银行间供给侧蝶变

魏枫凌

2017年，银行间本币市场成交量835.8万亿元，同比下降1.52%。除去2013年因“债市风暴”出现的成交量骤降，这是近四年来的又一次下降。

“过往几年，本币市场交易量增长本身反映了中国经济增长和金融深化改革、对外开放的成果，但交易量高低并非市场各方刻意追求的结果。”在中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（下称“交易中心”）市场二部总经理崔嵬看来，随着“双支柱”调控框架确立，2017年成为银行间本币市场发展的一个转折点。“在接下来的几年里不排除交易量还会有所降低的可能性，市场正从增速转向提质。”他对《证券市场周刊》记者表示。

银行间市场的直接功能是实现金融要素的流通，交易员们参与每一笔交易也都是奔着盈利的目标去的。但在金融市场资金流和盈亏发生的同时，众多政策目标也在通过由市场决定资源配置的方式达成：宏观调控政策经由金融市场传导，实体经济通过金融市场获得融资，各种经济活动通过银行间市场利率寻找定价基准，市场上的产品成为境内居民储蓄和跨境资本配置资产的基础工具。

种种商业或是政策目标无不紧紧盯住银行间市场利率体系。2016年至2017年银行间市场款券供求调整的背后，市场机构既有依据经济基本面研判和情绪观察的主动反应，也有根据监管要求和负债约束的被动调仓。这些市场行为带动利率体系的波动加大，已经引起了主管部门的重视。

本刊记者从多位银行间本币市场相关部门负责人处获悉，在防范化解重大风险的前提下，2018年将重点扩大本币市场制度供给，会陆续出台一揽子措施，其中包括完善二级市场流动性供应机制，完善回购交易模式，增加市场的深度，统筹规划与监管金融基础设施等。

值得密切关注的是，上述一揽子举措若能落实则可能会使市场利率的稳定性得以提高，进而将有助于更充分地发挥银行间市场的政策功能，尤其是为人民银行货币政策向价格型调控转型、实施好稳健中性的货币政策提供有利条件。

在相关部门推动产品、机制创新以及对外开放的同时，金融机构参与银行间市场的商业模式或将更為多元化。有多名市场机构人士对本刊记者表示，将争取在与监管部门达成最大共识的基础上，推动机构金融市场业务转型。

提升银行间二级市场流动性

银行间本币市场是货币政策的传导渠道，随着货币政策从数量型向价格型转型，这一渠道的重要性也在上升。结合中国经济已经从高速增长阶段向中高速和高质量发展阶段转变的长期判断，以及下一阶段主动防范化解重大风险的工作任务，货币政策将保持稳健中性。然而，尽管官方多次提示流动性“不松不紧，松紧适度”，但总有市场机构认为流动性偏紧。

机构投资者们这样感觉或许是依据几方面的市场现象。2017年银行间市场DR007和Shibor3M为代表的利率中枢上移，并且DR007处在由MLF1Y和OMO7D组成的走廊当中，利率走廊本身也在逐渐抬升。银行与含非银的回购利率分歧加大，R与DR价差走阔，且呈现明显的季度特征，非银融资成本普遍升高。此外，债券交易量下降，收益率波动加大，期限利差收窄。

之所以人民银行和市场机构对“流动性”的判断有差别，一定程度上来自于语境的差异。人民银行货币政策部门强调“松紧适度”的是基础货币投放适应实体经济需求，维持货币市场基本稳定，特别是DR利率的稳定；而市场机构反映流动性偏紧的感受来自于R利率的上下波动以及债券交易时价格极易偏离。

对于DR与R的差异，有接近人民银行人士指出，应当看到货币市场上银行与非银融资背后对货币需求的差异。“银行的资金需求很大程度上来自于央行的法定准备金的要求，以及保证支付清算的超额准备金的要求，而非银机构的资金需求则有较大差别。而且，央行又是银行的最后贷款人，银行信用水平和抵质押品较非银机构也有差异，这些因素使得DR更加接近基准利率。”

另一方面，即便基础货币投放环节松紧适度，DR利率保持稳定，但如果不解决金融市场交易环节的流动性不足，那么仍然容易出现市场机构头寸管理和情绪的不稳定，产生增加基础货币投放的诉求。

在另一位银行间市场主管部门有关负责人看来，银行间市场供求调整过程引起了较大的利率波动，这反映出，在提高定价准确性和增加市场深度方面，都值得进一步研究和改善。据该人士介绍，银行间本币市场下一步政策制定工作最重要的是弥补基本制度的短板，管理部门作为基本公共产品的提供者要重视供给侧改革，核心是围绕市场定价机制更好地发挥作用。

可以预见的是，若银行间市场的交易制度得以完善，市场定价更加有效，货币政策将能够更专注地依据实体经济变化实施总量调控。

2018年中央经济工作会议提出“管住货币供给总闸门”，在2018年“两会”政府工作报告中这一表述改为了“管好货币供给总闸门”。据前述接近人民银行人士透露，一字之差，反映出货币政策目标的调整。

“在管住总闸门的基础上，货币政策要更好适应经济发展从高速发展向中高速、高质量发展阶段的要求。在推进供给侧改革和治理金融乱象的同时，将关注这些政策在宏观上的影响，关注打好防范金融风险攻坚战的进程和影响，减小实体经济受到的影响。”该人士指出。

值得注意的是，新任人民银行行长易纲3月25日在中国发展高层论坛上亮相演讲时，对“主要指标好于预期”分了三个层次介绍：首先是GDP、就业、物价等传统经济指标；第二是衡量供给侧结构性改革成效的工业产能利用率、规模以上工业企业利润以及新技术、新业态情况；第三是反映人民群众生活水平的居民人均可支配收入增速以及环保情况。这些主要指标或为“双支柱”下货币政策关注的“实体经济”内涵以及如何平衡总量目标与结构性目标之间的关系提供注解。

市场基本制度“补短板”

在银行间成交量整体下降的同时，流动性在向活跃券集中，交易盘力量逐渐增强，出现了像国开债170215这样被交易盘追捧的“神券”。但是崔嵬认为，市场情绪对活跃券的波动过于敏感和追逐也有负面效应，容易产生趋势性的顺周期行情。