新能源企业价值评估

2018-04-03

福建质量管理 2018年23期

(四川大学四川成都 610000)

一、新能源企业价值构成及特点

受生产因素、产业竞争、市场需求、产业链发展状况及国家政策投入等方面因素的影响，整个新能源行业呈现出投资大、高风险、技术要求高的特性。

企业的发展阶段可以分为成长期和稳定期，因此其价值可以分为成长期的价值和达到稳定期的潜在价值又称连续价值之和。对于不同行业而言，这两个阶段的价值在企业整体价值中的比重是有多差异的。与传统行业相比，新能源企业的现金流量具有不确定性。一般在建设初期，新能源企业的现金流量会出现负数。随着新能源企业的发展，特别是核心业务对应的专利技术不断完善后，企业不断盈利，其对应的现金流量逐渐由负数转为正数。

经济学家梅耶斯提出的公司价值评估方法为新能源企业的价值评估提供了一条可能的新路径：他将现金流折现法与实物期权中B-S模型相结合，有效弥补了单纯收益法对未来可能存在收益估计的不足。所以新能源企业的价值包括现实市场价值和未来收益所带来的潜在价值。

传统资产评估方法可以评估新能源企业的现实市场价值，但新能源企业的价值评估还要考虑到代表着未来收益的潜在价值。而通过B-S模型可以有效的体现出企业未来的潜在收益和增长机会。

二、新能源企业价值评估方法的选择

新能源企业的整体价值可以被分为两个部分：即企业的现实价值和潜在价值。运用梅耶斯的方案，根据现金流折现法对企业的现实资产价值的计算，加上通过B-S模型对企业未来的潜在收益和增长机会的评估，即可得到新能源企业的整体价值。

(一)现金流折现法

在企业价值评估中，假设企业是持续经营的，可以无限期经营下去，然而在现实中预测无期限的现金流量是非常困难的，时间越久，预测值准确程度越低。因此，在实务中，预测期是有期限的，主要有三种模型:永续增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型，实务操作中两阶段模型得到最为广泛的运用。

两阶段增长模型：两阶段增长模型分为两部分，一是高速增长阶段，二是永续增长阶段。

假设预测期为n年，两阶段增长模型如下:

公式中的V为企业的价值;FCFFt为未来第t年的现金流量;WACC为加权平均资本成本;g为永续期增长率。

(二)自由现金流量计算公式

企业自由现金流量FCFF=(折旧及摊销+税后净营业利润)-(营运资本增加+资本性支出)

(三)加权平均资本成本

公式中的WACC为加权平均资本成本；E/V为权益资本权重；D/V为债务资本权重；Re为权益资本成本；Rd为债务资本成本；T为企业税率。

(四)权益资本成本

Re=Rf+β(Rm-Rf)

公式中的Re为权益资本成本；β指企业的β系数；Rf为无风险报酬率；Rm为平均风险股票必要报酬率。

(五)实物期权模型

1972年的美国，一个实现了实物期权定价研究及其应用的突破性进展的期权定价模型被提出：B-S模型，该模型为日后金融领域的现实情况分析提供了强大的理论背景。虽然B-S模型是一个实操强大的期权定价工具，但使用时需要满足以下条件：

①投资者能够任意借出或贷入，其利率按无风险利率计算；②有效期间内，保持无红利支付；③有限期内，投资回报率始终为固定数值；④标的资产价格服从对数正态分布；⑤存在一个无风险利率，且固定不变；

B-S模型的表达式：C=SN(d1)-Xe-rTN(d2)

公式中C为期权价值，S为标的资产的当前价值，r为无风险利率，σ为期权价值波动率，T为期权的有效期，X为期权执行价格，N(d1)表示的是正态分布小于d1的概率，N(d2)表示的是正态分布小于d2的概率。

期权价值C

期权的价值的构成为：期权价值=内含价值+时间价值

在期权价格中，能表现期权敲定价格与现行期货价格内部关系的那部分价值。时间价值也就是期权的时间价值。

标的资产S

衍生品合约中被约定的那部分资产，就是标的资产，其本质是金融工具或商品，期权持有人行使权利可买进或卖出。在衍生品合约中，同意在未来买入标的资产的一方称为多头或买空，卖出资产的一方称为空头或卖空。它的存在方式包括利率、汇率、实物商品、金融资产以及其他跟多的综合价格指数等。由此看来，从公司的角度来看，标的资产可以通过企业的总资产来表示，也就是实物资产。

期权执行价格X

受公司有限责任性质影响，股权具有期权的性质，这是来自于股东特有的选择权，使得他们可以将公司价值抵扣债务，将剩余价值留给自己，这一期权的性质决定，期权的执行价格在执行期间是明确的，也就是公司债务的总价值。若公司债务产生的原因是债券的发行，则公司债务的价值的确定，就应为其发行面值根据其对应债券评级要求的收益率折现后的数值——公司债务的价值，应表现为公司债务的市场价值。但考虑到我国仍不发达的公司债券市场，为了计算方便，期权执行价格X的估计值我们选用的是资产负债表的负债总额。

期权有效期T

到期时间就是机会消失前所剩余的时间。这个时间不像金融期权那样事前确定。有时甚至很难确定。有时,管理者主观地将到期时间看作是竞争对手利用相同机会的时间,而有时到期时间是预先确定的。例如一家企业拥有一项专利时,专利的到期时间可以看成实物期权的到期时间,当产品专利的保护期结束时,相应的产品期权也就到期了。

机会离开前的剩余时间成为到期时间。这个时间的确定并不容易，更不像金融期权可以事先确定。某些情况下，管理者受主观影响，将竞争对手利用相同机会的时间定为到期时间，但有时到期时间在事前已经确定。例如一家企业拥有一项专利时,实物期权的到期时间可以同专利的到期时间设置为相同时间,也就是说产品期权到期时，就是产品专利的保护期结束时。

无风险利率r

模型中的假设利率，实际上是相对于期权持续期间内的无风险利率，并且我们还假定，无风险利率在期权的有效期间内保持一个固定数值不变。再者，在政府债券利率稳定的条件下，普遍认为，政府债券利率往往表现出可定的期限结构，而无风险利率就是政府债券的利率，所以在使用B-S模型评估股权价值时可采用执行期间的十年内最接近的国债利率。

期权价值波动率σ

在一个相对稳定的资本结构当中，波动率也由于企业债务价值的相对稳定而近似于零。为了简化模型，在企业债务价值与股权价值相加等同于企业价值的基础上，企业价值的波动率可直接使用其近似值，也就是股权价值的波动率——股权价值的波动率恰巧与股票波动率相等。同上市公司相比看来，企业的股价波动率可直接得到企业价值波动率，而股价波动率本身，又能够通过股票回报率(历史回报率)的标准差作为参考数据得来。