理性看待“811汇改”后人民币汇率的风险变化

(重庆大学经济与工商管理学院　重庆　400044)

一、引言

自1994年汇率并轨改革以来，我国的汇率改革已经历了二十多个年头。二十多年的历程中，2015年的“811汇改”是具有代表性的里程碑事件之一。2015年8月11日，中国人民银行调整了人民币兑美元汇率的中间价报价机制，要求做市商向中国外汇交易中心提供的中间价报价要参考上日银行间外汇市场的收盘汇率，且要综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化。与此同时，央行大幅调整了人民币兑美元汇率中间价，终结了持续10年的人民币兑美元单边升值。“811汇改”使人民币兑美元即期汇率与其中间价的偏离逐渐收敛，境内外汇差收窄，人民币汇率弹性也不断增强[1]。不仅如此，中间价的市场性及其市场的基准地位也在此次汇改中得以提升[2]。

由于汇改后汇率市场化得到大幅推进，人民币汇率的波动也较以往更为剧烈。汇率的波动会通过影响投资者的信心而传导到股票市场[3]，其对股价指数的正向风险溢出效应会随着风险水平加剧而增强，而这种风险溢出效应又会受到汇率制度改革进程的显著影响[4]。此外，汇改进程的逐步推进会使得汇率的波动风险逐步扩大，进而增大我国商业银行的外汇敞口[5]。由此可见，人民币汇率波动的加剧会影响我国的金融稳定。

“811汇改”已过去两年多，仍然有不少观点认为，虽然“811汇改”推进了人民币汇率市场化的进程，但人民币汇率波动会不可避免的比以往剧烈，尤其在2015年人民币面临贬值压力的同时进行改革无疑加大了市场风险，从而影响我国金融市场的稳定。因此，对比分析“811汇改”前后人民币汇率风险的变动情况，有助于市场理性地看待“811汇改”对人民币汇率风险的影响。

基于此，本文将以“811汇改”为界，分为“汇改前”和“汇改后”两个阶段，以人民币兑美元汇率中间价来代表人民币汇率的走势，运用历史模拟法计算两阶段的风险水平。同时，考虑到美元指数代表美元与世界各主要货币的汇率水平且其市场化程度相对较高，为对人民币汇率未来的风险变化做更准确的预测，本文将对“811汇改”后的风险测度结果与美元指数的同期风险水平进行比较。

二、风险度量工具

在险价值(Value at Risk,VaR)是国际上应用较为普遍的风险度量工具，由J.P.Morgan于1994年首次引入到金融风险的分析和管理中。该方法的含义为：有p的可能性，金融资产的风险大小X不超过VaR(或有1- p的可能金融资产风险大小X超过VaR)，即有定义式P(X≤VaR)=p。VaR值的计算通常有3种方法：分布函数假设法、蒙特卡洛模拟法、历史模拟法。

分布函数法假设法是假定波动率序列服从某个特定的分布F，则由定义VaR=F-1(p)。该方法的缺陷为波动率序列分布函数的选取较为困难，且可能因为分布函数的假设错误而导致计算的风险水平明显异于真实的风险情况。

蒙特卡洛模拟法是利用计算机工具，基于波动率序列未来的可能分布特征进行随机模拟，从而构建波动率序列的经验分布来对其风险进行预测。然而，该方法较为适用于对未来风险的预测而非对历史风险的分析，且也有可能存在模型设定的问题。

历史模拟法是根据波动率序列历史数据的频度推算出VaR，是一种非参数计算方法。该方法的优点为无需做特定的分布假设，避免了模型设定错误导致风险估计不准确。此外，由于本文侧重于对“811汇改”前后人民币汇率风险的分析，因此选用历史模拟法对其VaR值进行计算。

三、“811汇改”前后人民币汇率风险的比较分析

人民币汇率中间价是即期银行间外汇交易市场和银行挂牌汇价的最重要参考指标。而由于美元是世界上最重要的货币，故采用人民币兑美元汇率中间价代表人民币汇率。因此，以下把2015年8月11日作为节点，将2012年5月至2017年12月间人民币兑美元汇率中间价的日波动率(单位：%)分为两个阶段，比较分析“811汇改”前后人民币汇率风险的变化。同时考虑到美元指数市场的市场化程度较高，为便于判断人民币汇率风险的未来趋势，本节将在最后对比同一时期美元指数与人民币汇率的风险。

其中，人民币兑美元汇率中间价来源于新浪财经，美元指数来源于wind资讯。此外，人民币兑美元汇率中间价为直接标价法下的汇率，即以一定单位的外国货币为标准，折合若干单位的本国货币。当其数值较大时，人民币兑美元贬值，而数值较小时，人民币兑美元升值。令Pt表示t日的汇价，Pt-1表示t-1日的汇价，则波动率Rt=100×ln(Pt/ Pt-1)。

(一)“811汇改”前后人民币汇率波动总体比较

本文首先通过描述性统计结果对“811汇改”前后人民币汇率波动的整体情况进行分析，描述性统计结果详见表1。

表1结果显示，“811汇改”前后人民币兑美元汇率中间价均值的符号发生了变化，汇改前人民币兑美元整体上处于升值状态，中间价日波动平均值为-0.002%。汇改后至2017年末，人民币兑美元整体上进入贬值通道，中间价日波动平均值为0.011%。从均值的绝对值来看，“811汇改”后人民币汇率的波动明显加剧。从标准差的观测值来看，人民币汇率中间价波动率的标准差从“811汇改”前的0.058提升至“811汇改”后的0.228。这进一步表明人民币汇率波动在“811汇改”后明显加剧。此外，观察汇改前后波动率的最大最小值可以发现，“811汇改”后，人民币汇率的波动跨度也显著扩大。“811汇改”前人民币兑美元汇率中间价单日波动率最小值为-0.366%，最大值为0.301%。而在“811汇改”后，其单日波动率最小值降低了0.56个百分点，最大值升高了1.539个百分点。

综合以上分析可以得出，“811汇改”后人民币扭转了兑美元的长期升值趋势，但人民币汇率总体风险则较汇改前明显加剧。

表1　“811汇改”前后人民币兑美元汇率波动率统计表

注：均值、最大值与最小值的单位为%

(二)“811汇改”前后极端风险与常规风险对比

(1)极端风险对比

极端风险考察的是汇价急剧上升与急剧下降的小概率事件。此处考虑在99%的概率下，汇率风险的最大水平。根据历史模拟法，汇率的暴涨暴跌风险即为对应波动率序列最大或最小的1%。由此可得美元兑人民币汇率极端风险计算结果，见表2。在99%的置信水平下，“811汇改”后人民币兑美元汇率中间价极端上涨风险较汇改前提高了0.517个百分点，极端下跌风险较汇改前增大了0.365个百分点。表2的结果显示，人民币兑美元汇率极端风险在“811汇改”后有扩大之势。

表2　“811汇改”前后人民币兑美元汇率极端风险

注：单位为%

(2)常规风险对比

过滤掉人民币兑美元汇率的极端风险后，可以对“811汇改”前后人民币汇率常规风险的整体情况进行分析，详见表3。

表3的结果显示，在“811汇改”推行后人民币兑美元汇率常规波动整体走向相异，但汇率波动平均水平的绝对值有所增大；“811汇改”后人民币兑美元汇率的标准差显著增大，表明人民币兑美元汇率常规风险在汇改后增大；此外，对比常规波动的最大值与最小值，“811汇改”后人民币兑美元汇率每日常规波动的最大涨幅和最大跌幅之间差距扩大。总的来看，“811汇改”后人民币汇率的常规风险显著增大。

表3　“811汇改”前后人民币兑美元汇率常规波动统计表

注：均值、最大值与最小值的单位为%

四、人民币汇率与美元指数的风险比较

美元指数是美元对欧元、日元、英镑、加元等一揽子货币的综合汇率。它可以反映美元在国际外汇市场的整体走势，衡量美元的强弱程度。同时，由于美元指数的市场化程度相对较高，将人民币汇率风险分布状况与其进行对比有助于在汇率市场化不断推进的背景下预判人民币汇率的未来风险趋势。

从2015年8月11日至2017年末，美元指数波动率均值为-0.008%。对比表1，其绝对值与“811汇改”后人民币兑美元汇率中间价波动率均值水平相当。此外，美元指数波动率标准差为0.449，明显大于表1中“811汇改”后人民币兑美元汇率波动率的标准差。从最大涨跌的角度看，美元指数波动率的最大值为2.495%，最小值为-2.142%，其最大涨跌幅度也明显大于人民币兑美元汇率的最大涨跌幅度。

取美元指数波动率序列上下尾部的各1%得到其极端上涨风险为1.060%，极端下跌风险为-1.209%。两项数值测度的极端风险水平均显著大于表2中“811汇改”后人民币汇率的极端风险水平。比较过滤掉极端风险后的常规波动统计值，美元指数常规波动均值为-0.007%，标准差为0.397，最大值为1.054%，最小值为-1.179%。各数值也明显大于“811汇改”前后人民币汇率的对应统计值。

由此可见，随着市场化的不断推进，尽管在“811汇改”后人民币汇率极端风险与常规风险水平均显著加剧，但其剧烈程度均明显不及美元指数的极端波动与常规波动。

五、结论

本文运用历史模拟法对“811汇改”前后人民币汇率的风险进行了测度并比较了其变化情况，同时还对比了“811汇改”后人民币汇率与同时期的美元指数的风险水平。结论如下：“811汇改”后人民币汇率不论是极端风险还是常规风险均显著提升，但其极端波动与常规波动的剧烈程度均明显不及市场化程度更高的美元指数。

根据以上结论本文认为：(1)人民币汇率风险在“811汇改”后显著提升是汇率市场化过程中的正常现象，不必过度担心。(2)“811汇改”初期风险自汇市向股市溢出引发的市场恐慌，仅仅是市场在人民币兑美元汇率长期单边稳定波动下突然发生改变时的不适应，具有明显的短期性。随着市场的逐步适应以及市场参与者心理预期的调整，这种恐慌情绪会逐步消退。(3)随着汇率市场化的不断推进，人民币汇率风险在一定程度上仍有加剧的可能，相关部门与市场参与者需要提高风险管理水平为可能发生的极端风险做好充分的准备。

【参考文献】

[1]连平,刘健,鄂永健.汇率机制市场化改革任重道远[J].新金融,2017(09):7-11.

[2]李政.“811汇改”提高了人民币汇率中间价的市场基准地位吗?[J].金融研究,2017(04):1-16.

[3]赫凤杰.人民币汇率贬值对A股市场的影响机制研究[J].国际经贸探索,2017,33(03):80-95.

[4]尹海员.汇率与股市相关行业的风险溢出效应——基于静态与动态CoVaR的分析[J].中南财经政法大学学报,2017(06):112-121+160.

[5]蒋先玲,王婕.渐进式汇改背景下的中国商业银行汇率风险研究[J].国际贸易问题,2017(06):155-165.