開啟海外「買買買」的全球擴張模式 中企海外併購 投後管理是重點

鄭玉燕

近年來，越來越多的中國企業紛紛開啟了海外「買買買」的全球擴張模式，收購的動因從戰略佈局到戰略協同，收購的觸角遍佈全球不同區域、不同行業。中資企業正在更加踴躍地「走出去」，並已經成為了國際跨境併購市場中一支不可忽視的力量。

中國資本的身影活躍在越來越多的海外併購案例中，以體育行業為例，據不完全統計，2014年以來中國企業已經對海外14家足球俱樂部進行投資，曾在一天之內，就有3只歐洲球隊被中國企業收入囊中，其中包括中歐體育投資管理公司收購意甲老牌強隊AC米蘭俱樂部，而米蘭的另一家老牌強隊國際米蘭已經在此前向蘇寧出售70%的股權，未來米蘭的同城德比雙方背後都將是中國資本，西方驚呼「中國買家買下世界」。

伴隨著急劇的海外擴張，眾多中國企業管理層所面臨的核心問題也逐漸從最初的「如何促成交易」轉向了「如何管理併購後的企業」，以實現利益最大化。

併購步履不停

據畢馬威最新發佈的海外併購報告（下稱「報告」），中國企業海外併購的步伐自2014年來進一步加快，並在2016年達到高點。另據貝克麥堅時國際律師事務所（下稱「貝克麥堅時」）近期發佈的跨境併購指數，中國投資者在2017年第二季度重返交易談判桌，以交易額計，中國已成為第二大對外跨境投資國，共宣佈94宗交易，交易額達359億美元。

其中，中國投資有限責任公司以137.6億美元收購歐洲物流倉儲公司LogiCor（英國）的交易提高了交通領域跨境併購的總交易額。以交易額計，交通領域成為跨境併購最受歡迎的行業。此外，該交易不僅是2017上半年中國最大的對外跨境交易，同時也是亞太地區最大的跨區域交易，及亞太地區範圍內最大的對外交易。

值得注意的是，在中企跨境併購的浪潮中，上市公司占了相當大部分的比重。

鮮明趨勢下現新特點

畢馬威中國華東及華西區財務咨詢服務合夥人王虹表示，近期國內海外併購新趨勢呈現以下特點：

第一，企業併購關注重要行業及大型標的時，不僅注重收購標的本身質量，亦關注收購標的對自身的戰略協同及業務提升，如中化集團收購先正達、美的收購kuka和海爾收購GE白電業務等都遵循以上原則。

第二，迅速增長的交易數量已經開始引起當地市場的特別關注。不僅針對中國買家的國家安全審查更加嚴格（如CFIUS等），針對大陸本土審批、資金出境等風險的關注度也在增加，因此存在提高反向分手費和要求中國買方開具保函等情況。

第三，是境外融資需求日益強烈。由於大型交易的逐步增多，中國企業走出去的融資需求不斷增長。然而，受到境內外利差、外匯資金出境等多重因素影響，對於境外融資需求愈發強烈。王虹表示，就境內行與境外行併購貸款的區別而言，境內行併購貸款更關注公司本體實力及抵押物，對於海外標的股權價值缺乏判斷能力和手段，而境外行則更關注被併購標的本身的EBITA（息稅折攤前利潤）和現金流，以併購標的股權為擔保的併購貸款額度通常可達標的EBITA的3至4倍。

對違規投資行為進行懲戒

商務部發言人高峰近日在例行發佈會上表示，國辦轉發四部門《關於進一步引導和規範境外投資方向的指導意見》（下稱《指導意見》），提出要建立黑名單制度，對違規投資行為進行聯合懲戒。

對此王虹認為，《指導意見》的出臺對於併購標的買方和賣方而言都有不同程度的影響。對買方而言，可選標的較以往受限；同時，由於超過500萬美元需要對真實性和合規性進行審批而拉長時長；而由於競標標的對時間表整體的要求比較緊，因此對於要進行海外競標投資的企業而言，更為嚴峻。

成本方面，有些標的的賣方對資金出境的時間要求較為嚴格，比如交易後兩個月以內必須完成交割，而實際上僅審批就可能需要兩個月，因此進程所需時間較以往不可控，買方需要準備在海外借一筆過橋資金，因而增加了融資成本。

王虹進一步稱，所有標的賣方在考慮買方時往往綜合考慮兩點：交易方的資金實力和確定性，而歷史原因使得中國投資人在境外被投資方中的形象較弱。「中國投資人去競標時，往往遇到被質疑是在選擇標的時經過了深思熟慮，還是僅僅隨便看看的情況。因此，在競標時除賣方公司所在地的本土買家以外，中方買家遇到來自美國、歐洲、日本及其他地區的競爭者時，往往需要支付高於對手方10%～15%左右的溢價，俗稱Chinapremium，方能被考慮進入最後一輪。」

機遇和挑戰同步升級

在王虹看來，信息時代下中企進一步涉足海外市場，其主要的風險和障礙較往年也有所不同。「對於中國企業自身在海外戰略目的而言，初期會對要收購什麼類型的企業相對迷茫。」觀察過去十年內的市場情況，王虹認為，在收購過程中對標的公司的盡調和避免未甄別的風險至關重要，然而最大的風險還在投後整合。

「從2008年開始陸續有企業在海外收購，其中不乏行業整體失敗（如太陽能行業）以及個體失敗的案例，個體失敗大多與投後整合環節最為相關，事先沒有做好嚴密的計畫，或收購後的執行落地出現差錯都可能導致收購失敗。」王虹表示。

實際上，收購失敗的範疇有很多種，如交易失敗（即沒有收購成功）、戰略目的或協同效應沒有出現等。王虹根據曆史情況粗略估計，大約僅有三分之一的海外收購可稱之為成功的收購，剩餘三分之二都或多或少存在問題。而收購後失敗的情況也多樣化，如整體行業、全球宏觀情況發生變化（外部環境），或後期整合不到位（內部環境）等。

因此王虹建議，中國企業在進行海外併購前，需對交易成本有深刻的認識，並對標的有較為清楚的認識，防止頭腦過熱。具體來說，中企買方可以在交易初期，即還未進入盡調程序前從戰略層面出發，深刻考量對標企業是否與本身的戰略目標契合，以及分析標的的複雜程度，即在收購後是否能有效管控並融合新業務。

隨著交易結構的日趨複雜，包括「管什麼」、「怎麼管」和「管多深」等投後管理的難點和挑戰成為管理層的關注。

目前中國企業海外併購整合過程中的陣痛並不鮮見，相對當今眾多中國企業走出國門而言，21世紀初眾多海外企業進入中國市場的過程中，也曾經曆了同樣的波折，才逐漸探索出完善且可複製的投後管理經驗。

展望2018年，大陸經濟增長仍在緩慢尋底之中，不同市場之間的估值差異也難以在短時間之內消除，人民幣貶值預期仍然存在；但更重要的是，對於中資企業而言，「走出去」仍然是在全球產業鏈變革中掌握先機，未來獲取更強定價權，實現自身做大做強的必經之路和必然選擇。可以預見，中國企業走出國門的趨勢仍將繼續，高科技行業將繼續受到重視，同時受到大陸新興中產階級消費需求的提振，高端消費行業、媒體娛樂業、醫療健康行業將湧現越來越多的併購案例，其中民營企業繼續扮演更加重要的角色。