上市公司信息披露行为的分类监管模式设计与创新

张绍合

摘 要：本文以上市公司信息披露行为为研究对象，基于上市公司主动型与被动型信息披露行为，分析了不同利益群体利用上市公司信息披露侵害中小投资者利益的情形，创新地设计出上市公司信息披露行为的分类监管模式。建议监管层从事前预防、事中监管、事后处罚、投资者利益保护等方面采取措施分类监管上市公司信息披露行为，维护证券市场的必要秩序。

关键词：上市公司；信息披露；监管

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2018.01.07

中图分类号：F231 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2018）01-0037-08

上市公司信息披露是投资者获取上市公司各种信息的重要途径，由于信息不对称等，中小投资者在有关上市公司信息的获取与股票的交易中，往往处于弱势地位。同时，特殊利益群体也存在利用上市信息披露来达到实现自身利益的动机，致使中小投资者的利益受到严重侵害而难以获得有效保护。目前，上市信息披露乱像丛生，如上市公司选择性信息披露，特殊利益群体利用上市公司信息披露侵害中小投资者利益的现象时有发生。上市公司信息披露问题亟待有效治理，尤其是在IPO提速，上市公司数量不断增加的背景下，影响股票价格波动的上市公司信息披露正越来越成为证券市场监管的核心内容。

一、文献综述

研究上市公司信息披露相关问题的文献较多，主要集中在不同利益群体利用上市公司信息披露侵害投资者利益等方面，主要有如下两种情形：

（一）关于上市公司主动型信息披露行为的研究

在股票市场中，上市公司的大股东或内部人往往是信息披露义务人。大股东或内部人作为上市公司信息披露的义务人，能够提前获知影响公司未来股票价格的相关信息，且具有选择信息披露内容、时间等优势，并据此择时买卖本公司股票，在实现自身与相关利益方的利益的同时，致使中小投资者的利益受到侵害。Piotroski and Roulstone （2005）认为内部人同时有估值判断优势和业绩预测优势，并据此择时买卖本公司股票。朱茶芬等（2011）从不同角度综合考察了高管交易与信息优势利用的关系。通过实证分析发现，高管在卖出股票中充分利用了估值判断优势；在买入股票中主要利用了业绩预测优势与估值判断优势。蔡宁（2012）以上市公司业绩预告前后的减持事件为研究对象，考察了大股东利用信息优势的内幕交易问题，研究发现大股东利用信息优势据此实现自身利益的证据。

内部人的另一优势在于可以直接影响信息披露的内容和披露时间，选择性披露有助于自己买卖股票的相关信息。Cheng and Lo（2006） 发现内部人在买入上市公司的股票前自愿披露了更多坏消息。

吴育辉和吴世农（2010）以2007～2009年被大股东减持的深交所上市公司为样本，研究股票减持过程中的大股东掏空行为。研究发现，被减持上市公司倾向于在减持前披露好消息，或将坏消息推迟至减持后披露；减持规模越大，大股东操控上市公司信息披露的概率就越高；相比其他大股东，控股股东对上市公司信息操控更嚴重，获得的减持收益也更高。曾庆生和张耀中（2012）从信息不对称角度出发，通过比较定期财务报告披露前窗口与其他窗口内的内部人交易短期和中期超常回报差异，以检验内部人在报告披露前窗口的交易是否利用了非公开信息。研究发现中小板公司内部人倾向于在定期报告披露坏消息前和好消息后卖出股票，在定期报告披露前窗口利用信息优势获取了短期和中期相对超常回报。李心丹等（2014）通过研究我国股票市场的“高送转”现象，分析了“高送转”的内在动因和背后的利益机制，从上市公司增发和大股东减持角度揭示了“高送转”是管理者及其利益相关者的利益实现路径和方式。上市公司管理者及大股东在“高送转”前增发，在“高送转”后减持，利用“高送转”导致的股票溢价来实现其自身利益最大化。中小投资者的利益被上市公司管理者及大股东所侵害。Devos，Elliott and Warr（2015）发现股票拆细会影响内部人买卖股票的时间安排。谢德仁等（2016）研究了上市公司有决策权的内部人股票减持和公司“高送转”之间的因果关系。研究发现，内部人有意识地通过高送转进行市值管理以增大其减持收益，即“高送转”是内部人减持的“谋定后动”，且内部人的这一自利动机对公司的送转行为产生了重要影响。

（二）关于上市公司被动型信息披露问题行为的研究

在股票市场中，由于投资者的交易因素、市场传闻、媒体报道、上市公司研报等事件，存在可能引起上市公司股价波动的信息时，往往会引发上市公司的被动型信息披露行为，如上市公司股东权益变动公告、停牌并发布澄清公告等信息。某些特殊利益群体可能存在利用自身优势与上市公司信息披露来达到获利的目的。

余峰燕、郝项超和梁琪（2012）考察了大众媒体重复旧信息行为对资产价格的影响，研究发现媒体重复信息会影响资产收益，好消息重复程度越高，涉及股票的收益越低，但这种影响是暂时性的，投资者对旧信息的过度反应在短期内会得到修正；发行人以及其它潜在获利者可能收买大众媒体，通过不断重复公司招股说明书范围的旧信息，可以推高上市后短期内的价格，使得发行人等可从中获取巨额收益。游家兴和吴静（2012）借用传播学媒介效果研究中的“沉默的螺旋”理论，以金融市场上长期存在的异象——资产误定价为切入点，首次从媒体情绪的视角研究新闻媒体对金融市场运转可能存在的负面效应。研究发现，当新闻报道所传递出的媒体情绪越高涨或越低落时，股票价格越有可能偏离基本价值水平，媒体情绪对资产误定价的影响越显著，认为乐观的媒体情绪更容易推动价格向上偏离基本价值，导致股价泡沫产生。史青春和周静婷（2015）以2012年3月1日～2015年2月28日期间中国A股271家上市公司为样本，运用事件研究法，对不同性质的市场传闻、不同态度的澄清公告的市场反应进行实证研究，并通过熊、牛市对比，研究了不同市场态势下的市场传闻与澄清公告对股价波动的影响程度，实证结果表明，市场传闻使股票价格产生显著的异常波动。

张磊（2017）以我国上市公司公开披露的权益变动类信息为对象，分析了媒体报道基调对于股票价格行为的影响，研究发现：媒体的报道基调对股价行为的影响显著，具有不对称性，股价对于负面报道的反应更为强烈，给股价造成了更大的下行压力，而对于正面报道的反应则比较平缓。

综上所述，相关学者的研究主要聚焦上市公司信息披露行为的研究，多数研究结论支持大股东或内部人、特殊利益群体等利用上市公司的信息披露行为侵害中小投资者的利益，而对于如何监管不同利益群体利用上市公司信息披露侵害中小投资者利益鲜有研究。基于此，本文以上市公司信息披露行为为研究对象，基于上市公司信息披露行为分类，分析了不同利益群体利用上市公司不同类型信息披露侵害中小投资者利益的情形，创新地提出了上市公司信息披露行为的分类监管模式，建议监管层从事前预防、事中监管、事后处罚、投资者利益保护等方面采取措施分类监管上市公司信息披露行为，维护证券市场秩序。

二、 上市公司信息披露分类监管模式与设计

（一）上市公司信息披露的分类

我国上市公司信息披露主要由信息披露义务人负责实施，根据《证券法》《上市公司信息披露管理办法》等相关条文的规定，上市公司的信息披露义务人包括发行人、上市公司及其他信息披露义务人。上市公司进行信息披露通常存在两类情形。

1.主动型信息披露

主动型信息披露是指上市公司正常依法披露的相关信息，主要包括强制性信息披露与自愿性信息披露，无论是强制性信息披露还是自愿性信息披露都是由上市公司主动进行的信息披露行为。主动型信息披露行为披露的信息内容是涉及上市公司自身的相关信息，由上市公司、上市公司的实际控制人或控股股东、中介机构等作为信息披露义务人进行主动披露，具有事前性、可控性等特点。

2.被动型信息披露

被动型信息披露是指由外部因素导致的上市公司信息披露行为，如市场出现对公司股价造成影响的市场传闻，投资者举牌等情形，上市公司则要及时进行信息披露。被动型信息披露行为披露的信息内容也是涉及上市公司自身的相关信息，但引发被动型信息披露行为不是由上市公司主动发出的，而是由特殊利益群体，如市值管理方、再融资方、媒体等，通过公司研报、市场传闻等途径发布影响上市公司股价有关的重大信息时，需上市公司等作为信息披露义务人在事后进行停牌澄清、说明和公告，具有事后性、不可控性等特点。

（二）上市公司信息披露中侵害投资者利益的情形

1.上市公司主动型信息披露侵害投资者利益

上市公司主动型信息披露是可控的行为，但大股东、内部人等作为信息披露的义务人在披露信息的过程中可能会出现差错，存在给投资者造成损失的可能；在信息披露的过程中，为追求自身利益最大化和实现相关利益方的利益而进行选择性“利好”信息或选择披露时间，甚至违规披露等，侵害投资者利益。

（1）正常履行信息披露的情形。上市公司及其他信息披露的义务人在正常履行主动型信息披露的过程中，可能会出现由于相关负责人的人为失误等原因，造成信息披露內容缺乏真实性、及时性、完整性等，在向投资者传递上市公司的相关事件信息时失真，投资者据此进行投资决策可能会导致出现损失。

（2）选择性履行信息披露的情形。上市公司及其他信息披露的义务人在正常履行主动型信息披露的过程中，大股东或内部人为追求自身利益最大化或实现相关利益方的利益而进行选择性信息披露，在合理规避违规的基础上，对信息披露的内容、时点进行选择，侵害投资者利益。主要表现在以下等方面：如上市公司在实施股利分红政策时进行高送转属于典型的“利好”消息，上市公司大股东或内部人利用公司高送转为自身与相关利益方牟利已屡见不鲜。胡聪慧和于军（2016）通过研究上市公司高送转与定向增发事件之间的内在关联发现，定向增发企业的送转倾向和送转规模均显著大于未定向增发的配对企业，送转日期往往在财务投资者解禁前后。Wind数据显示：2016年推出高送转的股票数量达331家，其中148家推出高送转方案后上市公司被重要股东减持。又如上市公司业绩预告是上市公司的正常信息披露行为，往往也成为大股东侵害投资者利益的手段。Wind资讯数据显示，截至2016年2月9日，有2801家上市公司发布2016年年度业绩预告，其中129家公司存在业绩修正行为，业绩“变脸”现象还普遍存在。再如，2017年以来，“雄安新区”设立上升为国家战略，不少上市公司发布公告蹭“雄安概念”，借此推高公司股价意图明显，待股价上升到高位，冀东装备等多家上市公司大股东及相关利益方伺机大幅减持。

（3）违规信息披露的情形。上市公司信息披露违规行为，是指上市公司在信息披露过程中违反相关的法律、法规，编制和对外提供虚假信息，隐瞒或推迟披露重要事实的信息披露行为。主要表现在未及时披露公司重大事件、未依法履行其他职责、涉嫌违反证券法律法规等方面。吴国萍（2009）研究发现，延迟披露和重大遗漏是上市公司信息披露违规的主要形式，信息披露不及时和不全面是上市公司信息披露违规行为中存在的主要问题。屈文洲和蔡志岳（2009）以 2001—2005 年间因为信息披露违规行为被监管层处罚的188家 A股上市公司及其 188 家配对公司为研究对象，运用条件 Logistic 回归模型对公司信息披露违规的动因进行实证研究，结果表明： 大股东掏空程度、内幕交易程度以及盈余管理程度与公司信息披露违规行为显著正相关。上市公司信息披露是股票市场的基石，信息披露的内容往往是投资者在二级市场买卖公司股票的重要决策依据。若上市公司信息披露无法按期披露、信息披露不及时、信息披露造假等，不仅会给投资者决策造成误导，而且容易滋生违法违规行为。上市公司信息披露违规往往会遭到证监会处罚，对于上市公司来说属于典型的“利空”消息，股价在短期内往往大幅下挫，从而给投资者造成巨大损失。同花顺iFinD数据显示，2016年有353家上市公司信息披露存在违规，信披违规的公司占上市公司总数的10%左右，信披违规现象在我国股票市场还相当普遍。

2.上市公司被动型信息披露侵害投资者利益

上市公司被动型信息披露也存在被特定利益群体利用，以达到侵害投资者利益的目的。如某些个人或机构投资者通过增持上司公司股份接近举牌线，发布关于粉饰上市公司业绩的研究报告，利用发布与上市公司有关的传闻或虚假信息等手段，从而导致上市公司发生被动型信息披露行为。

（1）特定利益群体利用股东权益变动公告，侵害投资者利益。利用股东权益变动公告侵害投资者利益的典型是2016年的“险资举牌”事件。与安邦系涉猎万科A、南玻A等上市公司控制权不同，恒大系旗下险资恒大人寿采用“精准持股，快进快出”的短线投资手法，通过提前低价买入梅雁吉祥、国民技术、栋梁新材等数家上市公司股份4.95%左右达到“准举牌”或成为股权分散上市公司第一大股东，借助上市公司股权权益变动公告时间窗口，同时利用自身在资本市场对股价的影响力，诱导投资者进行跟进，在公司股价飙升时清仓，侵害中小投资者利益。

（2）特定利益群体利用上市公司研报，侵害投资者利益。由于特殊利益群体的存在，如上市公司进行市值管理方往往与上市公司大股东相互配合，有计划、有步骤地迎合上市公司相关利益方的需要发布有关“利好”消息。由于投资者受到研报的影响较大，研报机构由于内部制度管理以及外部经济利益关系对上市公司信息披露的真实性、客观性的缺失侵害了投资者利益。利用上市公司研报侵害投资者利益的典型案例是安硕信息、全通教育等上市公司，给参与交易的中小投资者带来难以想象的损失。

（3）特定利益群体利用市场传闻，侵害投资者利益。市场传闻，主要指的是市场中未经官方证实，或者未经上市公司确认或披露的相关信息，并于各公共媒体中传播的消息或言论。资本市场作为利益博弈的场所，市场传闻往往给某些特定利益群体利用不实言论操纵市场提供了可能。尤其是互联网、新媒体、自媒体等传播手段出现以来，发布并广泛传播上市公司的有关信息成本较低，由此而生的网络传闻给中小投资者的投资决策带来困扰。对于中小投资者来说，并没有正确区分该消息到底是传闻或是真实事件，使得某些特定利益群体通过散播传闻造成股指或上市公司股价短期剧烈波动，利用投机资本可以实现通过做多、做空相关股指或融资、融券相关上市公司而获得暴利。而证券市场对市场传闻的打击和监管却明显存在滞后性，监管部门或上市公司往往是跟在谣言或市场传闻后边被动澄清或公告。同时，在我国资本市场逐步开放的过程中，随着沪港通、深港通、沪伦通的逐步开放，影响上市公司股价信息的跨境市场传播将成为一个棘手问题，跨境信息披露监管更是难上加难。

（三）上市公司信息披露行为的分类监管模式与设计

1.现有上市公司信息披露行为的监管模式

我国对上市公司信息披露的监管主要聚焦在主动型信息披露行为。现有的上市公司信息披露监管由证监会及其派出机构注册地证监局和证券交易所进行双重监管。证监会主要负责全面监管，包括上市公司发行核准前的事前监管，发行后的事中监管和事后监管，证券交易所注重上市公司发行后的事中监管和事后监管。其中，证监会依法对上市公司、上市公司控股股东、上市公司实际控制人和其他信息披露义务人的行为进行监督；其他信息披露义务人主要包括为信息披露义务人履行信息披露义务出具专项文件的保荐人、证券服务机构，如会计师事务所、资产评估机构、律师事务所、财务顾问机构、资信评级机构；证券交易所对上市公司及其他信息披露义务人披露信息进行监督，督促其依法及时、准确地披露信息，对证券及其衍生品种交易实行实时监控（见图1）。

2.改进的上市公司信息披露行为的监管模式

由图1可知，对主动型信息披露行为具有较为严密的监管体系，然而，对于被动型信息披露行为的监管几乎处于“真空地带”。对于特殊利益群体如媒体、市值管理方、再融资方等缺乏监管。需要指出的是，上述利益群体可以通过诸如市场传闻、研究报告等手段影响上市公司的信息披露行为，从而导致上市公司股价的波动，从而达到实现自身与其他关联方的利益服务的目的。因此，证监会也应将被动型信息披露行为与主体纳入监管体系，证监会及其派出机构与证券交易所对特殊利益群体的行为与主体进行双重监管，重点监控由特殊利益群体引发的上市公司被动型信息披露行为与事项（见图2）。改进后的上市公司信息披露行为监管注重将主动型与被动型信息披露结合起来进行全面监管，从而使上市公司的信息披露义务人、特殊利益群体一起置于证监会的监管之下，进一步健全与完善了上市公司的信息披露行为。

三、结论与启示

当前，股票市场中上市信息披露存在的问题层出不穷，如何实施有效监管降低或减少投资者利益的侵害是监管者面临的重要任务，通过上述分析，笔者建议从对上市公司的信息披露行为进行分类监管。

（一）事前防范主动型与被动型信息披露

首先，证监会应对信息披露义务人及中介机构加强监管，强化信息披露义务人的责任意识，并落实具体责任到个人，从而保证信息披露的“三公”原则及其真实性、准确性、完整性、及时性，减少或避免差错的发生。其次，在监管选择性信息披露，违规、违法披露方面等，应加大处罚力度，区别对待，尤其是对有意、恶意违规、严重违规、多次违规的上市公司进行从重处置与处罚，并严格退市制度，增强威慑。目前学术界一致认为违规披露现象屡禁不止，惩戒力度不够、违法违规成本过低是重要因素。再次，监管层要及时关注股票市场信息披露问题出现的新情况，并及时将其纳入监管内容体系，加快对《证券法》《刑法》《上市公司信息披露管理办法》等主体法律、法规相关条文的修订与完善，加大处罚力度的同时加快处罚效率；制定新的相关法律、法规、制度来防范，真正做到有法可依，事前防范主动型信息披露问题，增强可控性。

對于上市公司被动型信息披露证监会应严格规范信息披露渠道，通过将特殊利益群体纳入监管范畴，避免监管真空现象，增强被动型信息披露行为的可控性，可采取如下做法：严禁个人、特殊利益群体利用上市公司信息披露侵害投资者利益，任何人发布上市公司的相关信息，如研究报告等，需在指定媒体上进行发布，在消息发布前，涉及上市公司的有关信息必须向上市公司相关知情人进行问询，得到核实与许可后，才能正式发布，从而保证信息的质量，而非传闻。除指定媒体上的信息发布，一律视为违规、违法行为，并追究相关人员的法律、刑事责任，从而减少或杜绝市场传闻的出现；对于股权权益变动问题，则视利益方行为主体的行为结果，是否在上市公司发布相关公告后短期内进行了股份的减持等，若是，则视为违规、违法，真正做到事前防范被动型信息披露问题。

（二）证监会及其派出机构、交易所应加强事中监管

在现行核准制下证监会有权对上市公司信息披露等问题中的违法、违规行为进行处罚，证监会及其派出机构要加强对上市公司的信息披露问题的真实性审查与监管。上市公司在IPO和再融资过程中要披露上市公司的诸多信息，证监会作为核准方需进行实质性审查，应把好市场准入关。监管部门与中介机构应一起尽职地参与上市公司信息披露的监管，包括上市前的初次披露以及上市后的持续披露、内部交易披露等方面，信息披露责任由发行人、注册材料及披露文件签署人、在注册材料上签字的所有中介机构的人员和证券承销商共同承担，其中主要责任是由发行人、承销商以及独立审计机构承担。同时加强对上市公司的持续信息披露监管。

证券交易所承担着一线监管的职能，事中监管是其重中之重。需加强对上市公司信息披露问题关注、问询与监管。凡涉及上市公司的影响股价波动的重大信息，交易所应向上市公司发出问询函，明确上市公司信息披露的意图。如涉及到高送转信息，大股东及内部人是否有减持计划，是否配合机构投资者解禁，是否与自身的业绩相匹配等。以此明确上市公司信息披露义务人相关动机的真实意思表述，让投资者辨析上市公司信息披露的真正动机。同时，交易所应及时发布涉及上市公司的相关信息，如信息披露违法、违规，编造、传播虚假信息，内幕交易，市场操纵等问题，真正做到监管细、监管及时，不给投资者造成持续、扩大损失。

（三）建立上市公司投资者保护基金

我国现有投资者保护基金是针对证券市场系统性风险而设立的，是在上市公司、证券公司出现支付危机、面临破产或倒闭清算时，由基金直接向危机或破产机构的相关投资者赔偿部分或全部损失的保障机制。对于由非系统性风险如上市公司自身信息披露问题而导致的投资者损失缺乏有效的保护。建议再设立上市公司投资者保护基金，其资金来源可以由信披违规中的全部违规罚没收入，证券交易所中投资者缴纳的一定比例的交易费，上市公司的部分利润，会计师事务所、律师事务所、保荐机构等中介机构按业务收入的一定比例进行计提，上述参与方共同出资设立上市公司投资者保护基金，以应对由非系统性风险如某些上市公司因信息披露问题导致投资者损失的情形，完善现有的投资者利益保护制度。同时，监管层要进一步完善投资者索赔机制，以此保护广大中小投资者的合法权益。

综上所述，上市公司信息披露会对公司股票价格造成波动，上市公司信息披露绝不能成为信息披露义务如人大股东、内部人或特殊利益群体据此“谋定后动”获利或侵害中小投资者的手段和途径。层监管层应着重从事前分类预防、加强事中监管、加大事后处罚、建立和完善投资者保护机制来保护中小投资者利益，维护证券市场秩序的公平与正义。■

（责任编辑：李兴发）

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