美联储“缩表”的影响及中国的应对之策

[摘 要]过去十年中，为应对国际金融危机的冲击，美联储进行了三轮货币量化宽松政策，使其资产负债表达到了4.5万亿美元。在2017年6月的议息会议上，美联储在宣布当年度第二次加息的同时，公布了“缩表”的具体计划。文章介紹了美联储“缩表”的背景及含义，结合当前经济形势，分析了其对美国经济、全球经济和中国经济可能产生的影响，并在此基础上提出中国的应对之策。

[关键词]美联储；“缩表”；影响；应对之策

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.11.008

1 美联储“缩表”的背景及含义

2008年以来，为应对国际金融危机，美联储不断降低利率，从2008年底到2014年10月经过三轮量化宽松后，利率最低降到0～0.25%。与此同时，通过购买美国国债及其他证券、债券（主要是按揭支付证券、政府机构债券等），使美联储的资产负债表从次贷危机前的1万亿美元扩张到目前的4.5万亿美元。随着经济形势的好转，美联储在2015年12月实施了金融危机后的首次加息，标志着美国货币政策进入紧缩周期，到2017年底，美联储已加息五次。在加息的同时，美联储还在酝酿缩减资产负债表（以下简称“缩表”）。

何谓“缩表”？“缩表”，就是指美联储通过卖出美国国债和其他证券、债券等资产，回收美元，收紧流动性，进而缩减资产负债表规模。“缩表”可在一定程度上弥补加息的不足，使货币政策更趋正常化。

2 美联储“缩表”的影响

“缩表”，可以看作美国货币政策回归正常化的标志。加息提高资金成本，而“缩表”则是直接从市场抽离基础货币，使流动性趋紧，效果更为显著。美联储的“缩表”，不仅会对美国经济产生影响，而且也会对全球经济和中国经济带来较大影响。

2.1 对美国经济的影响

一是“缩表”会提高中长期利率，对投资和经济增长产生影响。利率会通过各种渠道对经济产生影响，中长期利率提高将限制企业增加投资，使经济增速下滑。与此同时，长期利率提升会增加企业债务负担，影响金融的稳定。在美联储货币回归正常化的过程中，加息将引导短期利率上行，抑制市场上的投机性资金供给；“缩表”可阶段性释放国债和MBS（抵押支持证券）资产，提升美债收益率。

二是“缩表”会提振美元指数，影响美元汇率走向。“缩表”会帮助美元重新建立全球信誉，从而降低美元加息的负面效应。在QE期间，美联储通过购买国债、证券及其他债券等方式间接向市场发行美元，造成市场流动性泛滥，损害了美元信誉。此时，美联储通过卖出国债、证券及其他债券等资产，收紧市场流动性，将有利于减少市场的投机资金，进而增强美元信心，重塑美元信用。

三是“缩表”会丰富和完善美国货币政策的操作方式。国际金融危机爆发以来，美联储在通过QE和降息来应对经济衰退的同时，还通过调整资产负债表的结构和总量来影响中长期利率和各种证券、债券的收益率。此次通过“缩表”以及与利率调整的互动，构成了一个完整的货币政策操作模式。通过对加息、“缩表”这两种政策手段的组合使用，可以提高货币政策正常化的效率。

四是“缩表”能够增强美国金融体系的稳定性。经过之前三轮的货币量化宽松政策后，释放出大量流动性资金，但这些资金并未有效进入实体经济，而是大量涌入股票市场和房地产市场，形成了新的泡沫和风险。因此，通过“缩表”可以回收资金流动性，减少市场上的投机性资金，有效改善金融体系的资产资金比例，从而提升美国金融体系的稳定性。

2.2 对全球经济的影响

一是美联储“缩表”将使全球资产价格承压，使市场流动性趋紧。经过三轮QE之后，过剩的美元在国内找不到合适的投资回报率，通过直接投资、跨境借贷、购买国际债券等方式，流到新兴经济体。随着加息、“缩表”以及叠加特朗普的减税效应，美元在全球的流动性将大为减少。此时，新兴经济体为回收本国货币的流动性，将会大量卖出美元，全球市场将迎来资金紧张的局面，这对新兴经济体的汇率和全球大宗商品的价格走势将带来巨大冲击。

二是美联储“缩表”有可能加剧新兴经济体的债务风险。美国货币政策的正常化将会提高融资成本，从而提升全球实际利率。在货币流通性紧缩的背景下，新兴经济体的海外债务风险将会急速上升。当美联储收紧流通性时，全球市场上流动的美元将会变少，资本将会加速回流到美国，这对当前已存在泡沫的新兴经济体的股市、债市和楼市来说，将可能是沉重一击。

三是美联储“缩表”能减轻比加息对各货币宽松国家的冲击。美国的货币政策正常化开启之后，对于尚处在货币宽松周期的欧洲和日本来说，会面临过量流动性资本追逐有限避险资产的问题。美联储通过出售美元优质资产，有助于缓解欧洲、日本等国避险资产缺失问题，从而减轻国际金融市场因美联储加息后引发的负面效应。

2.3 对中国经济的影响

整体而言，美联储“缩表”会对中国经济产生较为不利的影响，主要表现在资本外流、外汇储备估值损失、债券市场承压、人民币贬值、人民币资产价格下降等方面。

一是人民币贬值的压力依然存在，资本外流形势严峻。美联储启动“缩表”的同时还将进一步加息，进而推高美元指数。美元的强势回归，将使美元加速回流美国，此时，中国将面临资金外流压力，导致人民币汇率承压。长期来看，人民币的贬值压力从根本上取决于国内经济的增长，同时又与外部市场紧缩的节奏密切相关。

二是我国外汇储备估值面临损失，减弱其变现能力。截至2017年10月，我国持有1.19万亿美元国债，仍为美国第一大债权国。美联储持有的美国国债规模约为2.5万亿美元，比中国多一倍。因此，美联储减少投资或抛售美国国债，会造成美债资产价格下跌，给我国外汇储备带来估值损失。同时，美联储通过减少对美国国债的持有，会影响美债的国际需求和流动性，这将会降低我国外汇储备的变现能力。

三是我国国内债券市场将面临调整。美联储“缩表”后会造成长期利率走高，但出于稳定市场和防范风险的考虑，美国短期利率的提升有限。美债收益率的提升会传导到中国债券市场，债券以加杠杆的方式获取高收益的模式已难以为继。若美联储货币政策收紧过快，则会造成中国外汇占款快速下降，导致国内资金面紧张。

四是以人民币计价的资产价格将会下降，影响中国经济发展。美联储“缩表”、加息会对人民币的汇率以及股市、楼市等资产价格带来极大冲击。为了避免资本的加速外流，中国将会调整货币政策，迫使人民币加息。这样一来，对股市、楼市等带来负面的影响。

综合来看，美元走强会导致美元资产价格会上涨，新兴经济体包括中国在内将面临着资本外流、货币贬值、流动性收紧的压力，进而影响投资和出口，冲击国内经济。但另外，美元的走强也不完全是坏事，可能会导致人民币贬值，推动出口，间接刺激经济增长。总而言之，美联储“缩表”对于中国总体经济来说较为偏负面，中国应未雨绸缪，早做准备，提前应对美联储“缩表”。

3 中国应对美联储“缩表”的对策

与加息相比，“缩表”作为政策手段更为激进。美联储的“缩表”一旦启动，中长期美元将继续走强，会对全球市场的资产价格产生巨大心理影响。如果全球金融市场反应负面，则中国股市债市等金融市场以及房地产泡沫可能会受到冲击。同时，“缩表”可能导致美国国债价格下跌，使我国外汇储备投资遭受损失。在此过程中，中国应密切关注美联储的货币政策走向和市场反应的各种情况，提前做好风险防范和危机应对的工作。基于上述判断，笔者提出以下建议。

一是实施稳健中性的货币政策。稳健中性，即不松不紧，松则导致物价、资产价格上涨，加大汇率贬值压力；紧则加大经济下行压力。同时应进一步完善宏观审慎政策框架和调控模式，强化价格调节和传导，畅通政策传导渠道和机制，促进金融服务实体经济。

二是改革人民币汇率形成的机制。加强预期引导，降低人民币与美元的关联性，保持人民币汇率水平基本稳定。择机启动人民汇率形成机制的改革，在保持人民币汇率的灵活性的同时维持汇率指数的稳定。释放人民币贬值压力，同时，强化央行的独立地位，增强央行的货币政策调控能力。

三是保持人民银行资产负债表的合理规模。推进外汇储备管理方式的改进，多渠道进行外汇储备投资，使外汇储备资产保值增值多样化，减少对美国国债的过度依赖。同时，设立专门机构，开展多元化投资，如投资私募股权、房地产和其他替代型资产等。

四是稳步推进人民币国际化。合理安排开放顺序，积极稳妥推动金融业对外开放，建立完善保护金融消费者权益和实现金融有序竞争的机制，稳步实现资本项目可兑换。

五是加强金融系统性风险管理。不断完善宏观审慎管理框架，加强监管协作，通过加快顶层设计来加强“一行三会”的协作，找准关键因素，实施精准动态管理，把握监管政策出台的时机和节奏以稳定市场预期。处理好去杠杆和维护流动性平衡的关系，及时化解处置突出风险点。

六是强化金融外交战略。引导国内企业特别是国有企业合理投资，大力发展金融支持“一带一路”倡议，促进人民币国际化取得新进展。加强中国与沿线国家的贸易和投资，优化国际贸易格局。提高人民币在国际贸易中的结算率，通过减少对美元的需求来降低美国货币政策、美元流动性变化带来的不利影响。

七是加强国际金融合作。在深化区域金融合作的同时，与有关国家积极沟通交流，共同研究应对美联储政策退出以及全球货币金融格局变化所带来的新冲击。加強双边及多边的贸易往来和直接投资，推进人民币跨界使用，加快人民币国际化进程。

八是大力推进供给侧结构性改革。通过进一步推进供给侧结构性改革，为经济持续发展注入新的增长动力，保持经济的中高速增长，增强本国经济实力，使投资者信心增强，外商直接投资继续增长，缓解资本外流的压力，增强应对国际经济危机风险的能力。

参考文献：

[1]宋湘燕，叶代鹏.美联储缩表方式及影响[J].中国金融，2017（5）：84-86.

[2]刘亚欣.美联储缩表影响几何[J].金融博览，2017（5）：56-57.

[3]涂永红.中国应积极应对美联储“缩表”战术[N].证券日报，2017-03-18（A3）.

[4]张茉楠.美联储缩表新兴国家债务风险骤增[N].上海证券报，2017-04-05（6）.

[5]王勇.如何因应美联储“加息+缩表”计划[N].上海金融报，2017-04-28（A7）.

[6]张槟.美联储缩表，国际市场将如何随之起舞[N].华夏时报，2017-04-17（29）.

[7]路虹.美联储缩表牵动全球金融神经[N].国际商报，2017-07-03（A7）.

[8]牛慕鸿，孙莎.从超额准备金看美联储缩表的非典型特征[J].中国金融论坛工作论文，2017（19）：89-91.

[作者简介]李政清（1984—），男，山西运城人，国家行政学院经济学部博士研究生，研究方向：宏观经济学、新型城镇化建设。