美国对市政债风险的监管实践及对我国的启示

叶文辉

摘 要：2017年8月，财政部发布《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，鼓励地方政府按照政府性基金收入项目分类发行专项债券。此后广东、北京、福建等地相继发行公路收益和土地储备专项债券，标志着“中国版”市政项目收益债正式启动。稳健的市政债不仅能为地方政府提供稳定的资金来源，同时其严格的风险控制也会对地方政府负债形成硬约束。美国的市政债市场经过两百多年的发展，已经形成完善、严格的风险控制体系，本文通过研究美国的经验和做法，希望对完善我国市政债券市场监管提供参考。

关键词：市政债；信用评级；信息披露；监管实践

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2018.01.08

中图分类号： F832.2 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2018）01-0046-06

一、美国市政债券概况和管理架构

（一）美国市政债发展概况

市政债券是美国地方政府建设项目的主要资金来源。据美国证券交易委员会（SEC）和市政债规则制定委员会（MSRB）统计，截至2017年6月末，美国市政债余额约3.98万亿元，平均期限约为16年。投资者中既有基金、保险等机构投资者，也有个人投资者。美国的市政债可分为一般责任债券（General Obligation Bonds，GOs）和收益債券（Revenue Bonds）。其中，一般责任债券主要用于公共项目支出，还款资金为财政收入；收益债券与我国的项目收益专项债券类似，以公路、机场等基建项目建成后的收入为主要还款来源，是美国市政债的主体。

（二）对市政债的管理架构

1975年，美国国会并对《证券交易法》进行了修正，此后，美国正式成立了市政债规则制定委员会，明确了各部门的监管权限，逐步建立起主体监管与行业自律相结合的债券市场管理体系。

现行美国市政债的管理机构包括美国证券交易委员会（SEC）、市政债规则制定委员会（MSRB）、金融业监管局（FINRA）等。SEC的主要职责包括两方面：一是根据《证券交易法》的“反欺诈条款”对市政债市场实施监管，有权对发行、出售和购买债券过程中的虚假和错误陈述，隐瞒重大事项等行为进行处罚；二是负责对参与市政债交易的证券公司、银行、基金公司等交易商的注册管理。在SEC的授权下，市政债规则制定委员会（MSRB）负责制定市政债市场相关规则，提高交易的公平性和公开性，保护投资者和公众利益，具体工作由美国金融业监管局（FINRA）组织实施。此外，由于市政债发行涉及到会计、政府债务管理、法律等方面，政府会计准则委员会（FASB）、国家独立财政顾问协会（NAIFA）、国家债券律师协会（NABL）、证券业和金融市场协会（SIFMA）等机构也参与部分规则的制定与监管。

二、美国对市政债券市场的监管措施

总体来看，美国市政债的违约率非常低。据MSRB统计，1970年至2015年的46年间，全美仅有99只市政债违约，违约率仅为0.09%，债券评级在AA以上的违约率为零。美国的市政债券采取主体监管与市场约束相结合的方式，通过有效的风险控制，形成了地方政府债务管理与债券市场化运作的良性循环。

（一）发行阶段：严格限定发债规模和用途，防范地方政府在债券市场过度举债

1.实行严格的预算管理

美国规定州政府的市政债规模都纳入预算管理。美国政府预算支出分为经常性预算支出和资本性预算支出两类。其中，资本性支出主要用于基础设施建设和公益项目支出，不纳入财政赤字，主要资金来源就是市政债。为了防止政府过度举债，美国规定发债收入只能用于资本支出，不能用于弥补财政赤字。同时，美国要求地方政府编制跨年度的中长期建设投融资规划（一般为5-7年），即资本改善计划（Capital Improvement Program，CIP）。CIP每年滚动编制，并结合项目建设需求和政府财力状况对发债规模、用途做出明确规定，没有纳入规划的项目不得举债，此举有效降低了政府举债的随意性。

2.实行严格的债务比例控制和公众监督

美国多数州都在州法规或市政规则中对地方政府发债方式、目的、债务比例作了具体规定。特别是对于一般责任债券（GOs），因为其还款来源主要是税收收入，大部分州规定政府发行此类债券需经过多数选民的批准①，部分州还要求发行建设债券要经过全民公决。在债务比例方面，美国对市政债券（主要是一般责任债券）设置了十分严格的比例控制。常用指标包括债务率、负债率、人均债务率、偿债率、偿债准备金余额比例等。此外，美国部分州政府还额外设置了债务规模控制指标。如针对房地产税（美国地方政府的主要税收来源），马萨诸塞州规定一般责任债券的还本付息额不得超过财政支出的10%，纽约州规定一般债务余额不得超过应税房地产市值五年滚动平均估值的10%，严格的监管和债务比例控制使得发债全程透明化。

3.引入外部金融顾问制度，降低债券发行中的操作风险

为保证市政债发行的市场化，美国要求所有市政债发行必须引入外部金融顾问制度。其职能包括设计债券发行的规模和结构；对债券销售时间、发行方式、定价、购买债券保险等方面提出建议；提供衍生工具辅助建议等。2008年国际金融危机过后，为强化外部金融顾问的“诚实”履职要求，美国开始对其实施严格监管。《多德—弗兰克法案》要求金融顾问必须在SEC注册，并接受MSRB管理，SEC还专门发布了金融顾问注册的最终规则。目前美国约有1100多家注册的专业金融顾问公司。2013年，MSRB宣布对金融顾问按照规则G-5（惩戒行动）和G-17 （公平交易）进行监管。2016年，MSRB继续将限制关联赠予和禁止付费参与条款延伸至金融顾问履职要求，以保证金融顾问履职的独立和公正。

（二）交易存续阶段：实行信用评级和充分的信息披露，强化监管约束

1.强化信用评级标准和要求

美国要求市政债在发行和存续期间须经过两家评级机构的评级。标普、穆迪、惠誉是最主要的三大评级机构。评级机构首先会在综合考虑经济环境、政府债务结构、财政和税收状况的基础上给出一个初始评级，然后定期进行审查和更新。对于收益债券，评级机构重点关注项目的现金流状况，是否能按照债券发行时的承诺还本付息。信用评级是投资者购买市政债券的重要参考，一般高信用等级的市政债风险小，发债成本低。为了能以较低的成本发行债券，各级政府都极为重视债务管理，主动将负债规模控制在不影响信用评级的范围内，信用评级实际上形成了对政府负债的一种市场化约束。

公正的评级是风险防范的重要环节。2008年金融危机过后，美国强化对评级机构的监管，在《多德—弗兰克法案》设立专章“加强对信用评级机构监管”，包括在SEC内部成立对信用评级行业进行监管的办公室；强化信息披露义务，提高信用评级机构的透明度；加强信用评级机构的内控建设；强化评级行为的终身责任追究等。2014年8 月，SEC发布评级机构监管改革方案，要求评级机构进一步加强内部控制，保持信用评级的独立性和公正性。

2.予以充分的信息披露

美国《证券交易法》对市政债券的信息披露予以详细规定。要求在债券发行和存续期间，必须定期披露年度财务信息、重大事件、地方财政状况等可能影响债券评级或交易價格的重要信息。2010年以来，MSRB陆续出台一系列法律法规，要求进行强制、持续、准确的信息披露①。此外，为获得较高评级，债券发行人也会主动披露审计报告、年报和预算信息、政府投资或负债的政策信息等。

3.强化对市政债券市场的监管

SEC严格监管承销商与承销活动，充分运用反欺诈条款不断强化对市政债券市场的监管。如2017年8月，SEC宣布因信息披露问题对加州博蒙特市市政债券发行人和承销商予以处罚。SEC经过调查认为，2003年至2013年间，博蒙特市政债券发行人为该市公共基础设施建设发行24只市政债券，但没有及时向投资者提供项目财务报告和运营信息，且在2013年发行后续债券时，债券发行人也没有如实说明，存在信息披露不足问题，有误导投资者的倾向。SEC判定发行人和承销商均应承担责任，对发行人罚款3.75万美元，并要求其通过聘请独立的外部金融顾问、加强培训等方式提高持续披露信息的能力，此外SEC对对债券承销商罚款15万美元。

（三）风险处置阶段：通过政府干预和市场化手段相结合，妥善化解市政债券违约风险

美国《联邦破产法》规定当市政债券出现违约时，须结合市场化手段，引入干预机制及财政重整计划，以保护债权人的利益。由于一般责任债券和收益债券的偿债资金来源不同，因此在风险处置方式上也存在差异。

1.一般责任债券：通过降低政府开支、财务重整等手段妥善化解偿付风险

一般责任债券的风险可分为两类：一是因短期流动性不足造成的还款困难，往往通过地方政府与债权人协商解决；二是由于政府财务状况不佳引发的偿付风险。对此，需要根据风险程度采取增税、减少开支或进入财政紧急状态等措施对地方政府财政进行干预。部分州还规定可以对进入紧急状态的地方政府进行援助。如宾夕法尼亚州根据《财政困境市镇法》和《市镇合并法》可以宣布某市镇进入财政危机状态，并紧急提供援助。此外，部分州还可以向国会申请提高债务上限。如采取上述措施后，仍无力偿还债务，将依照《联邦破产法》采取债务和解或破产措施。

表2 一般责任债券违约风险处置方式

2.收益债券：通过债券保险等市场化手段实现风险转移与损失补偿

收益债券仅以公共设施或项目收入作抵押，当此类债券发生违约风险时，债券持有人将自行承担损失，地方政府不承担兜底责任。因此，收益债券一般会通过债券保险方式来分担风险，当债券发生偿付风险时，由保险公司按照约定条款承担偿付义务。美国成立了行业自律组织——“金融担保保险协会”（AFGI），拥有十多家专业市政债券保险公司，为市政债券提供保险服务。2008年国际金融危机前，约有30%的市政债券投保了债券保险，危机期间市政债市场规模萎缩，债券保险业务也随之下降，直至2011年市政债券开始稳步回升，2015年大约有60%新发行的市政收益债券投保了债券保险。

三、加强我国市政债风险监管的政策建议

（一）进一步完善法律法规建设，为市政债券风险防范提供制度基础

2015年新《预算法》正式实施，为市政债券的发行提供了法律依据。应继续按照“发挥市场在资源配置中起决定性作用”的指导方针，以“开前门、挖明渠”的方式推进地方债务走上阳光化的制度建设“正轨”，着力解决我国地方政府债务快速增加和隐性化问题。一是建议制定和出台全国统一的市政债管理具体法规和细则，对地方政府债券发行主体、举债资金的使用、偿还、风险应对和处置等一系列的问题予以明确。特别是对于风险防范问题，整合修订现有法规，建立起全面的、涵盖发行、交易和事后处置的法律法规体系。二是完善新《预算法》相关配套工作。由于我国各地预算管理水平差距较大，建议做好新《预算法》实施的配套工作，加快形成较完善的现代预算管理体系，不断提高新《预算法》的可操作性。

（二）以国债收益率作为市政债券定价的基准利率，推升金融市场对市政债的定价能力

从金融机制来看，应重点提高金融市场对于市政债的定价能力，通过定价和评级产生约束机制。一是建议以国债收益率作为市政债券定价的基准利率。加快国债市场的发展，争取做到定期、均衡和滚动地发行几类关键期限的固定利率国债，使其成为基准国债并形成一条发行利率曲线。此外，在适当时机以基准国债为基础开办衍生产品交易，提高国债市场的流动性，以期给市政债定价提供有效的国债基准利率曲线。二是银行可通过对不同信用级别的市政债赋予不同的风险权重。银行的风险权重的变化可以引领资本市场对地方政府信用风险的有效定价。此外，还应允许没有系统性风险、小规模的市政债违约事件发生，打消债券市场对“隐形担保”的预期，使市政债的定价能准确反映债务风险，让市场发挥抑制地方政府过度负债的作用。

（三）推动信用评级和信息披露体系建设，充分发挥市场机制的风险防范作用

信用评级和信息披露对防范信用风险，促进债券市场良性发展至关重要。一是应借鉴美国市政债券信用评级经验，對所有发行的债券进行信用评级，降低地方政府债券的风险。首先，应进一步完善适合我国国情的信用评级体系，充分发挥评级机构作用，健全市场定价机制；其次，加强对评级机构的监管，保证评级的独立性、客观性和公正性；再次，实行强制评级制度，债券的评级机构不再由发行人指派，而是应由债券的债权人或潜在债权人选举产生，切断发行体和评级机构的道德风险链条，保证评级结果的公正和客观；最后，在时机成熟后，推行由单纯的信用评级向综合商业评级发展，全面反映发债主体各方面资质，逐步实现债券利率与评级直接挂钩，推行债券信用利差的市场化。二是积极推动信息披露体系建设，从法律上明确市政债券披露的标准和内容。监管部门应加大监督处罚力度，保证信息披露的准确性和及时性，提高信息的透明度。充分发挥政府、行业自律部门以及公众的监督约束作用。

（四）建立债券保险和偿债准备金制度，完善地方政府债券的风险应对和处置机制

债券保险是市政债券市场化处置的重要手段，对市场风险分摊机制具有重要意义。建议尽快建立起市场化的债券保险制度，通过合理的定价和风险分担机制，实现市政债券的风险转移和分散，提高债券市场的稳定性。此外，还应积极借鉴国外经验，结合我国国情，建立市政债偿债准备金制度。设立偿债基金并保证专款专用。偿债基金可以从市政债资金所建项目产生的收益中获取，或者从每年的财政预算中划分一定比例获取，各级财政部门应把偿债基金纳入监管范围，并将结果作为地方债券信用评级的依据。■

（责任编辑：张恩娟）

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