增收不增利：华策影视“替人打工”

许梦旖

作为国内第一家以电视剧为主营业务的上市公司，华策影视（300133.SZ）在2017年第三季度的资产负债率就已高达43.28%，应收账款占营业总收入的比例增至121.23%。

而且，上市公司意欲通過内容驱动全网剧、电影、综艺三大内容板块齐头并进，布局AR/VR、时尚、旅游等多领域，一路高歌猛进的背后不可避免地存在一系列问题。

盈利质量堪忧

从连续五年的利润表来看，华策影视营业收入迅猛增长，从2013年底的9.20亿元跃升至2017年业绩快报所披露的52.05亿元。相比之下，净利润的变化非常平淡，2014-2016年均维持在4.5亿元左右。

平淡净利润的背后却是资产的急速增长。2013年，华策影视的资产总额为21.05亿元，但在2017年底已达到127.14亿元。其中，存货与应收账款剧增。

华策影视2015年的存货为15.29亿元，2016年达到了18.19亿元，2017年第三季度末达到了36.87亿元。然而，上市公司2016年的净利润也仅为4.91亿元，这或许说明华策影视的管理存在一定的问题。

而且，华策影视的经营性现金流量净额一直为负数，2015-2016年、2017年前三季度分别为-6.19亿元、-6.91亿元、-4.88亿元；投资活动现金流净额也是负数，2015年、2016年分别为-8078万元、-12.86亿元。多亏了高达20亿元的短期和长期借款，企业账上2016年年底才有了15.30亿元的资金。

在应收账款方面，截至2016年年底，西藏乐视网信息技术有限公司在华策影视的应收账款金额中排名第二，账面余额为3.63亿元。

根据华策影视2017年11月20日发布的公告，公司已与乐视签署协议，在拿回部分未播剧目的版权、债权债务抵消后，原本3.68亿元的欠款消除2.48亿元，剩余的1.20亿元乐视网需分两年逐月还清。然而从乐视网目前众所周知的经营状况来看，能否催收回这笔应收账款仍需打一个大大的问号。

此外，华策影视的应收账款已经由2015年的19.46亿元、2016年的28.74亿元增加到了2017年三季度末的30.27亿元，且2017年前三季度筹资活动现金流量首度出现负值为-4330万元。

股权交易维持“完美形象”

华策影视是在“替人打工”。随着影视剧制作成本的提高，销售价格在持续上涨，可惜影视剧价格的暴增并未给华策影视带来相应的收益。

出现这种状况的很大一部分原因是明星的高片酬和各大视频平台的分成。高昂的片酬提高了制作成本，但就全网剧来说，2016年全网剧毛利率为23.85%，较2015年的36.32%下降了13.07个百分点。毛利率的大幅下降，使得公司面临不赚钱的境况。可以说，华策影视在明星演员、视频平台和公司人才中扮演着“打工者”的角色。

报告显示，2016年，华策影视的全网剧销售共实现收入35.49亿元，占全年总收入的79.84%，毛利率为23.85%；综艺共实现收入3.85亿元，占全年收入的8.66%，毛利率为7.49%；电影销售共实现收入2.71亿元，占全年总收入的6.1%，毛利率为32.80%。

分产品中，在电视行业整体下行之时，综艺节目凭借其周期更短、风险更低实现逆向生长。但数据显示，华录百纳（300291.SZ）2016年综艺业务的毛利率达23.38%，远高于华策影视。

与此同时，2016年，华策影视通过股权投资合作的方式，切入二次元、游戏、艺人经纪、营销等领域。

华策影视在2016年6月3日发布了《关于对外转让超募资金投资项目的公告》，公司拟向天神娱乐（002354.SZ）转让持有的北京合润德堂文化传媒股份有限公司20%股权，该等股权于2017年2月17日完成工商过户变更，所获得的投资收益一定程度上提振了华策影视的2017年上半年业绩。

此外，华策影视于2017年3月同万达影视传媒有限公司签订了《股权回购协议》，将持有的万达影视721.03万元出资额转让给万达影业，转让价格为1.33亿元。

2017年上半年，华策影视扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润为2.25亿元，较上年同期下滑约8.29%，而归属母公司股东的净利润仅同比小幅上涨1.21%至2.75亿元。

如果没有一系列股权交易以及入股游戏行业带来的利润，华策是否还能维持利润的平稳形象？

神奇子公司助业绩精准达标

令人惊诧的是，华策影视旗下子公司霍尔果斯克顿文化传媒有限公司（下称“霍尔果斯克顿文化”）的总资产收益率在2016年已达到70.89%，远远超出上市公司的4.73%及同行业欢瑞世纪（000892.SZ）的8.07%。

如此超高的盈利能力让这家神奇子公司成为华策影视净利润的最主要来源。然而更重要的是，霍尔果斯克顿文化的总资产却并不高。

《证券市场周刊》记者通过国家企业信用信息公示系统查询到，霍尔果斯克顿文化成立于2015年12月14日，为上海克顿文化传媒有限公司（下称“上海克顿文化”）100%控股，华策影视间接持股。

2015年3月，华策影视发布公告称，以募集配套资金2.65亿元现金收购上海克顿文化100%的股权。根据业绩承诺，上海克顿文化2015年和2016年的净利润分别为2.37亿元及2.43亿元。

报告显示，上海克顿文化2015年、2016年扣除非经常性损益后的净利润分别为2.40亿元、2.78亿元，业绩承诺均实现精准达标。

据年报所能提供的有限信息可知，2016年霍尔果斯克顿文化的净利润达到2.24亿元。按照上海克顿文化持股100%计算，霍尔果斯克顿文化即为其贡献了2.24亿元的净利润。非常明显地，上海克顿文化依靠这家神奇子公司实现业绩承诺的精准达标。

除了霍尔果斯克顿文化，华策影视另外两家100%持股子公司霍尔果斯华策影视有限公司、喀什金溪影视有限公司在2016年净利润亦达到6376万元和7798万元，总资产收益率分别为11.47%、18.17%。

华策影视在2016年年报中表示，根据《财政部、国家税务总局关于新疆喀什、霍尔果斯两个特殊经济开发区企业所得税优惠政策的通知》，自2010年1月1日至2020年12月31日，自取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，五年内免征企业所得税，2016年为霍尔果斯华策影视有限公司、喀什金溪影视有限公司、霍尔果斯克顿文化传媒有限公司免税第二年。由此可见，税收优惠对于公司来说确实是个不小的帮助。

通过以上分析可以看出，业绩承诺的精准达标并不是上海克顿文化主营业务的功劳，华策影视的收购标的依靠着税收优惠达到了业绩指标。

疯狂跨行业收购

根据年报，华策影视2016年的可供出售金融资产出现意外下滑。2016年年底，华策影视可供出售的金融资产为10.67亿元，其中按公允价值计算的为2.31亿元，按成本计量的有8.36亿元。《证券市场周刊》记者发现，报表中期末按成本计量的可供出售金融资产中，包括杭州掌动科技股份有限公司、环球金典（北京）文化有限公司、上海高格影视制作有限公司等24家企业。

根据Wind资讯的统计，2015年至今，华策影视投资超过1亿元的项目共有3个，分别是上海克顿文化传媒有限公司、西安佳韵社数字娱乐发行有限公司、北京合润德堂文化传媒有限责任公司。

而仅2016年一年的时间期内，华策影视就投资收购了众多跨行业公司的股权，包括景域文化、兰亭数字、热波科技、连咖啡、喜天影视、目力远方、翼翔冰雪、A站、北京鲜漫、夏天岛、荡麦影业、小红唇等。

华策影視为何会进行如此多项无业绩承诺且收益率极低的小额现金投资收购？这些跨界较大项目之间该如何达到业务协同？

对此，华策影视相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，从行业长期发展规律来看，对基于爆款内容形成的口碑、品牌、流量进行多元化变现是文化影视企业必将经历的发展阶段。因此，公司提出了“SIP+X”战略，一方面始终坚持打造爆款内容，力争通过工业化体系优势、规模优势，将自身打造成规模化爆款内容生产商，继续享受B端发展红利；另一方面期望通过对与内容行业具有强链接属性的领域进行适当投资、探索，为后续进一步打开C端市场积累经验、奠定基础。公司希望通过实施“SIP+X”战略，最终实现基于强内容核心的多元化变现，进一步做大收入、利润规模，并优化收入结构。从战略实现的角度，公司近年来的对外投资普遍实现了投资目的。