关于汇率市场与利率市场的交互效应分析

(云南大学 云南 昆明 650000)

关于汇率市场与利率市场的交互效应分析

孟源

(云南大学云南昆明650000)

利率和汇率分属于国家货币市场和债券市场的政策工具，其作为宏观经济调控的手段和目的也各不相同。本文以利率平价理论和购买力平价理论作为基本模型并在此基础上做了扩展，分别从汇率和利率相互引起的市场效应做分析，认为央行在金融市场上要放利率、稳汇率，加大力度实现真正利率市场化，同时要减少不必要的资本管制。

利率；汇率；交互效应

一、利率与汇率的内在关系

在论述汇率对利率影响之前需要先解释名义利率、实际利率与通货膨胀率之间的关系。在经济学中存在如下公式：

当然，汇率变动对利率的影响是间接而有限的。当一国货币汇率下降时，有利于出口不利于进口，进口商品成本上升会推动国内一般物价水平上升，从而导致实际利率下降。这种状况有利于债务人、不利于债权人，从而造成借贷资本供求失衡，最终导致名义利率的上升。

二、利率市场对汇率市场的影响

(一)利率平价

凯恩斯首先建立了利率平价理论最初的框架：古典利率平价模型，随后由保罗·艾因齐格发展了利率平价的动态理论，经过罗伯特·z·阿利布尔等人的进一步补充和修正，现代利率平价理论框架逐渐形成。

有学者提出利率平价理论在中国实际上无法成立。刘淄和张力美(2003)通过分析1985-2000年间中国通货膨胀率、一年期名义利率、美元利率与人民币汇率之间的数据，得出利率平价理论与实践当年的汇率情况并不相符。此外，王爱俭、张全旺(2003)通过利率与汇率之间联动关系的作用途径，采用格兰杰检验法对人民币利率与汇率之间的联动性进行了检验，也同样得出利率平价理论在我国无法成立的结论。

(二)购买力平价

理论认为，本币与外币的交换就等于本国与外国货币购买力的交换。所以，用本币表示的外币的价格也就由两种货币的购买力比率决定

然而在现代国际金融学界，购买力平价在理论及技术上的缺陷普遍不被看好。H.D.Gibson(1996)就曾经指出，购买力平价理论的局限性在于理论上假定货币数量是影响货币购买力和物价水平的唯一因素，以及假定“一价定律”对与不论国际贸易商品还是非国际贸易商品都成立，这种假设显然太过苛刻并且难以全部实现。

(三)Dornbusch模型

20世纪70年代美国经济学家鲁迪格·多恩布什(Rudiger Dornbusch)提出粘性价格货币论。他认为当市场受到外部冲击时，由于商品市场因其自身的特点和缺乏及时准确的信息，货币市场和商品市场的调整速度差别很大。而金融市场的价格调整速度较快，汇率对冲击的反应也较快。汇率对冲击调整过度使得汇率的预期变动偏离了完全价格弹性下的购买力平价汇率，从而导致购买力平价理论在短期内无效，而经过长时间调整以后汇率回到均衡水平，购买力平价在长期内有效。

Dornbusch模型经受住了检验。杰弗里·弗兰克(Jeffrey Frank，1979)通过证明国内货币供给增加10%会使得即期汇率上升12.3%之后才会回落到10%，认为弹性价格模型应该视为汇率超调模型的一个特例。

(四)非常规货币政策下利率对汇率的影响

对于美国来说，次贷危机过后实施量化宽松(QE)政策看起来似乎对经济复苏起了作用。Robert Jarrow和Hao Li(2015)通过运用时间序列理论构建出关于美联储QE对价格效应的假定参数函数模型，对比QE两个阶段期间美元兑日本汇率变化，认为美联储通过QE对施加利率影响从而间接影响了汇率，在2008-2011年间美元由于QE政策部分所贬值幅度为6.89%，占总贬值幅度比例为38%。

在上世纪90年代困扰日本的“零利率下限”问题也值得关注。Coenen和Wieland(2002)利用日本、美国和欧盟三国模型，通过日本使用的货币政策手段运用到美国和欧盟进行评估。最终在他们看来，名义利率零下限问题对日本经济衰退和通货紧缩在宏观经济上影响显著，并且央行还可能会通过货币贬值和转换到盯住汇率政策，或者通过实施一个价格目标水平和减少未来价格差距的利率，从而大幅度提升经济表现。

在零利率政策和负利率政策下，中央银行再公开购买债券会进一步降低其收益，人们会逐渐减持直至增加到实体经济投资，而零利率或负利率下获得信贷成本几乎没有，通过这样释放大量信贷供给而促进投资和消费，经济才能复苏。

三、汇率市场对利率市场的影响分析

前面提到，汇率对利率的影响是间接并有限的，汇率通过引起国内物价水平和短期资本流动变化而影响利率。

其实更严重的后果是会带来货币进一步贬值的预期，这种预期在世界经济大环境不好的情况下对国内经济破坏不容小觑。

廖士光(2012)通过选取中国债券总指数作为因变量，外汇储备和消费物价指数作为解释变量，构建实证模型分析外汇储备和CPI变动对债券市场影响，同时采用格兰杰因果检验得出：外汇储备与债券市场价格之间呈现同向变化。外汇储备增加将导致外汇占款的直接增加，中央银行基础货币的投放随之增加，货币供应量将随着基础货币的增加而约4倍地增加(货币乘数效应)。

而对于人民币汇率通过资本流动影响利率，郑桂环、陈少敏(2012)从人民币汇率双边波动的角度看待当时出现阶段性贬值的现象。他们认为，人民币双向波动并幅度收窄并跨境资本流动波动性增强是国际资本大幅流入趋势减弱的合理趋势。汇率均衡呈现动态化，同时也会影响人民币预期和利率市场水平的动态化。

也有学者持有不同观点。乔涵(2013)在运用实证模型研究金融风险内部传染机制中得出，债券市场和外汇市场相关性为正，但是外汇市场对债券市场的相关性更强，表明外汇市场波动对债券市场的影响较强，而债券市场波动对外汇市场影响较弱。并且在他看来，减少外汇储备进而减少美国信用评级下调带来的外汇储备损失，对于抑制国内货币通货膨胀也有利。

从实际来看，人民币近期贬值有利于改善出口和通货紧缩预期，同时贬值压力也会一定程度缓解外汇占款以及国内人民币资产的价格过高，并且中央银行将进一步为了稳定汇率加大政策措施实行。

四、结论与启示

利率与汇率同为货币政策调控经济的手段，在不同市场体制中所表现出来对经济效应也不同。我国正处于经济转型期，对于利率市场与外汇市场相互联系必须根据我国实际情况考虑，尤其是在两次汇改之后，人民币汇率短期内贬值幅度加大，外汇市场也随之不太稳定，因此短期内稳定人民币汇率，适时保持人民币汇率稳定的预期，避免外汇市场引起过度恐慌，对于我国经济平稳过渡至关重要。我国宏观经济政策也应该保持适度宽松，对于外汇管制逐步放手顺应经济发展周期，并且有序推进利率市场化实现市场利率真正由供求状况决定，放宽资本管制的同时保持国内经济稳定，避免资本外流，实现经济成功转型。

[1]Chinn,M.D.G.Meredith,Monetary Policy and Long-Horizon Uncovered Interest Parity,IMF Staff Paper,51(3),2004.

[2]R Dornbusch﹠S.Fisch:International Economic Policy 1985,The John Hopkins Univ.Press

[3]陈福中,陈诚.发达经济体利率与汇率交互效应的动态机制.国际经贸探索.2012.

[4]刘淄,张力美.金融开放条件下利率与汇率的相互影响及其协调.国际金融研究.2003