不会断裂。

从2017年年报中的偿债能力看，融创中国的流动比率为1.30，速动比率0.48。这样的数据算好还是坏呢？

综合来看，融创中国的偿债能力指标并不算好，但是放在同行里对比来看，也不是太坏。所以在进行基本面的分析的时候，不必一味地去看分析师过度僵化的指标解读，更要和同行业的龙头企业进行横向比较。

有分析师认为，高资产负债率并不是房地产行业的专利，比如香港房地产企业的资产负债率就控制得很好。这样比较其实是不太合理的，香港房地产市场与内地房地产市场差别很大。虽然房地产业在香港也是骨干产业，但是香港房地产商只面对香港这一个城市，每年的土地限量供应，企业在拿地方面相对稳健，而内地房地产商大部分要面对很多城市，通常在拿地方面比较激进，这种区别导致了大陆房地产商的高负债运作。如香港的恒隆地产，甚至零负债经营，而这种经营模式在内地是无法开展业务的。

营收增长符合主流

尽管最近几年的房地产政策以限制发展为主，但这并不妨碍融创中国营收的逆势增长，2017年，融创实现合同销售金额3620.1亿元，同比上年大增140.3%，营业收入达到658.7亿元，同比增长86.4%。从这个角度看，融创中国还在成长期。

对比国内房地产巨头5年来的营收变化情况，可以发现融创中国的营收曲线与主流房企基本一致。同样的，短期和长期负债的增幅，也和营收的增幅相匹配，并未出现非常明显的异常。

净利润保持稳定

2017年之前，融创中国的高速发展并没有带来净利润的上升，反倒是由于借款金额巨大导致越来越多的财务费用蚕食了利润空间。

2013-2016年，融创中国连续4年来的净利润几乎没有太大波动，这与其特殊的发展模式有关，与大多数房地产公司不同的是，融创中国主要通过并购拿地。在并购完成后，拿到的基本上是已经完工或者接近完工的项目，融创中国即以较低的价格甚至成本价出售，大大拉低了净利率，从而影响净利润的增长。

融创中国在2017年半年报业绩发布会上表示，随着后期高利润项目的结转并表，加上公司放缓并购及扩张步伐，融创盈利指标会呈现增长。

根据融创中国在各个渠道的表态可以了解到，公司将暂停拿地，暂停拿地意味着借款大幅减少，利息支出会大大降低。这也是一个转型的信号，暂停扩张规模会让公司有難得的喘息机会。截至2017年半年报，融创中国已售未结转收入超过2000亿元，对应的毛利率超过25%，由于房地产行业确认收入的滞后性，这些售房款在后续正式转变为账面收入后，净利润将不断恢复，报表将变得更好看。

果然，融创中国公布的2017年年报显示，公司实现毛利136.3亿元，同比增长181.1%；毛利率20.7%，较2016年同期的13.7%提升7个百分点；实现净利润110.0亿元，同比大增344%。

净利润得到改善后，融创中国的另一个核心指标——市盈率也会跟着变好。此前有机构根据2016年的盈利数据计算，认为融创中国的市盈率过高，并不值得持有。然而，2017年年报公布后，融创中国的静态市盈率已大幅降低。如果下个年度的年报中，融创中国的每股收益仍能够翻番，就算股价不变，市盈率也会大大降低。

对于融创中国这种发展中、转型中的房地产企业来说，简单的根据市盈率的数值进行判断是不合理的，需要结合其预计收入、利润情况综合分析。

充裕的现金流

尽管资产负债率很高，但融创中国却并不缺钱。截至2017年年底，公司拥有账面现金及现金等价物967.2亿元（剔除282.9亿元受限现金后为684.3亿元），同比增长38.5%。

如果单纯从资产负债表看，融创中国流动负债为3857亿元，简单对比的话，现金无法覆盖负债。

但通过拆解融创中国流动负债可以发现，其中相当一部分是预收客户的房款（截至2017年半年报为623亿元）——这是一部分实际上已经实现但尚未结转的收入，919亿元为应付关联方的款项，实际真正需要短期支付的款项要少很多。

孙宏斌曾在2017年7月的业绩沟通会上称，融创中国的现金流是历史上最好的时候。

他表示，到2017年6月30日，融创中国除去即将还债的部分，能动用的现金将近500亿元；其次，融创中国的回款率和销售额基本持平；再加上2016年10月1日后因为感觉地价太贵，融创中国基本停止在公开市场买地，把现金都留作并购之用。

对于融创中国与万达交易，孙宏斌表示只有300多亿元的资金压力，以融创中国的现金流情况来看，没有压力。

2017年业绩发布后，孙宏斌仍认为“融创是一家安全的企业”。他在业绩会上直言，“很多人说风险，但这些数字摆在这里。”截至2017年12月31日，融创中国拥有账面现金及现金等价物967.2亿元，营运充足。

同时，孙宏斌称，“我们2018年就一个目标，就是去杠杆，这个行业就一个风险，就是地买贵了，控制买地的节凑，降负债率，去杠杆，让公司安全。所有人都要重视这次调控，市场变化也是不可忽视的。”

对于对万达的并购，孙宏斌表示，“并购万达别人说是敏感资产，但万达是第一个找我谈的，原因主要还是我们名声好，一方面是硬实力，这是TO C的，一方面是软实力，是信用、口碑，这是TO B的，这也是我们为什么总能并购成功的原因。”

需要警惕的隐患

通过以上主要经营指标的对比，融创中国的业绩似乎还是很不错的，但其财务状况仍存在着隐忧，只是不那么太糟糕而已。

首先，应收账款的增幅远大于营收。房地产企业在营收扩大的同时，应收款项类似比例增加是正常现象。但是融创中国的应收款项比例增长过快，主要增加的是应收关联方款项。考虑到融创中國对乐视、万达等一系列的并购，应收款项中存在着关联交易过大的风险。

其次，净利润不足以覆盖利息支出。由于高杠杆运作，不断的通过借贷并购、买地，融创中国的利息支出一直居高不下，从而带来的风险也是显而易见的。2016年，融创中国利息支出达到22亿元，而其净利润只有24.8亿元；2017年，情况有所好转，公司利息支出达到53亿元，约占净利润的一半。

再次，投资收益2013年以来首次出现负数。由于收购乐视的影响，融创中国自2013年以来首次出现了投资收益负数（-109亿元），大大拉低了净利润，主要原因是联营公司减值损失。2014年，融创中国开始走大规模并购的路子后，历年投资收益约在13亿元到22亿元之间，但乐视的并购说明，融创中国的大手笔也并非是精准和睿智的，在乐视的背后，是否还有隐藏的暂时未浮出水面的投资失误呢？

总之，投资者在对上市公司进行分析和评估的时候，不能简单机械的按照各项指标去生搬硬套，需要结合同行业的情况进行综合对比，不同的行业有不同的特点，行业龙头的对应指标最能说明问题，如果该企业的指标与行业龙头比差别并不太大，那么就算其指标暂时比较难看，也是值得持有的。