美国、日本证券立法与证券设计理念的比较

陈军 傅斌

摘 要：本文首先从美国的证券法规条文中提炼出对证券的精准定义，从广泛性与开放性两个角度对“证券”的概念加以解释分析。其次，以美国证券管理委员会诉W.l.豪威公司一案提出了“投资契约”存在的四项基准，及对营业让渡学说主张的否定，得出经济内涵判断是美国证券法确定证券概念的根本原则的基本结论。再次，日本证券交易法中体现出的三方面的法理特点，在与美国证券法进行比较后也显现出其不足之处。因此，美日两国证券立法与证券设计理念，对我国证券市场发展具有一定的借鉴意义。

关键词：证券立法；证券设计理念；经济内涵判断；投资契约

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2018.01.10

中图分类号：D912.28 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2018）01-0058-06

通观各国证券立法，美国和日本的证券法对证券的界定最具经济内涵，值得所有国家学习和借鉴。

一、美国的证券立法与证券设计理念

美国《1933年证券法》第二条第（1）项（section Z（1））和《1934年证券交易法》第三条（a）10项采取例示法全面列举了被认为是“证券”的投资权益（Investment Interests），并定义如下：除非文中另有规定，“证券”系指：“任何票据、股票、库存股票、附担保公司债、债务凭证，盈利分享协议下的权益证书或参与证书，信托寄存证书，石油、煤气或其他矿业权的小额利息滚存权，或一般来说，被普遍認为是‘证券的任何权益或文据……”。①可见，在定义技术上，美国的证券立法广泛且开放。

广泛性体现在凡与投资相关的证券、金融工具、证书、契约权利几乎都已囊括在内。开放性体现在定义侧重于涵盖范围广泛的投资契约和条款，而不拘泥于形式，就其经济内涵（Economic Realities）作出判断。这样，每当证券定义的灰色地带出现时，政策目标就可使证券概念随判例解释和立法补充而具备弹性。

即使在以上证券定义的引导下，美国联邦最高法院还强调：就某一投资，特殊的需要适用特殊的标准。为明晰上述各点，下面对就解释证券概念中主要内容的“投资契约”予以解析。

早在美国联邦证券法通过之前，多数州的蓝天法就已存在“投资契约”的概念，“意在通过对投入的资本或货币的使用以保证获得收入或利润的资本投入或货币投入的契约或计划。”国会在将投资契约概念包括进1933年证券法第二条（1）项中时，实际上采用了这一为州法院司法所予以明确化了的含义；但对投资契约的判断基准则是由联邦最高法院在美国证券管理委员会诉W.l.豪威公司（SEC versus W.l.Howey Co.）一案中确立的。

该案的被告为Frarida（弗罗里达州）拥有一片果园并有意扩大经营的开发商，为避开1933年证券法的要求——“公开出售的证券必须注册”，该开发商通过向投资者出售部分果园所有权的方法来筹措资本；由于投资者大多为州外居民，不可能亲自培植果园，于是开发商与投资者订立果园出售合同的同时也要订立一份服务合同。根据合同，开发商对果园的种植、收获、销售拥有完全的代理权，义务是从果园的经营利润中按投资者投入的份额分配红利。原告SEC认为开发商的行为违反了1933年证券法第五条（a）项证券注册申报的有关规定，而开发商认为其出售是果园，与证券无关。最高法院最终裁决该案存在证券法意义上的“投资契约”，指出：就证券法的目的而言，投资契约指任何人向企业投资并期望由此从代理人的努力中获取利益的契约、交易或计划；其判断基准是“该项契约的签订是否主要通过代理人的经营努力而盈利的投资行为”。

显然，该案所涉及的果园买卖契约和服务契约属于投资契约的范畴，开发商出售的不仅是果园所有权，还包括参与利益分配的机会，特别是那些非本地居民，吸引他们的完全是果园的投资收益，因为让所有投资者经营其份额的果园不符合现实，必须由代理人管理，合同作为投资者分利的手续，使果园所有权的转让在操作上成为一种实际发生的附带行为，开发商与投资者的关系包含有一个企业的全部要素：发起人或代理人管理、控制和经营企业而领取服务收入，投资者提供资本、分享收益，其权利与义务的安排形成了投资契约。

通过SEC versus W.l.Howey Co.这一经典案例，法院也确立了“投资契约”存在的四项基准：

1.现金等财富的投入。采取土地、机器或其他经营资产而非现金方式的投资仍符合这一标准。

2.存在于共同企业。实践中有三种类型为法院接收为判断共同企业的标准：一是利害关系各方共同投资，资产难以分拆，形成风险共担、利益共享的经济形态。二是从代理角度看，即使只有一个投资者也存在投资契约，如投资者委托经纪商代理买卖证券，经纪商取得佣金与否取决于他能否通过交易盈利，该情况下“代理人与投资者的利益已连接在一起了”。三是资本与代理人的努力关联，而不要求他们的资产相关联。这样在第二种类型下，即使一个经纪商因不准确的判断造成投资者的资产损失，只要合法合理，经纪商仍可获取佣金。对于第三种类型，实践中多不采纳，因为该类型往往使“他人的努力”失去意义。

3.盈利预期。其关键在于投资者获得一项权益的目的是消费还是投资，如系前者，法院一般认为不符合证券法要求的“证券”概念，也就是说，产权购买者是否有获利动机。United Housing Fund，Inc.versus Forman（联合房屋基金公司诉讼案）的裁决就表明了这一点①。

4.代理人的努力。要求预期盈利部分或全部产生于代理人的努力，其成功与失败取决于本身能力大小和其他功过，不受证券法保护。这一基准完全适用于有限公司；其他企业则需具体分析。

对于有限合伙企业，有限合伙人放弃企业管理而承担有限责任，其盈利预期产生于普通合伙人的努力，其地位如同有限责任公司股东，因而法院一般视有限合伙权益为证券。

至于普通合伙人，理论上由于其权益对合伙事务具有绝对控制而不具备证券特征，但现实中，存在法律上是普通合伙而事实上如同有限合伙的情形，此时就须采用经济内涵法判断是否存在投资契约形式上的证券，法院列举一般有以下三种情况：（1）企业契约在企业管理上留给合伙人的权力过小，如同有限合伙；（2）合伙人对企业管理缺乏能力，以致不能合理使用其合伙权力；（3）合伙人过于依赖代理人的管理，以致不能行使富有意义的合伙权力。

可见，美国证券法对证券的界定的特点在于：

1.在立法上，重视对投资契约、包括条项等概念的定义技术，保证概念极其广泛的涵盖性。

2.在解释上，倾向于经济内涵法，而不拘泥于法律形式，具有高度的灵活性，从而给予投资者充分的保护。

这样，在解释和解释的技术上，美国的证券概念具有极强的有目的的扩张性。通过判例解释的发展，不仅能对投资契约等概念的内涵予以具体化，而且在具体领域内能够引申出具体的判断基准，从而扩大了证券的外延。而判例解释证实一项权益是不是证券，归根到底是按经济内涵来判断，可以说，经济内涵判断是美国证券法确定证券概念的根本原则。但尽管经济内涵判断原则具有广泛的适用范围，仍有一定限制，某些领域证券的存在并不完全适用经济内涵判断原则，主要体现在美国最高法院对“营业让渡学说”的看法上。

现实中有这样一种情况：P（自然人或法人）意向100%购买S公司，这里就有两种方式：一是购买S公司全部资产，这项交易显然不涉及证券概念。二是购买S公司全部股份，这就涉及到股份即证券的出售。营业让渡学说主张：P购买S公司全部股份不应视为证券的出售而系营业让渡。理由是：该情形下，P作为营业购买者意向是通过自身能力盈利而非依赖他人努力，而且购买者作为唯一所有人，不存在共同企业的要素，结果是不存在投资契约。实践中最高法院认为：如果契约具有证券的名称和股票通常的性质，就不必介入交易的经济内涵判断基准；同时最高法院指出此情形与SEC versus W.l.Howey Co.案不同，涉及的契约是传统意义上的股份，属于1933年证券法和1934年证券交易法中证券定义的范畴，而且让渡行为涉及的“股份的出售”亦属证券法规范之行为，无须超越证券的固有特征去寻求是否适用于证券法。另外，营业让渡学说本身也有其实际操作上和立法上的缺陷：由于适用该学说还要看案例中企业的控制权是否转移给了购买人，这就不仅取决于股份转让的比例，还须考虑购买人的人数以及参与人的投票权和表决权的安排款项；在立法上不可避免会涉及十分困难的控制权界定问题，往往实不可行。经济内涵判断基准的设计主要在于决定“某一特殊书据”是否为投资契约，而不是证券法中已定义的证券类型。因此，该情形涉及的证券没有适用经济内涵判断原则的必要，从而否定了营业让渡学说的主张。

美国联邦证券法上证券的定义的理念“体现了一个灵活而非静态的原则——经济内涵判断原则，该原则与立法技术上的广泛性与开放性相结合，适应于代理人（那些基于盈利承诺而使用他人资本的人）所设计的纷繁复杂的计划和方案”。这一点很值得所有国家学习和借鉴。而且，尽管美国证券法没有明确的指出或阐述，但其证券“立法技术和解释服务于制度环境使命”的法理特征还是跃然纸上。

二、日本的证券立法与证券设计理念

日本证券交易法中的有价证券定义：日本《证券交易法》（昭和二十三年[1948年]4月13日）第二条第一项规定：“本法中所指有价证券系指以下各种证券：（一）国债证券；（二）地方债证券；（三）法人根据特别法律发行的债券；（四）有担保或无担保的公司债券；（五）根据特别法律设立的法人所发行的出资证券；（六）股票（包括零股）或表示新股承授权的证书；（七）证券投资信托和贷款信托的受益證书；（八）外国或外国法人所发行的证券或证书中基于以上各款证券或证书性质者；（九）其他有政令规定的证券或证书。”该定义体现的法理特点有三个方面：限定列举主义，倚重证券的法律性质规定有价证券的概念，有价证券概念的双重性。

1.限定列举主义。定义中列举了具体的证券种类，其中第（九）号规定说明该定义的列举为限定列举，而该规定的弹性又表明其意在减少限定列举固定性的弊端。这是该定义的限定性与开放性的明显矛盾所在。但自日本《证券交易法》制定后至今只有一例政令指定的证书、证券，那就是1985年（昭和六十年）通过证券交易法的修正（法令七十号）将国债期货交易视同国债追加为证券；故可以说是贯彻了其有价证券的法理而规定有价证券的概念。

2.就列举的证券类型而言，日本证券交易法倚重证券的法律性质规定有价证券的概念。法学学者对此批评颇多，其弊端就类似于只逮捕前来自首的犯人。因为证券交易法的目的无论是保护投资者还是保证国民经济的顺利进行，本来就须通过经济内涵方面的判断来规制对象；而且，实践中相同的经济目的可通过不同的交易手段和法律形式来达到，以致于法律的规制目的不能实现。另外，日本《证券交易法》第二条二项规定“在前项各款所载有价证券未发行的情况下，该有价证券所应代表的权利视同为该有价证券。”从证券交易法立法的目的来看，将权利表彰于证券之上只是提高权利流通性的一种技术手段，而非有价证券存在的必要条件；可见，日本的证券交易法仍未脱离私法上有价证券界定的限制。

3.日本证券交易法上有价证券的概念具有双重性。其一为保护投资者，需有制定信息披露与禁止证券欺诈的制度和规制范围的灵活性；其二设定证券业与银行业的分界。两种功能往往发生矛盾，如为保护投资者的利益，由政令规定的证券或证书新的证券类型作为证券法保护和规制的对象，而涉及新证券的业务又只能由证券公司从事，银行不得涉足。

这在日本证券交易法的第五十六条中明文规定，从而引起两业业务范围之争。而且这一定义技术开放性的体现反过来又强化了限定列举主义的限定性在证券定义中的重要性，充分说明日本证券交易法中证券概念背后的法理（哲学）并不明确。这也就是日本证券交易法力求明文揭示证券法的技术特征和制度使命之间的内在联系而又力不能及的问题关键所在。

美国证券诸法的证券界定典范地表述了上述几个疑点，与着眼法律性质而采取限定列举主义的日本证券交易法上证券的定义，这一缺陷就更为明显了。

日本法学家们对此也进行了检讨，主张应从证券概念明确化的角度扩大证券交易法的适用范围，以期使证券交易法成为保护投资者的基本法，其思路显然是认同了作为母法的美国证券诸法。

三、结论与建议

（一）结论

综上所述，证券作为资本信用工具，源于人们投融资的需要，直接服务于企业。具体而言：

1.作为新古典主流经济学的一个重要分支阿罗-德布勒模式的有效替代契约，证券是实现市场有效运作的金融工具。

2.作为信息经济学研究的激励约束契约，证券是用以解决保险和信息问题的现实手段。

3.作为信息不对称情形下企业不完全契约的相机安排，证券是人们用于解决内部人控制和代理问题以降低市场交易费用的有效手段。

4.作为能力和财富相结合的形式，证券实际上是委托代理理论的现实解决方案选择，是企业内部委托权的契约安排，目的以使企业参与各方各司其职、各尽其能。

证券产权制度立法的理念以保护投资者的利益为最终制度目标，充分体现经济内涵判断原则。立法技术的理念则是保证广泛性与开放性以适应于代理人（那些基于盈利承诺而使用他人资本的人）所设计的纷繁复杂的计划和方案。这就是证券的理念。这一理念实际上说明各国证券法规是遵循了经济实质的原则，最起码表明遵循美日证券法系的国家的立法一个原则是经济实质；没有经济实质的立法是很难确保公平，或者说是没有可操作的现实根基。可以说本文证券概念的外延是美国证券法中证券的外延；证券概念的内涵是降低交易费用、增大投资收益的契约安排。

（二）建议

美国、日本证券立法与证券设计理念，对我国证券市场的发展有一定的借鉴意义。

1.借鉴证券立法的经济内涵判断原则，有助于我国证券发行市场的注册制改革的落实。目前我国资本市场注册制时间进度表以人大立法的形式确定下来，体现了我国金融监管部门在贯彻落实党中央国务院改革资本市场的方法和手段上顺应了证券立法的经济内涵判断原则，在吸收各国证券立法的精华的同时，结合中国发展阶段的实际，力求为国有资本的流通和保值增值创造宽松的環境，增强国有资本的竞争力。

2.借鉴证券立法理念上的公开主义和真实性原则，有助于我国证券市场走上国际化轨道。只要证券的设计有助于通过信息披露把证券的信息真实体现出来，不仅仅是证券信息体现出来的公司的业绩，还有公司面临的风险，供投资者审慎决策，证券发行是否成功则以审慎的投资者的决策来决定，这是注册制的实质，注册制的落实和信息披露制度体系的不断完善发展也是我国证券市场走向国际化的重要一步。

3.借鉴证券司法形式上的判例法，有助于推动证券司法的公正。证券经济领域发生典型案例的判决往往在经济领域和司法领域达成共识，是以后判断证券司法是否公正的标准，不仅仅使得证券立法可操作性增强，同时保证了证券立法和司法的开放性、包容性和灵活性，进一步强化了证券立法的严谨性。■

（特约编辑：潘文娣）

参考文献：

[1]美国国会.美国1933年证券法[R].1933.

[2]美国国会.美国1934年证券交易法[R].1934.

[3]日本政府.日本证券交易法[R].1948.

[4]中国证券监督管理委员会.中华人民共和国证券期货法规汇编[M].北京：法律出版社，1997-2016.

[5]中国金融学会.中国金融年鉴[M].北京：中国金融出版社，1996-2016.