股权众筹中投资者风险及防范法律问题研究

(中央财经大学 北京 100081)

股权众筹是众筹融资模式的一种。从法律层面来看，是投资者从融资者处购买一定比例的项目公司的股份，使两者成为共同股东，以获得未来收益。股权众筹的投资者是出于单纯的资本增加的目的而为种子阶段(seed stage)或初创阶段(start-up stage)的企业注资。①因为投资者在企业尚处于初创阶段即成为股东，将来有可能获取更大收益。当然，初创企业失败的概率也很大，这将使投资者最终可能毫无收益。因此，股权众筹的收益可能很大，但风险也大。那么在股权众筹中投资者究竟会面临哪些风险，又该如何防范，笔者试对此进行论述。

一、股权众筹视角下投资者面临的主要风险

(一)合法性风险。股权众筹突破了私募和公募的边界，扩展到传统公募的范畴并触及到法律的红线。依照我国《证券法》第10条的规定。股权众筹存在三个问题，一是“不特定对象”的问题，由于股权众筹实质上就是借助网络平台发售股权进行融资，网络的公开性使得股权众筹面向的便是不特定的投资者，为了规避法律，我国股权众筹平台采取一系列的措施，例如为了将不特定的投资者转化为具备一定资质和条件的特定投资者，股权众筹平台会对投资者进行实名认证和资格认证，学界对此是否能有效的规避“不特定对象”这一条件尚未形成统一意见。②二是人数限制的问题。即便是向特定对象发行，根据《证券法》的规定，发行的特定对象人数不得超过200人。但股权众筹主要依靠的就是普通大众的投资力量，这是股权众筹的本质特性之一，而这必然与《证券法》规定的人数限制产生冲突。三是，即使是“非公开发行”，股权众筹也难以符合其要求，非公开发行要求不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，股权众筹依托于互联网，在众筹平台上发布筹资项目，始终无法回避项目宣传方式上的“公开性”。③

(二)投资风险。风险与收益，是投资活动中相生相伴的产物。股权众筹作为一种投资活动，必然会产生投资风险，这种投资风险主要来源于三个方面：第一是融资公司盈利能力不明确。第二是投资者作为小股东权益保障尚不完善。第三是股东退出机制不畅通。在有限责任公司中，由于其闭合性的特点，股东很难退出公司。

(三)信用风险。信用风险主要是指股权众筹中的各方拥有的信息不同，由于一方拥有更多的信息处于有利地位而给其他处于不利地位的各方造成的风险。其主要来源于三种情况：第一是投资者与融资者之间，由于股权众筹主要采用线上交易的模式，投融资双方的空间距离较大，投资者很难与融资者面对面接触并对项目进行实地考察。第二是投资者与股权众筹平台之间，股权众筹平台作为发布信息的载体，理应对拟上线的项目以及融资方的基本信息进行审查。但由于平台主要依靠融资项目成功后获取手续费盈利，为了自身利益，平台可能与融资者之间相互勾结，降低项目审核标准，忽略项目潜在风险，有选择性地披露项目信息，使得投资者不能充分了解项目的实际情况而遭受损失。第三是跟投人与领投人之间，为了鼓励投资者积极参与股权众筹，其在投资方式上普遍采用“领投+跟投”的模式。但目前各大平台未对领投人的身份形成统一合理的审核、评级标准，导致领投人身份真假难辨，素质良莠不齐。可能发生领投人与融资者恶意串通，向跟投人提供错误信息，并借助“羊群效应”吸引大量跟投人投资，最终投资失败，自己独享或与融资者瓜分收益的情况。而跟投人又很难发现也很难举证融资者与领投人之间存在合伙勾结行为，所以在遭受损失后只能归咎于不可预期的风险。

(四)欺诈风险。在股权众筹中，投资者面临的最大的风险就是欺诈风险。欺诈风险主要来源于三种情况：第一是融资者的欺诈风险。传统的融资渠道通过各种苛刻的程序防范风险。而在股权众筹中，为降低融资成本、提高资金利用效率，程序被精简，整个过程仅由投融资双方通过众筹平台进行信息交流。投资者仅凭平台提供的项目信息及自己的投资经验和兴趣决定是否投资，并且平台对融资者及项目审核的真实性及专业性也饱受质疑，这些都大大增加了投资者的投资风险。第二是众筹平台集资诈骗的风险。从筹资者的众筹项目上线到融资成功存在一个融资期限，在这个过程中，项目会持续在平台上融资，己成功募集的资金将集聚在平台所管理的账户中。虽然当前己有平台为了保证投资者的资金安全，与第三方合作设置托管账户，如大家投与兴业银行合作推出“投付宝”，投资者直接将资金转入托管账户。但这类账户并未受到监管机构的监督，事实上可能仍由众筹平台控制，投资者一旦出资后就无法控制自己的资金，他们的资金就可能被平台非法挪用的风险。第三是平台与融资者共同勾结实施欺诈的风险。目前，我国大多数众筹平台以收取成功融资项目服务费为主要收入来源，由于缺乏有关平台执行标准的具体规范和对平台的监管措施，使得平台可能为了获得收取更多的服务费与融资者勾结任意降低项目审核标准，让许多不符合正常标准的项目登录众筹平台供投资者选择，这在无形中加大了投资者的投资风险。

二、投资者风险防范的基本原则

(一)坚持“效率优先，兼顾安全”原则。互联网金融是为了应对金融需求而自发形成的新型金融。金融效率与安全是金融市场永恒的主题，投融资效率和投资者保护是股权众筹市场发展和法律制度建设主要考虑的因素。从我国立法脉络来看，非法集资的规定是在互联网时代到来之前制定的，带有计划经济时代的痕迹。在互联网金融时代，以金融安全为核心的管制型立法理念抑制了股权众筹的发展，成为阻碍股权众筹发展和投资者保护的根本原因。对此，政府应与时俱进，转变以金融安全为核心的管制型立法理念，适应市场需求，衡平金融效率与金融安全的立法理念。衡平金融安全与金融效率并不是将其对等，而是效率优先，兼顾安全，充分发挥市场在配置资源中的决定性作用。金融安全是基础，金融安全的最终目的是实现金融效率。股权众筹内生于金融市场，是为了满足投融资需求而产生的，对于股权众筹市场来说，金融效率显然是其终极目标；相较于正规金融的投融资成本和收益，投融资市场主体在交易效率与安全之间，也更倾向于前者。④因而，防范投资者风险要坚持“效率优先、兼顾安全”原则。

(二)坚持“投资审慎与适度”原则。股权众筹作为一种新型的商事活动，蕴含着较大的潜在风险，因而在客观上对参与股权众筹的各方主体均有着较高的要求。投资者作为参与其中的重要主体，实际上属于现代意义上的商主体，在现代商事活动中，往往都会苛以商主体较高的注意义务，具体到股权众筹中，投资者在投资参与股权众筹时应尽到相应的注意义务，此为投资审慎原则。一般而言，投资审慎原则包含两个方面的要求:一是在投资对象选择时，要理性比较股权众筹与其他投资对象(如P2P、股票、基金)的优劣，由此确定最终的投资标的；二是在确定投资对象后，要客观合理地评估投资对象的价值、风险等情况，由此确保投资决策的最终做出。

三、完善我国股权众筹投资者保护的法律建议

股权众筹发端于国外，在我国起步较晚，其中所涉及的投资者保护的问题是当下最现实、最直接的热点问题。对此，笔者认为要立足本土，对促进股权众筹中投资者保护提出建议，以期有助于我国股权众筹的良性发展。

(一)为股权众筹提供合法性基础。要保护股权众筹投资者的利益，首先需要解决的问题就是股权众筹的合法性问题。对此在改进立法上可以采取“两步走”战略：第一步，完善《证券法》相关制度。为了有效应对股权众筹迅猛发展所引起的市场变革，《证券法》应当适时做出相应修改，将其纳入法律的监管体系中，从而对股权众筹的实际运营进行更好的管理，并引导其走上良性发展道路。由于目前我国《证券法》对于公开发行的限制，导致股权众筹在我国一直无法得到真正的发展。2015年4月经过第一次审议的《证券法(修订草案)》中的一大亮点是增设了豁免制度，即向合格投资者公开发行证券可以豁免注册或核准，因此笔者建议可以借鉴美国的相关规定，把握当前《证券法》修订的契机，在我国试行建立小额豁免制度，将股权众筹作为公开发行的一种特殊形式写入法律，从而从根本上确立股权众筹的合法地位。⑤建立小额豁免制度的关键就在于确定满足何种条件时可以豁免发行，对于股权众筹而言，最为重要的就是如何在便利资本形成和投资者利益保护两大目标之间获取平衡。对此，可以参照JOBS法案的立法思路，在确定股权众筹豁免的具体标准时限制融资额度，其不仅包括项目年融资的总额度，也包括单个投资者的年投资总额度，这样不仅有助于将资金引导流向初创企业和小公司，还能够在一定程度上限制投资者的投资风险；二是对股权众筹平台的资质予以限制，即相关融资活动必须通过符合法律规定的股权众筹平台进行，这样有助于通过对股权众筹平台准入的限制来加强对投资者的保护；同时，《证券法》应该在承认股权众筹合法地位的基础上，相应地增加规制投资者、筹资者和众筹平台的条款，明确各参与主体的权利义务，同时也可以授权证监会制定具体规则，对股权众筹平台的准入、运营模式、信息披露、法律责任和资金管理等作出具体规定。从而更好地保护投资者的合法利益，维护金融市场秩序的稳定。作为规制金融证券市场的基本法律，《证券法》很难对股权众筹进行全面具体的规定，虽然证券业协会出台了《管理办法》，但其中仍然存在许多不足，因此“第二步”就是进一步完善《管理办法》，对众筹平台的准入、各参与人的权利义务、具体运营规则、救济方法以及法律责任的承担等进行规定，从而更好的对股权众筹进行法律监管，对投资者利益进行法律保护。

(二)完善信息披露制度。信息披露是投资者保护的重点，能够提高透明度，以便投资者作出正确的投资决策。就股权众筹而言，投资者大都是普通群众，其信息获取和分析的能力极为有限，且通过互联网发布的众筹信息良莠不齐，这就容易加剧信息不对称进而导致股权众筹过程中欺诈横行。⑥因此应加强融资者的信息披露义务，但是，股权众筹的融资者主要是初创企业，它们尚处于发展的初级阶段，若信息披露要求过高则会造成过高的合规成本，给本来缺乏资金的筹资者造成更大的困难。在平衡投资者保护与资本形成的原则下需要谨慎地确定信息披露义务的程度，过高的信息披露义务会增加筹资者的融资成本不利于资本形成，而过低的信息披露义务则会降低透明度而容易影响投资者的利益，因此股权众筹中的信息披露义务也应保持合理适度。股权众筹信息披露最核心的任务是让投资者清楚该众筹项目的基本情况和投资价值，因此，应要求筹资者在众筹门户发布股权众筹项目时披露项目基本情况、筹资用途和资金使用计划等信息，并及时地披露经营状况，以有利于投资者掌握相关信息。这些信息是基础性的核心信息，应当作为股权众筹发行人所必须披露的信息进行强制性规定，筹资者披露上述基本信息并不会耗费过多的成本。筹资者也可以为了增强投资者的信心并吸引投资者而进行自愿性的信息披露。此外，网络时代投资者的信息来源往往也并不局限于发行人的披露。因为股权众筹的投资者尽管在一定程度上难言理性，信息获取与分析能力也不强，但在互联网这一开放式和交互性平台上，众多的投资者会借助投资者论坛、搜索引擎等工具发现和形成更为丰富的信息，例如对初创企业的价值判断、筹资者创始人的个人资信等等，这就极大地拓展了投资者可以获得的信息总量。⑦尽管这些信息可能存在着较多的市场噪声和欺诈性信息，但是信息发布平台的规范化运作，加上发行人强制性信息披露和自愿性信息披露的配合，基本上能够满足投资者对于信息披露的要求。因此，构建股权众筹的信息披露制度必须建立在对多层次的信息披露体系的充分认识之上，一方面对于核心信息苛以强制性披露义务，另一方面对于自发形成的信息进行有效的监管。⑧

(三)允许股权众筹平台提供投资建议与代为起诉。股权众筹平台是股权众筹的主要参与者，处于股权众筹风险防范的重要环节。加大股权众筹平台的责任有助于更好的保护投资者。首先，可以允许中介机构提供投资建议。由于企业进入股权众筹平台没有过高门槛限制，可能导致各种质量项目涌入平台网站，如果投资者必须花时间去学习、研究每一个项目是否值得投资将会大大打击投资者参与投资的积极性。此时，中介机构提供的投资建议则可以帮助实现其功效，同时减轻股权众筹市场中的“柠檬问题”⑨。提供建议并非使投资者免受欺诈，而是给非理性投资者提供合理的投资建议。其次，可以允许中介机构代为起诉发起人，尽管可能与注册制背景下的证券发行实质——“买者自负”以“卖者负责”为前提⑩——相违背，但市场机制和资本逐利的本性难以被法律强加之意志所转移，激励功能亦是法律制度重要功能之一。因此在我国现阶段股权众筹市场及证券法律环境下，应以激励为导向展开中介机构责任设计。允许中介机构代为起诉发起人是基于我国国情的特殊选择，可以赋予集资门户代理投资者起诉，并收取相应费用的权利，以缓解我国股权众筹投资者保护困境。

四、结语

股权众筹是新型金融业务模式，有别于传统金融。股权众筹的发展对于促进直接融资，打破金融管制，助推金融体系的市场化具有积极的意义。保障投资者的合法权益是股权众筹的核心问题，也是确保股权众筹得以发展的重要问题。随着投资者风险的日益凸显，结合中国国情与具体实践，完善我国股权众筹投资者利益保护机制，解决好投资者利益保护问题，股权众筹才能进一步良性发展。

【注释】

①李枉：《众筹业务法律解读》，载《金融理论与实践》2014年第11期。

②杨东、刘翔:《互联网金融视阀下我国股权众筹法律规制的完善》，载《贵州民族大学学报(哲学社会科学版)》2014年第2期。

③朱玲:《股权众筹在中国的合法化研究》，载《吉林金融研究》2014年第6期。

④闫夏秋.：《股权众筹合格投资者制度立法理念矫正与法律进路》，载《现代经济探讨》2016年第4期。

⑤杨东、刘磊:《论我国股权众筹监管的困局与出路—以<证券法>修改为背景》，载《中国政法大学学报》2015年第3期。

⑥Thomas Lee Hazen,Crowdfunding or Fraudfunding？ Social Networks and the Securities Law-Why the Specially Tailored Exemption Must Be Conditioned on Meaningful Disclosure.North Carolina Law Review,2012(90).

⑦Joan MacLeod Heminway,Investor and Market Protection in the Crowdfunding Era:Disclosing to and for the “Crowd”,Vanderbilt Law Review,2014(38).

⑧袁康：《资本形成、投资者保护与股权众筹的制度供给——论我国股权众筹相关制度设计的路径》，载《证券市场导报》2014年第12期。

⑨“柠檬问题”是经济学家乔治·阿克洛夫于1970年提出来的，是信息不对称理论的重要组成部分。含义有二：一是在交易中隐藏信息的一方对交易另一方利益产生损害；二是市场的优胜劣汰机制发生扭曲，质量好的产品被挤出市场，而质量差的产品却留在市场，极端的情况是市场会逐步萎缩直到消失。

⑩汤欣：《股票发行注册制改革笔谈》，载《证券法苑》2014年第3期。

[1]丰霏.法律激励的理想形态[J].法制与社会发展,2011,17(01):142-150.

[2]零壹财经、零壹数据.众筹机制不完善的风险[N].第一财经日报,2014-07-08(B02).

[3]李钰.众筹业务法律解读[J].金融理论与实践,2014,(11):72-76.

[4]杨东,刘磊.论我国股权众筹监管的困局与出路——以《证券法》修改为背景[J].中国政法大学学报,2015,(03):51-60+158.

[5]杨东,刘翔.互联网金融视阀下我国股权众筹法律规制的完善[J].贵州民族大学学报(哲学社会科学版),2014,(02):93-97.

[6]袁康.资本形成、投资者保护与股权众筹的制度供给——论我国股权众筹相关制度设计的路径[J].证券市场导报,2014,(12):4-11.

[7]闫夏秋.股权众筹合格投资者制度立法理念矫正与法律进路[J].现代经济探讨,2016,(04):63-67.[2017-09-15].DOI：10.13891/j.cnki.mer.2016.04.013

[8]朱玲.股权众筹在中国的合法化研究[J].吉林金融研究,2014,(06):13-20.