我国住房公积金融资模式探析

□彭 伟

(滨州学院 山东 滨州 256600)

1 住房公积金证券化融资模式

1.1 住房公积金证券化融资模式操作流程

早在20个世纪70年代，美国就率先提出了住房抵押贷款证券化的设想，并通过摸索初步形成了相对成熟的运作模式。随后，经济相对发达的澳大利亚、英国和加拿大，开始在资本市场广泛进行住房抵押贷款操作。

与上述国家相比，我国实施住房抵押贷款模式相对较晚。在金融严格监管的大环境下，初期各项操作较为谨慎，受2008年美国次贷危机的影响，该项工作也出现停滞。直到2012年5月中旬，人民银行、银监会和财政部联合下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，在全球经济形势较稳、市场预期普遍好转的情况下，我国资产证券化业务才重新步入正轨，并逐步驶入快车道。

从目前来看，各地市都拥有住房公积金管理权，而属地管理政策导致资金流动性差，在很大程度上制约了住房公积金融资工作[1]。受审批流程、可用余额不足等因素影响，各地公积金贷款办理时间普遍较长，排队放款已经成为常态。专家多次表示，按照现行模式，我国当前的住房公积金制度是不可持续的。为解决这一难题，2015年11月，国务院和住建部起草了修订稿的《住房公积金管理条例》，首次对开展住房公积金证券化业务进行了松绑。

《条例》要求，在开展相关业务时，必须按照普遍遵守的资本市场证券交易的结构和流程进行。

（1）借款人与原始权益人（即各地市公积金中心）签订具有一定差异的借款合同，一般而言，双方约定的相关资产流动性较低。在综合分析自身需求及预判未来形势之后，原始权益人会挑选出符合自身需求的项目，联合各方进行评估、作价，形成资产池，这样做的目的在于通过证券化解决基础资产无法流动的难题。在其研究、筛选过程中，为最大程度消除信息不对称因素影响，增强风险防控能力，权益所有人往往还需与信用评级机构、会计师事务所及律师事务所等相关机构合作，深入研讨基础资产涉及的各类交易事项[2]。

（2）在完成上述步骤后，原始权益人会就信托管理事项与合作信托公司协商具体细节，将具备流动性的基础资产移交至后者，再由后者设立具有特殊目的的载体并进行管理，达到在资本市场出售资产的目的，从而隔离风险。常见的SPV形态主要有公司、信托及有限合伙3种形式，在信托公司设立SPV前，必须对其具体形态进行确认，从实例看，信托形式居多。

（3）信托公司选取主承销商，后者往往来自证券公司，部分拥有承销资格的金融机构也会成为信托公司的合作机构。为做好资产证券在资本市场的发行，合作双方需会商、研讨承销协议细节，通过合同形式进行明确，随后主承销商将承担营销责任。在具体运作中，一般先拟定营销策略，随后展开广泛宣传，并由专业团队进行大数据分析，精准锁定一批潜在客户，借助形式丰富的营销活动，达到销售目的。

（4）符合条件的投资人进行认购，该环节完成后，全部资金将转移至信托账户，从而使资金完成从分散到归集再到成为支付承销对价的过程，并最终流向融资人（即发起人）[3]。完成上述步骤后，基础资产所有权归集至信托公司名下。

（5）获取贷款的回收款后，按照约定，贷款服务机构严格履行约定。一方面，履行时限约定，对保管部门完成资金划拨。另一方面，履行信息披露约定，向信托公司提交数据分析及管理报告。

1.2 住房公积金证券化融资模式特点

住房公积金贷款证券化融资模式主要有两个特点：一是必须坚持“风险隔离”原则。即各公积金中心必须将住房贷款“真实出售”给特设机构，在这种情况下，住房贷款一旦被售出，将与公积金中心实现破产隔离。从我国实际情况来看，后者存在破产的可能性微乎其微，因此“风险隔离”在更多意义上是出于形式规范需要。二是必须有“资产支撑”。资产完成特定化操作以后，要想形成基础资产，必须要有相对稳定的现金流，要具备一定的分散性（便于缓释风险），资产收益权必须能正常转让，同时必须有可接受的融资成本率[4]。

1.3 住房公积金证券化融资模式优缺点

该模式具备产品主体资质优良、产品入池贷款的提前还款率较低、基础资产相对分散且剩余期限较长，总体评判产品的资产质量较高等优点。这些优点促进了后续发行规模的大幅增长，在盘活贷款资金、解决居民住房困难、推动各区域房地产市场平稳发展方面发挥了重要作用。

但该模式也存在明显的缺点，主要表现在两个方面。一是受资产和证券利率倒挂因素的影响，当前我国住房公积金贷款证券化产品利差一般为负，这就需要通过增信措施以及调整交易结构来应对。二是受起步时间晚和严监管大环境制约，在我国该模式依然处于起步阶段，运作时间偏长，合作模式尚需磨合。

2 住房公积金“公转商”融资模式分析

2.1“公转商”操作流程

“公转商”是指公积金贷款转商业贷款的简称，具体如下，当公积金出现资金链紧张或者达到特定条件（前期预警设置）时，住房公积金缴存者需申请办理住房公积金贷款支付购房款，在审批的贷款额度内由“公”（公积金中心）指定的商业银行向购房人发放“商”业贷款，两种贷款间的息差由前者按月向借款人发放补贴。同时，当公积金中心贷存比下降到合理水平，资金流动性向好时，可将居民的商业性个人住房贷款转回为住房公积金贷款[5]。

2.2“公转商”模式特点

从资金循环角度来看，“公转商”仅仅是一种形式变通，目的是缓解公积金资金紧张。这种形式既没有增加使用公积金购房者的资金负担和时间成本，还能借助商业银行这一平台满足居民住房需求，有效避免了停贷、断档的情况，可谓一举多得。

3 差别化个人公积金贷款融资模式

3.1 融资模式概况

差别化模式是指根据购房面积提供全额住房公积金贷款和组合贷款，目的是解决职工基本住房需求。以湖南益阳为例，该市自2014年1月起开始实施差别化贷款政策，如购房者为解决基本需求购买面积在120 m2（非中心城区130 m2）以下住房的，由公积金中心提供全额贷款。如超出该面积，由公积金中心联合指定商业银行为购房者提供组合贷款，双方出资比例为1∶1，总额度不超过70万元，贷款利率分别执行公积金和商业银行各自标准。

3.2 融资模式特点

这种模式不仅能保障购房者的基本住房需求，更能有效化解资金流动性风险，具体表现在两个方面。一是维护公积金制度设立初衷，有效保障中低收入群体的购房贷款需求。这种模式对中低收入群体是一种保护，尤其对效益不好的单位的职工而言，如果不实行该模式，他们会因单位缴存基数下降而无法享受公积金购房政策。二是可以盘活资金使用效率，减少资金使用风险。在这种模式下，通过分析职工的购房面积和购房实际需求，来调整公积金额度，既能增加市场上个人贷款资金的供应总量，也提高了公积金贷款对区域居民的覆盖率。

4 滨州公积金中心实行3种融资模式比较

通过对3种公积金融资模式的比较，可得出以下结论。

（1）住房公积金贷款证券化融资模式对资产质量把控较严，更适用于资产池较大的大中型城市。大部分三、四线城市由于资产总量不足、资产质量相对偏低，暂时不具备大规模使用的条件。

（2）住房公积金“公转商”贴息贷款模式对资金周转效率要求较高，可视为缓解资金紧张的一种过渡性措施。该模式是公积金管理中心在探索收支平衡工作中的一种创新。但与企业“过桥”融资行为类似，该模式的弊端也十分明显。由于公积金中心自身无其他盈利性收入，过渡性的利差补贴资金均源于公积金账户的增值部分，这就对贴息规模有了较大制约，仅适用于较小规模的“公转商”贴息贷款。

（3）差别化模式操作灵活、效率高，更适合在房价较低的中小城市实行。一方面，各地市可根据贷款市场需求调整基本住房面积，公积金中心通过与商业银行合作，可提高公积金贷款的受益覆盖群体，提高贷款普惠程度。另一方面，公积金中心联合商业银行通过控制贷款资金的供应可以提高资金的使用效率，在控制成本方面有天然优势，可避免到期还本压力及“公转商”贴息贷款压力。