并购基金业务研究

冯艳艳

[摘要]近年来，随着我国经济的发展，金融体系的不断完善，促进了我国并购市场的发展，使得我国并购基金迎来快速发展的黄金时期。然而，发展环境的改善并不意味着基金公司可忽略发展过程中潜在的风险。相较于其他类型私募股权基金，并购基金的投资业务呈现出“投资金额大、操作难度高”的特点，风险贯穿于其各个业务环节。因此，并购基金不仅需要具备全面的业务体系，厘清业务开展过程中的关键步骤，还需具备精准科学的项目评价标准以及雄厚的项目管理能力，以保证有效控制投资风险，实现公司的长远发展。

[关键词]并购基金 项目评价 项目管理

一、并购基金发展模式

并购基金，是指专门从事于企业兼并收购的一种私募股权投资基金形式。一般情况下，其业务开展模式为以参股（股份比例≤50%）或控股（股份比例≥50%）的方式取得标的企业股权，然后，再对目标企业开展一系列的重组整合、管理改造以提升企业价值，如业务拓展、财务优化、法务规范等等，待目标企业规模扩大、盈利提升后再将所持股权通过IPO（首次公开发行）、MBO（管理层回购）、SBO（二次收购）、EBO（员工回购）等形式退出，最终获得项目退出收益。

在欧美发达国家，并购基金以控股型并购的发展模式为主。欧美国家成熟的金融体系及丰富的金融工具所形成的多元化的融资渠道，为资金需求规模庞大的控股型并购基金的发展奠定了坚实的市场基础。因此，欧美等发达国家并购基金在开展并购业务时可频繁利用杠杆工具，如银行借款、债券融资（高利息债券、夹层债券及次级债等）、夹层融资（次级贷、可转化票据）和股权融资。此外，欧美发达的职业经理人市场及“同股不同权”的公司制度，使得大部分企业家侧重于实现企业价值最大化，不强调获取企业的绝对控制权，亦为控股型并购提供了有利条件。

在我国，囿于我国资本市场发展时间较短及并购基金发展环境仍无欧美等发达国家成熟，国内并购基金主要以参股型并购的发展模式为主。虽我国近年来相关积极政策不断出台，扩充了并购基金的资金融资渠道，但相较于国外，我国银行贷款审批流程多、要求严、时间长，若并购基金若缺乏雄厚背景，则难以获取大规模资金。因此，我国并购基金资金来源主要为自有资金和股权融资，难以满足控股型并购大规模的资金需求。此外，我国长久以来“家族式管理”的企业发展理念以及“同股同权”的公司制度，加大了获取企业控股权的难度。

二、我国并购基金发展存在的不足

现阶段，我国并购基金在投资业务开展方面仍存在许多不足，尤其是新设的并购基金，在并购基金发展环境大热的情况下，常常忽略基金公司的发展为循序渐进的过程，在基金规模及投资数量方面急于求成，最终要么导致项目质量较差，缺乏发展空间，要么导致投资项目数量过多而疲于管理。回归私募基金发展本质，基金规模能否持续增长取决于其所投项目退出时能否获得可观回报，进而提高基金知名度，反哺其募资能力。然而，在总体经济下行的发展背景下，疯狂的股权投资泡沫将逐渐褪去，投资市场将趋于理性，对项目的甄别不再依赖于“炒概念”，而愈加注重其真实价值。项目能否成功退出将取决于投资机构的项目选择能力及项目管理能力，然而我国许多并购基金在项目选择及项目管理方面仍存在诸多缺陷：

（一）投资方向不专注

缺乏深入的行业领域研究，投资方向不稳定，跟随市场热点频繁变动，易被市场泡沫影响投资情绪，无法对项目作出准确的判断。并且投资机构若不充分考虑自身资源与项目所需资源的匹配度，盲目跟随市场热点投资，不利于后期企业的资源整合。

（--）优质项目来源渠道少

对于新设并购基金而言，不仅缺乏有效的项目来源渠道，并且挖掘项目资源的能力较弱，往往只能像“无头苍蝇般”到处参加各类商业路演。没有计划性地搜寻项目，大量浪费了投资机构人力成本、时间成本、执行成本。

（三）缺乏果断的决策能力

无法判断权衡财务状况与商业模式孰轻孰重。在项目判断过程中，时常会遇到商业模式新颖，但财务状况较为不理想，或者是财务数据华丽，但商业模式陈旧的情况。然而许多并购基金在犹豫不决的时间里，容易错过最佳并购时间甚至丢失潜力项目。

（四）交易谈判能力不足

由于新设并购基金缺乏经典成功投资案例经验，加之，我国企业控制权获取难度较大。因此，在并购交易谈判过程中，往往因为缺乏谈判技巧，或相关交易条款不全面，导致最终交易失败。

（五）人才资源不足、人才管理难

并购基金投资项目后开展投后管理需投入大量的人力资源，才可保证及时跟进项目发展动态，监督协助企业战略目标的实施。此外，随着并购基金项目数量的增加，增加了人才管理的难度，如何合理调配人力资源、减少人才流失率是并购基金发展的一大难题。

（六）投后管理水平低下

企业收购后的资源整合及战略实施是并购交易的关键，其要求基金公司具备丰富的企业管理经验及企业运作能力。然而，我国许多并购基金在项目管理期间，容易出现战略制定失误、管理深度不足、企业文化冲突无法解决等错误。

三、完善我国并购基金发展不足的建议

“十三五”规划是我国经济结构调整和产业转型升级的重要规划，而并购重组是推动产业整合、实现产业结构调整升级的重要手段，是进行资源优化配置、改变经济增量扩张、推动经济存量调整的重要方式。随着供给侧改革的推进，存量资产将出现大量并购重组需求，改革红利的释放将推动中国并购市场迎来发展更大的契机。

综上所述，并购基金市场的发展已是大势所趋，而并购基金的投资风险的存在亦是必然事实。为促进我国并购基金市场有序发展，针对并购基金“项目收购前阶段”的项目筛选评价及“项目收购后阶段”的项目管理提出以下建議：

（一）项目收购前阶段

项目质量的高低直接影响项目投资的成功率，对一个项目进行判断的时候，第一，判断项目商业模式是否可行并且具备亮点；第二，判断项目财务数据是否具备参考性，从而从财务角度判断项目投资价值；第三，判断项目法务状况如何，是否存在影响未来发展的潜在法律风险。

在业务上需要判断：业务定位及其所属产业链位置是否准确；业务系统运营流程是否稳定或存在改善的空间；具备何种关键资源要素，而使其在同行中具备核心竞争力；盈利模式是否可持续或盈利点是否多元化，或存在优化空间。

在财务上要判断：项目业绩规模是否符合投资机构资金实力；根据项目历史营收增长率判断项目成长能力是否良好；根据项目历史毛利率判断项目盈利能力变动情况；根据项目历史现金流状况判断其业绩是否稳定；财务体系是否规范系统化，财务数据是否具备参考性。

在法務上需要：核实项目企业提供资料、数据是否真实；核实项目企业出资是否实缴，出资后是否存在抽逃出资的情况；核查项目企业股东是否存在股权代持的情况；核查项目企业主营业务经营范围是否获得国家的行政许可或相应的行业认证等等；核查项目企业劳动合同是否合法合规，五险一金是否实施到位；核查项目企业是否存在重大诉讼及仲裁事件。核查项目企业专利技术是否属实以及专利保护剩余期限。

（二）项目收购后阶段

项目管理能否有效整合资源、提升项目价值直接决定项目投资的收益率，那么项目收购后该如何对项目进行管理呢？第一，人才是企业发展的根基，通过协助项目进行员工管理，保证项目具备优质人力资源；第二，为项目导入所需资源，如供应、生产、营销等方面的相关资源，协助其拓展市场，提升业绩；第三，为项目提供专业的资本运作支持，提高其资本实力。

在人力支持上：以项目企业需求为基础，为其匹配合适的专业人才；根据项目企业情况，适当实行股权激励或管理层入股；根据项目企业情况，为其出具员工管理方案；根据项目企业情况，如有必要，经企业同意，协助其开展裁员工作。

在运营支持上：协助项目企业梳理其业务内容、搭建内部组织架构，以主营业务为核心精简部门或搭建或完善财务、法务、内控等职能部门；协助企业梳理风险点，并根据实际情况制定“量体裁衣”的战略目标，保证战略实施具备必要性与可行性；借助投资机构资源及关系网络，为项目企业提供包括但不限于供应链、销售、售后、品牌建设、市场行销等服务；派驻投后管理人员跟进措施落地。

在资本运作支持上：围绕项目企业商业模式与核心业务，协助其处置非核心业务与资产；协助项目企业以股权（增发、融资）、债券（贷款、担保）等各类方式优化股权结构；策划兼并、收购、重组等方式扩大项目企业核心业务规模，并负责项目实施后的具体消化；安排整体/拆分上市、被并购或其他方式进行退出。