货币政策与金融稳定文献综述

(天津财经大学　天津　河西　300222)

一、引言

关于金融稳定与央行货币政策之间的关系问题早在2007-2008年金融危机之前就已引起西方金融界人士的关注。危机之后对于是否应将金融稳定目标包含在央行的货币政策框架之中的问题,更是在不少国家的央行和理论界引起广泛讨论,但迄今为止仍然没有形成较为一致的意见。

国际清算银行在其2014-2015年度报告中论及各国央行尤其是发达国家央行自全球金融危机以来持续实行八年之久的宽松货币政策时指出,由于过于注重短期宏观经济因素,货币政策已经导致一般物价水平持续低于央行的通货膨胀目标,有时甚至出现通货紧缩的迹象。与此同时,信贷和资产价格却不断增长,致使许多国家央行担心低利率政策有可能助长金融不稳定。国际清算银行因此认为,各国央行有必要在维持价格稳定目标的同时,考虑如何系统地将金融稳定作为其货币政策的目标之一。

持否定态度的学者主要有以下三点理由：一,鉴于央行的货币政策是以稳定物价和促进经济增长为目标,只有当金融稳定的风险影响到对通货膨胀和GDP预期时才应该被央行的决策者所考虑,即著名的“杰克逊霍尔共识”。二,缺乏可以普遍用来追踪金融周期和金融稳定风险的计量工具或方法。第三,根据分离原则,宏观审慎政策工具是应对金融不稳定的第一道防线。

二、文献综述

(一)主流研究方法文献综述

研究货币政策与金融稳定关系的主要计量模型有DSGE模型、FAVAR模型、MSVAR模型、DISYTAT模型、WOODFORD模型和GMM模型等。其中,DSGE模型(Dynamic Stochastic General Equilibrium)是主流研究方法。其优点是可以避免卢卡斯批判,使得政策实验具有现实意义,并通过冲击反应函数,可以让经济体系各个外生冲击的动态传导过程透明化,进而了解不同的冲击(尤其是货币政策冲击)对于经济体系的动态影响。校准法、极大似然法和贝叶斯估计是动态随机一般均衡模型的估计方法。

主要的估计检验方法有GMM广义矩估计、System-GMM系统广义矩估计方法、LGMM、FGLS广义最小二乘法、差分估计方法和面板数据回归方法等。实现模型的建立和估计检验的过程中,使用较多的统计软件主要有STATA、EVIEWS、SAS、EXCEL,当然MATALAB、ET、LIMDEP等也比较受学者的欢迎。

何国华,李洁(2017)构建了包含短期资本流动的新凯恩斯DSGE模型,实证检验了1999-2015年件我国货币政策的反应函数,认为随着资本账户的开放,短期资本流动对于宏观经和金融稳定的冲击越来越大,货币政策应该考虑跨境资本流动以缓解国内经济波动。并建立MS-VAR模型,表明我国跨期短期资本的流动性表现出明显的高低两个区制,不同区制下对本国经济的冲击表现出显著的非对称性。

李力,王博等(2016)构建了跨境资本流动与金融摩擦的DSGE模型,模拟分析本币汇率的预期变动与国内金融系统风险行为的反馈机制,并据此检验金融稳定目标下不同货币政策规则。

牛晓健,裘翔(2013)采用我国14家上市商业银行2004-2011年的季度数据,对货币政策的风险承担渠道进行分析,采用的实证方法为固定效应模型和差分估计方法,结果证实了宽松的货币政策将会引发银行承担更多的风险。

张雪兰,何德旭(2012)以我国2000-2010年的经济金融数据为样本,运用GMM系统方法对货币政策的银行风险承担渠道进行了研究,验证了货币政策风险承担渠道的成立,银行风险承担与货币政策负向相关。

(二)主要结论文献综述

1.货币政策影响金融稳定渠道的文献综述

张强,乔煜峰等(2013)根据14家上市银行的数据,运用动态面板基准模型验证了货币政策对风险承担、风险承担对信贷投放的影响。得出了我国货币政策对风险承担有负向影响,而风险承担对信贷投放有正向影响的结论。中央银行在制定货币政策时要考虑到货币政策对商业银行以及整个金融体系风险的影响,考虑到价格和金融的双重稳定。

肖崎,阮健浓(2014)认为同业业务的创新及扩张会削弱货币政策和金融监管的有效性,增加金融机构的关联性,扩大系统性风险,导致调控难度增大。应加强对同业业务的风险管理,完善宏观审慎管理体系,建立基于“金融稳定”的货币政策框架,货币政策最终目标需要转向币值稳定与金融稳定双重目标。加强流动性管理,防止金融部门出现过度加杠杆和顺周期波动,中央银行必须对货币政策实施的金融环境变化进行全盘考虑,建立预警金融失衡的指标体系。

李力(2016)通过构建包含短期资本流动的新凯恩斯DSGE模型和MS-VAR模型实证检验我国货币政策的反应函数。得出结论(1)随着资本账户的开放,考虑短期资本流动因素的货币政策规则有利于缓解国内经济波动,改善社会福利,并且纳入短期资本流动后的货币政策规则能够更好地拟合我国同业拆借利率的走势,为央行货币政策操作提供参考依据。(2)短期资本外流会引起本国产出和物价水平的下降,对本国经济带来不利冲击,从而引起本国利率水平下降。(3)这种冲击随着短期资本流动性和波动性的高低表现出明显的差异性和非对称性,短期资本高流动性状态下对于宏观经济变量的冲击反应更剧烈,持续时间更长。因此,我国央行在制定货币政策时应该密切关注短期资本流动的规模和方向,进一步完善宏观审慎监管框架和跨境短期资本流动管理体系以维持金融稳定,防范系统性风险,避免国际资本的不利冲击。

2.将金融稳定纳入货币政策目标的争论的文献综述

马勇(2013)对基于稳定的货币政策框架进行了理论和实证分析,认为危机前的货币政策利率通常存在着系统性低估,这种低估主要源于紧盯价格稳定的货币政策忽略了低利率政策对系统性风险的诱导作用,影响金融稳定。而健全的货币政策不应该仅关注产出和通胀问题,应该更加着眼于金融稳定。

葛奇(2016)在讨论货币政策和宏观审慎对金融稳定的效应时提出了两种观点。主张将金融稳定作为货币政策目标的学者强调货币政策与宏观审慎政策的互补关系,主张将金融稳定作为宏观审慎政策目标的学者则把重点放在货币政策与宏观审慎政策之间的替代关系上。就前者而言,鉴于维护金融稳定的责任通常都由央行和其他金融当局共同承担,因此金融稳定的目标从理论上说可以经由货币政策和宏观审慎政策的相互合作得以实现。后者来说,由于在促进金融稳定方面确实也存在着独立于政策利率之外的其他监管政策工具,因此和宏观审慎政策相比,货币政策从理论上说可以作为应对金融稳定风险的第二道防线。作者认为,具体两者的关系如何要看央行执行政策的工具和效率。两种观点都要求央行具备更高的识别和稳定金融风险的能力。

市场行情的好坏决定着生猪价格的高低，直接关系到规模养猪场的经济效益。精明的养殖户，要随时把握好这个关键。行情好时，加大投入，尽快生产出高质量的产品，及时扩大销量，减少库存量。行情不好时，及时调整优化猪群结构，缩小育肥猪群，增加优良繁殖猪的头数，等待养殖周期回转，以备东山再起。但是，一些缺乏远见的养殖户，则是反其道而行之。行情好时，一味扩大养殖规模，惜售产品；行情不好时，不惜血本全部抛售存栏，转产转业。从而造成了很大的经济损失。

3.论述金融稳定、货币政策与宏观审慎管理三者关系的文献综述

张亦春,胡晓(2010)认为,金融体系具有天然的顺周期特征,因此需建立起宏观审慎管理制度并纳人宏观调控政策框架,发挥其跨周期的逆风向调节功能,这种宏观审慎管理制度至少包括两方面内容:一是审慎的逆周期监管框架,二是完善货币政策框架。中央银行应该将其作为目标函数的限制条件而非通胀水平、产出缺口那样独立的目标变量。

郭子睿,张明(2017)认为货币政策通过收益率追求、企业估值和政策沟通三种渠道影响金融中介机构的风险承担行为。对于信贷驱使的资产价格泡沫,货币政策应该采取“事前的逆向管理”措施。但利率政策是应对金融失衡比较“钝”的政策工具,金融稳定也难以成为货币政策的独立目标,因此,货币政策应该与宏观审慎政策协调使用以应对金融失衡,两种政策的协调取决于经济周期和金融周期的一致性程度。最后,两种政策协调的有效性会受到宏观审慎政策制度安排的影响。中央银行与宏观审慎监管机构可以完全一体化、部分一体化或者完全独立。每种模式都有优缺点,且受到本国政治经济环境的影响。

4.存在的不足与改进

总的来看,在货币政策与金融稳定的关系上,主要有以下两种观点：一是只有当金融稳定风险影响到对通货膨胀和产量缺口预期的情况下货币政策才有必要做出适当的反应。二是主张将金融稳定风险包括在货币政策目标之内,少数国家央行已通过采取“逆风干预策略”将其付诸政策实践。

不足与改进部分,将分别就这两方面展开。持否定态度的文章存在的不足有如下几点:(1)没有适当结合各个国家的具体国情,认为只有当金融稳定的风险影响到对通货膨胀和GDP预期时才应该为央行的决策者所考虑(杰克逊霍尔共识)(2)过去的文献对金融融通、资本流动、汇率变化三者提供了一定程度上的解释,但前提假设是无金融摩擦,这与现实不相吻合。(3)在以往开放经济的政策检验体系中,学者未对含金融稳定要素的货币规则作出评价,导致相关货币政策的有效性无法判断(4)认为基于价格稳定的货币政策必然会带来金融稳定,如果货币政策对金融稳定作出反应,可能不得不以牺牲产出为代价,宏观审慎政策工具应当是应对金融不稳定的第一道防线。

持否定态度的文章需要改进的建议有：(1)充分结合各个国家的具体国情,打破并改进传统的对货币政策与金融稳定关系的认识。(2)在以往研究的基础上,紧密结合现实,放开无金融摩擦的假设条件。(3)应从金融稳定的角度对货币政策作出相应评价,更合理地评价货币政策的有效性。(4)深入探讨货币政策、宏观审慎监管与金融稳定三者的内在关系,全面考虑三者的联动关系。

【参考文献】

[1]王晓,李佳.金融稳定目标下货币政策与宏观审慎监管之间的关系:一个文献综述[J].国际金融研究,2013,(04):22-29.

[2]何国华,李洁.跨境资本流动、金融波动与货币政策选择[J].国际金融研究,2017,(09):3-13.

[3]马勇.基于金融稳定的货币政策框架:理论与实证分析[J].国际金融研究,2013,(11):4-15.

[4]李力,王博,刘潇潇,郝大鹏.短期资本、货币政策和金融稳定[J].金融研究,2016,(09):18-32.

[5]葛奇.金融稳定与央行货币政策目标——对“杰克逊霍尔共识”的再认识[J].国际金融研究,2016,(06):3-12.

[6]肖崎,阮健浓.我国银行同业业务发展对货币政策和金融稳定的影响[J].国际金融研究,2014,(03):65-73.

[7]张强,乔煜峰,张宝.中国货币政策的银行风险承担渠道存在吗？[J].金融研究,2013,(08):84-97.