企业风险承担述评※

金 静 汪燕敏

（1.安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030；2.中南财经政法大学，湖北 武汉 430073）

一、引言

Bromiley（1991）将企业收益流的不确定性定义为风险。企业风险承担（corporate risk taking）体现了企业愿意付出代价，为了追求高额报酬的愿望（Lumpki和 Dess，1996），倾向于选择高风险、高收益的投资项目（Amihud和LEV，1981）。高风险项目预示着高回报，推动技术进步，推动社会的资本积累加速完成，提高社会生产率（Acemoglu和Zilibotti，1997）。“风险承担”早期研究起源于个体的风险承担倾向，后期研究扩展到银行等金融机构。一定程度上，金融机构不同于一般企业，基本职能是承担与管理风险，价值和竞争力也体现于对风险的承担与管理。

金融危机以后，国外学者的研究领域由银行等金融行业扩散到一般企业，国内学者在这方面的研究落后于国外。在社会进步中企业发挥了重要作用，企业是最普遍的组织存在形式，以企业为对象的风险承担更具有代表性。不完备契约理论认为，企业存在的前提是实现剩余控制权与风险在不同主体之间的合理分配。公司治理要解决的关键问题是如何设计科学合理的约束与激励机制，从而实现企业价值最大化。国内外学者主要关注治理结构对企业价值的影响，忽视了风险承担的这一要素。

基于现有文献，本文分析了企业风险承担的概念，探讨了近期国内外研究现状。在此基础上，分析了企业风险承担的影响因素，探讨了企业风险承担的经济后果，对于目前研究现状进行了述评。本文的价值在于在为企业制定科学合理的投资决策、建立健全内部治理及提升企业价值等方面提供借鉴。

二、文献综述

（一）企业风险承担计算方法

目前国内外关于企业风险承担的计量并没有统一方法，应用比较多的是与业绩表现及政策行为有关指标来衡量企业风险承担

1、与业绩表现有关企业风险承担有关指标

（1）企业盈利波动性。John等（2008），Faccio等（2011），Boubaka（i2011）均采用该种方法。其计算公式可以表述为：

其中，RISKT代表风险承担水平，ROAit代表每个企业净资产收益率或者资产收益率，n等于3年或者等于5年滚动计算平均值。目前，国内学者以余明桂等为代表均采用此种方法。

（2）股票收益波动率。Coles等（2006），Bargeron等（2010）采用这种计算方法。其计算公式如下：

其中，RISKT 代表风险承担水平，rit代表年度股票回报率，T代表滚动计算的年数，可以采用三年或者五年进行计算。

（3）ROA最大值与最小值之差。Boubakri等（2013）学者采用此方法。这种方法优点是计算简单，缺点是计算不够准确。其计算公式可以表述为：RISKT=ROAmax-ROAmin。

2、有关政策行为方面的指标

Coles等（2006）、Li等（2013）采用研发强度衡量企业风险承担，计算指标采用研发支出与总资产的比值。Dong等（2010）采用杠杆来衡量企业风险承担，指标采用负债总额与资产市场比值。上述计算方法比较简单、直观；缺点是不够全面，指标效度不够。

从以上分析可以看出，企业风险承担的计算方法各有优缺点，计量方法对结论影响很大。用业绩指标衡量企业风险相比较全面与准确，数据获取也较为容易。但是，管理层比较容易操纵该指标。而且，业绩波动不仅仅是因为企业风险承担引起的。因此，在现有研究方法的基础上，具体问题具体分析，建立科学、完整的风险承担指标体系是当务之急。

（二）研究内容

本文将从目前国内外关于企业风险承担、企业风险承担的经济后果及其他有代表性文献归纳总结，力求刻画出企业风险承担研究的脉络。

1、影响因素方面

（1）公司治理方面

Wright et al.(1996)研究发现，机构投资者对企业风险承担具有显著的影响，但是,持股比例较高的普通股股东对企业风险承担的影响并不显著。Paligorova(2010)研究表明，当大股东投资多元化时，大股东的持股比例可以显著提高企业风险承担水平；当大股东投资企业比较少时，投资决策更加保守；进一步研究发现，家族企业对高风险投资倾向于选择回避态度。Huanget al.(2010)对中国数据进行了实证分析，发现非国有企业的风险明显高于国有企业的风险。Tavazoei（2010）研究了交叉上市对企业风险承担的影响，结果表明交叉上市会促进企业加强研发费用的投入，证明了“法律约束假说”。Faccio et al.(2011)，分析了欧洲各国的数据，研究发现多元化投资的大股东倾向于选择高风险的投资项目，非多元化投资的股东对风险选择回避的态度。

（2）管理者个人特征方面

Faccio et al（2012）直接比较了男性CEO与女性CEO在风险承担方面的差异，研究表明男性CEO所经营的企业比女性CEO具有更高的风险承担水平Hirshleifer et al.（2012）实证分析了管理者过度自信对创新投资的影响，因为风险承担有一部分是创新投资引起的，过度自信管理者所经营的创新投资比例较高。余明桂等（2013）研究表明，管理者过度自信能够显著提高企业风险承担水平。Anderson和Galinsky（2016）研究发现，乐观管理者更愿意承担更高的企业风险承担。何威风等（2016）研究了管理者能力与企业风险承担之间的关系，研究发现管理者能力与企业风险承担水平正相关。

（3）外部治理环境方面

Nenova et al.(2000)对46个国家数据进行了实证分析，研究发现产权保护越高企业风险承担水平越低。John et al.(2008)研究表明，投资者保护越好可以减少管理者追求个人私利的倾向，进一步可以促进企业风险承担水平的提高。Paligorova(2010)研究表明，债权人保护较强的国家，企业风险承担较少李文贵和余明桂（2012）研究发现，相对于非国有企业，国有企业风险程度较低，而且中小型国有企业对企业风险承担水平抑制能力更强；进一步研究发现在市场化程度更高的地区，非国有企业风险承担水平与中小型国有企业风险承担水平差异更大Boubakriet al.(2013)研究表明，完善的投资者保护环境对外资股份风险承担具有显著效果。

2、经济后果方面

前人文献研究表明，风险承担有利于企业可持续发展及社会经济增长。Bowman(1980)从资本市场角度研究发现，风险性的投资项目给企业带来的回报是巨大的，企业的经营业绩有一部分来自变化的收入。Fiegenbaum和Thomos（1988）研究发现，经营业绩在行业平均值之上的企业，风险承担可以显著提高企业经营业绩，但是，经营业绩在行业平均值之下的企业，风险承担反而降低了企业的经营业绩Bromiley（1991）研究发现，拥有较差业绩状况的企业会导致风险承担增加，且这种风险承担会进一步恶化企业的经营绩效。John et al.(2008)研究发现，企业风险承担对资产增长率与销售增长率有显著的影响。Hilary和Hui（2009）研究认为，企业风险承担可以显著提高市场价值。李文贵和余明桂（2012）研究发现，风险承担对市场价值有显著影响，而所有权性质在风险承担与市场价值之间所起到的调节作用并不显著。余明桂等（2013）研究表明，企业风险承担能够提高企业价值，进一步研究发现，企业风险承担能够提高企业资产配置效率。

3、其他方面

张瑞君等（2013）研究发现，货币激励可以显著提高企业风险承担水平，但是在国有企业及成长性较低的企业效果并不明显。李小荣和张瑞君（2014）研究发现，在市场竞争比较高的企业中，股权激励与企业风险承担呈现倒“U”型关系，这一结论在一定程度上证明了代理成本假说。张洪辉和章琳一（2016）研究发现，在民营企业中，晋升激励对企业风险承担水平有显著的提高，但是国有企业中晋升激励对企业风险承担影响不显著。杨瑞龙等（2017）研究发现，社会冲突会减少企业风险承担水平，但是制度可以缓解两者之间的关系，进一步研究发现，契约制度与产权制度在其中发挥作用存在异质性。

三、述评

从以上分析可以看出，企业风险承担理论及实证研究已经取得了丰富的成果。但是，仍然存在一定研究价值。风险承担可以提高企业的成长机会，是衡量企业的增长潜力的重要指标，关系到持续经营和企业价值增加。风险的控制、风险承担评估与调整，是未来值得研究的领域。从现有文献的归纳与总结分析，企业风险承担研究有以下几个方面值得改善。

第一，风险承担的计算方法比较单调。现有的文献均是从单一维度测量指标，能否全面衡量企业风险承担水平值得商榷。首先，由于研究视角的不同，不同方法得出的结论不一致；其次，测量方法的不同会引起因变量与自变量概念的混乱。比如，在研究风险承担为因变量，企业价值为自变量时，若风险承担水平以企业业绩来进行衡量时，在一定程度上，两者都是企业行为的结果的代理变量，引起因变量与自变量概念模糊。

第二，需要全面化和系统化来研究企业风险承担影响因素及其相互作用机制。现有文献研究视角比较狭窄，缺乏综合性。比如，企业的投资决策如何受内外部因素的影响？其作用机制如何进行刻画？企业内部的融资决策是否及如何影响风险性投资决策？上述问题仍然没有明确答案。

第三，风险承担的经济后果考核缺乏动态性与全面性。Wintoki等（2012）研究发现，除了内生性的问题（主要是不可观测异质性），动态内生性还存在于企业财务决策中。企业风险承担的决策需要一定时间体现结果，在后一阶段才能体现，对作用效果在当期与后期存在异质性；同样，企业后期的投资决策还会受到企业前期的业绩水平或激励机制的影响，这方面是值得深入研究的领域。另外，现有文献缺少了从利益相关者整体视角出发来研究不同主体与企业风险承担的相互之间的影响。

总之，企业风险承担是一个新兴的研究领域，近几年研究成果比较丰硕，但是从研究的广度及研究深度方面，都需要提升。我们相信，随着研究方法的提高及研究视角的更加开阔，企业风险承担无论从理论方面还是从实证研究方面都会取得突破性的进展。

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