解密恒逸石化“近亲”并购 关联方或成最大受益者

秦剑 高芳芳

2018年3月15日，恒逸石化（000703.SZ）收购嘉兴逸鹏化纤有限公司（以下简称“嘉兴逸鹏”）100%股权、太仓逸枫化纤有限公司（以下简称“太仓逸枫”）100%股权、浙江双兔新材料有限公司（以下简称“双兔新材”）100%股权的董事会预案。这也是一个“近亲通婚”的并购案，交易标的嘉兴逸鹏、太仓逸枫和交易买方的实际控制人均为浙江恒逸集团有限公司（恒逸石化控股股东，以下简称“恒逸集团”），此次交易结构也遵循“近亲通婚”的套路，上市公司的控股股东用少量资金，以一定比例的杠杆发起并购基金，用并购基金低价收购资产，培育一段时间后，再卖给上市公司获利。这样的交易往往因为买卖双方的关系相对密切，伴随着较大的对赌协议履约风险。《投资者报》记者就相关问题致电恒逸石化，对方工作人员表示，“董秘近日忙于回复证监会问询事宜，有些问题还未解决，目前不方便回答。”

财技揭密

“近亲通婚”的套路如下展开。嘉兴逸鹏于2017年3月，以公开竞拍的方式和7.26亿元的价格获得受破产人龙腾科技所有的土地使用权、厂房、辅助用房、机器设备等财产。龙腾科技成立于2003年8月8日，原主营业务为差别化化学纤维的生产和销售，因经营不善，于2015年8月5日起全面停产。2018年1月26 日，嘉兴逸鹏原股东杭州河广投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“河广投资”）和浙银伯乐（杭州）资本管理有限公司（以下简称“浙银伯乐”）分别将其持有的嘉兴逸鹏99.1%股权、0.9%股权，以13.18亿元、0.12亿元的价格转让给恒逸集团，合计股权转让价格为13.3亿元。2018年3月15日，恒逸集团拟以13.3亿元价格将嘉兴逸鹏100%股权转让给恒逸石化。

与上述交易逻辑一致，太仓逸枫于2017年8月以公开竞拍的方式和7.71亿元的价格获得受破产人明辉科技名下资产，明辉科技成立于2010年6月10日，原主营业务为差别化化学纤维的生产和销售，因经营不善，于2015年9月全面停产。2018年3月6日，太仓逸枫原股东杭州信恒投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“信恒投资”）和潘浩（恒逸集团代持人）分别将其持有的太仓逸枫99.9%股权、0.1%股权（暨7.7亿元出资额、77.1万元出资额）以10.57亿元、105.81万元的价格转让给恒逸集团，合计股权转让价格为10.58亿元。2018年3月15日，恒逸集团拟以10.6亿元价格将太仓逸枫100%股权转让给恒逸石化。

嘉兴逸鹏与太仓逸枫都是由恒逸集团和其参与的并购基金共同持有，经查阅工商登记信息悉知，河广投资与浙银伯乐对于嘉兴逸鹏的持股比例分别为99.1%、0.9%，而恒逸集团、东证融汇、浙银伯乐、北京鹿苑天闻对河广投资的持股比例为24.99%、74.97%、0.02%、0.02%，恒逸集团间接持有嘉兴逸鹏25%股权。信恒投资和自然人潘浩对于太仓逸枫的持股比例分别为99.9%、0.1%，同时恒逸集团、信达资产、博融达、信风投资对于信恒投资的持股比例分别为29.98%、69.95%、0.05%、0.015%，恒逸集团间接持有太仓逸枫30%股权。

恒逸集团相当于以约2亿元的资金，发起1：3配比的并购基金撬动7.26亿元嘉兴逸鹏的盘子，历时12个月获利至少1.33亿元（按照收购价计算，不考虑基金的结构化），同时其以约2.31亿的资金，发起1：2.4配比的并购基金撬动7.71亿元太仓逸枫的盘子，历时约7个月获利至少0.88亿元（按照收购价计算，不考虑基金的结构化），恒逸集团用不到一年的时间获利2.21亿元，投资收益率高达51.28%。恒逸石化充分展示了资本运作的丰富经验，但却遭到了部分业内人士的质疑，据某投资机构人员透露“最近恒逸石化选择高位停牌，是为后面定增做铺垫，防止控股股东股权过度稀释，导致部分基金无法退出。”

豪赌？

恒逸石化于2018年3月15日披露的董事会预案显示，恒逸集团对嘉兴逸鹏、太仓逸枫未来的净利润水平做出承诺，嘉兴逸鹏、太仓逸枫2018年、2019年、2020年三个会计年度实现的净利润合计不低于2.28亿元、2.56亿元、2.6亿元。嘉兴逸鹏2017年度实际完成的净利润为7995.39万元（实际营业时间为7个月）、太仓逸枫实际净利润为1，811.15万元（实际营业时间为7个月），且其该阶段产能利用率为105%以上。预测产能利用率为105%以上时，2017年嘉兴逸鹏净利润为1.37亿元（7995.39万元×12/7）、太仓逸枫净利润为0.72亿元（1811.15万元×12/3），合计净利润为2.09亿元。

记者通过券商化工行业研究员等第三方人士了解到，涤纶长丝新建生产线，建设周期约为一年半、扩建生产线的建设周期一般在6至8个月，现如今已是3月下旬，此次恒逸石化并购预案中披露，拟投的嘉兴逸鹏“年产50万吨差别化功能性纤维提升改造项目”与太仓逸枫“年产25万吨环保功能性纤维提升改造项目”在2018年实现生产的可能性不大，而万得数据显示，2018年Q1涤纶长纤与其原材料PTA、MEG的单价比值（平均为108.73%）较2017年单价比值（平均为114.02%）降低，再加上2018年预计新增产能为225万吨，供给端再次放量。表明了涤纶长纤的利润空间受到压缩，行业净利率有下降趋势。由此可见，嘉兴逸鹏和太仓逸枫在未实现扩大产能的基础上和行业净利率有下降趋势压力，2018年净利润需实现2.28亿较为困难。

此外，并购预案披露嘉兴逸鹏、太仓逸枫现有产能共计44.5万吨/年，此次交易配套融资到位后，两家公司的产能将扩建为75万吨/年，据化工行业专业人士透露，涤纶长纤净利润水平一般在300元/吨左右，产能为44.5万吨/年的生产线，可实现净利润1.34亿元/年，而產能为75万吨/年的生产线，其所带来的净利润也仅为2.25亿元/年。

此次并购案中，嘉兴逸鹏、太仓逸枫、双兔新材3家公司生产的产品为FDY（涤纶全牵伸丝）、POY（涤纶预取向丝）、纤维级聚酯切片，3家所生产的同种产品销售价格、销售毛利率相差较大。其中，太仓逸枫去年的财务数据中净利润（1，811.15万元）与经营活动产生的现金流量净额（-1.17亿元），对于上述相关问题，本报将做进一步了解和采访。