投资情绪影响收益

苏珊·崔梅尔 石伟

投资者的情绪在投资决策中的作用要远远高于预期，人们可以测量并分析情绪对投资决定的影响，甚至可以将其添加到估值模型中。

情商高低体现在人们如何认识自己，以及能在多大程度上控制自己的情绪。在投资领域，一个人情绪方面是否过关体现在能否控制自己的冲动，以及是否有足够的耐心。

2007年年初，先锋基金有1300名投资者参加了在线情商测试。被测试者七成为男性，年龄在43岁至61岁，多数受过高等教育，已婚，资产在50万美元以上，此项研究旨在考察投资者的行为与情商的四个模块之间是否存在联系。情商的四个模块是觉察情绪、理解情绪、利用情绪以及管理情绪。

研究发现，投资者的情绪与其投资行为之间存在着明显的直接联系。最易察觉到自己情绪的投资者，交易频率要高于不敏锐的投资者；最能够管理自己情绪的投资者交易频率要低于不善于管理自己情绪的投资者。可见，投资者对情绪的敏感程度不同，对市场信号采取的反应也各不相同。研究同时显示，情商高低与风险喜好之间的关系并不清晰，但男性投资者普遍比女性投资者更偏好风险，对股票的投资也多于其他品种。当然，此项研究针对的是特定人群，其代表性如何尚需进一步分析。

研究投资者情绪有何作用呢？答案在于帮助投资顾问为不同客户建立投资组合，并帮助其避免做出影响投资收益的决定。专家指出，能够让大家意识到投资决策过程中主观性或者说人性化的一面，对于行业从业人员和心理学家来讲都非常重要。

情绪会计

众所周知，人们会按照情感需求将自己的财产归在不同的账户下，可是却鲜有人关注人们对金钱的感情。研究表明，人们的花钱方式深受其情绪的影响，可称之为“金钱的情绪标签”。

哥伦比亚商学院市场营销学副教授乔纳森·勒瓦夫、科罗拉多大学波尔得分校利兹商学院市场营销学助理教授彼得·麦格劳对金钱情绪如何影响消费选择进行了专题研究，他们设计了一系列调查来研究当获得飞来横财时人们的情绪反应，及选择以何种方式花掉这笔意外之财。

结果发现，当人们在情绪低落或者消极的环境中获得意外收获时，就会试图通过花钱的方式减少对所获之物（有時为赃物）的负面情绪，他们采用“回避”策略来应对自己的情绪。“回避”是一种消极的机制，旨在避免增加与飞来横财相关的负面情绪。他们也可能选择将其用于高尚的或者实用的目的，从而减轻与之相关的负面情绪，这便是所谓的精神策略“洗钱”。

第一项调查中，被调查者从一个到访的身体健康的叔叔那里获得一个礼物（积极的情景），或者从一个重病缠身的叔叔那里获得一个礼物（消极的情景）。调查对象全部为大学生，当从快乐的情景中（到访叔叔的礼物）获得意外之喜时，他们倾向于表达积极的情绪，与那些从阴郁环境中（重病缠身的叔叔）获得意外收获的人相比，他们更有可能进行玩乐性质的消费，而后者更倾向于将这笔钱贴上负面的标签，避免进行玩乐消费。

在另外一项研究中，调查对象意外地收到一项有偿问卷调查。一些参与者被告知这笔报酬来自一家互联网搜索引擎，另外一些被告知这笔钱来自一家烟草公司。问卷要求调查对象写下他们对这笔飞来横财的感觉，然后才能选择购买糖果（玩乐性质）或者购买钢笔（实用性质）。研究人员因此得出结论，在一个引起负面情绪的情景下，获得意外收获的调查对象倾向于选择购买实用的物品，以缓和他们的情绪。事实上，他们选择购买钢笔而非糖果的几率要比在积极情景下获得意外收获的另外一部分调查对象高出一倍。

勒瓦夫表示：“我们的初衷并非是要研究金钱，刚开始是为了研究矛盾情绪。当人们在消极的情景中获得金钱时，他们通常喜忧参半。我们研究发现，驱动人们行为的并非是这种模棱两可的情绪，而是那种要减少负面情绪的意愿。最后，我们开始以金钱为载体研究人们如何管理自己对某种物品的情绪。”

勒瓦夫认为，研究所揭示的道理可以提醒投资顾问，使其注意某些资金组合的情绪因素，他说：“一名真正优秀的财富经理可以与客户建立良好的关系，他应该能感觉到这些钱对客户来说意味着什么，而了解这笔钱的历史可以从一次谈话开始。”

情绪金融

关于市场泡沫方面的文献可谓汗牛充栋，但对其背后心理因素的探索依旧止步不前，这个领域处于金融学和驱动个人行为的无形因素之间的交叉地带，需要心理分析和金融学这两个迥异学术领域的学者携手研究投资者的情绪。

伦敦大学访问学者、心理分析学教授戴维·塔凯特及爱丁堡大学管理学院金融投资学教授理查德·塔富勒对滋生市场不稳定的心理状态进行了研究，该研究是基于20世纪中期英国心理分析学家梅来妮·克莱因和威尔弗莱德·拜恩所开发的概念框架，其模式植根于弗洛伊德的心理分析，并成为塔凯特和塔富勒称之为“情绪金融”的基础。

克莱因描述了两种基本的心理状态，即偏执-分裂（PS）和抑郁（D），并认为人们在两种状态之间摇摆。当处于抑郁状态时，我们看人看事通常能够归于客观冷静，他们不过是许多优点和缺点的结合体，我们对此感情好坏参半，这种对人或事比较切合实际的看法使我们能够接受他们的瑕疵，同时享受他们所带给我们的快乐。

拜恩在一项相关的研究中确立了三种基本的情感关系：热爱（L）、憎恨（H）和知悉（K）。当认识到对人或事既爱又恨时，我们逐渐成熟并理解现实，从而达到抑郁（D）状态。处于偏执-分裂（PS）状态时，我们将爱与恨的模糊情感分裂开来，将人或物的优点和缺点扩大，并走向极端。伴随分裂的是潜意识的焦虑，焦虑使得我们对人或物的信心和信任轰然倒塌，这种情绪在市场上很常见。

塔凯特和塔富勒对精神状态如何影响投资者判断方面的兴趣尤为浓厚，他们将市场上有时出现的群情激扬归因于偏执-分裂状态占据上风。当这种精神状态主导时，投机就被理想化为他们所称的“幻想物体”，这些物体是幻想的，因为他们无意识中代表了实现一个人内心深处愿望的机会，产生一种所谓不能万事皆有可能的印象。

处于偏执-分裂（PS）状态的投资者会将他们对人或物的不安和怀疑分裂开来，非但未能认识到任何一笔投资均有优劣，反而认为它是完美的，并且价值不菲，上涨空间无限。同时，他们否定显而易见的错误，或者将其转嫁给竞争对手。当谨慎人士提醒错误时，他们会被指责在无事生非、不识时务。当这种现象在市场上占上风时，半信半疑的其他人也深陷其中。二人认为，越来越复杂的风险衡量办法会强化这种无所不能的感觉，并掩盖事实。在他们看来，投资于资本市场和赌博于冥冥未知的未来相差无几。

毫无疑问，在泡沫破裂时，曾经满怀激情的投资者刹那间被震撼了，市场回归现实，激动和不安的乐观被失落、屈辱和尴尬的伤痛所取代。恐慌和狂躁的轻蔑销声匿迹，被害的感觉浮上心头，继而，他们开始计划嫁祸于人并捉拿罪魁祸首。

塔富勒说：“当和资金管理者交谈时，我們发现他们会被卷入这些过程，这非常有趣。”塔凯特与50名组合资产管理者进行了深入对话，初步结论证实了一种想法，即在不确定性下做出的决定充斥着情绪因素。

塔凯特和塔富勒发现，虽然许多基金经理承认他们在20世纪90年代末的互联网时代曾经对于“新经济”股票持有怀疑的态度，质疑这些股票的超高估值与其非常虚弱的基本面不相符合，但是他们感受到了来自同事和其他基金管理者出色表现的压力，以及激烈的市场竞争。私人客户希望其财富经理能转向更为激进的股票组合，而那些不为所动的私人财富经理感受到的是压力。

波士顿Martingale资产管理公司总裁兼首席执行官阿诺德·伍德说：“基金经理如果直接面对客户，他们就需要建立起某种程度的信任。”

作为CFA研究基金会的理事和行为金融学的坚定倡导者，伍德认为，信任“应该被定义为客户相信你告诉他们的一切都是真实的、准确的，对他们最有利”。

换一种方式来说，它意味着建立了一种坚实的“抑郁状况”，基于这种状态的关系能抵御在偏执-分裂心理状况（PS）下的不信任气氛。

塔富勒说：“在偏执-分裂心理状况下，投资者通常会进行风险博弈，而在抑郁心理状况下，投资者会承认风险和市场下跌可能性的存在，他们的投资决定也会更现实。”

勒瓦夫说：“不同人在同一种情况下的表现会大相径庭，只不过是一些人在某种特定的情况下会更多地表现出某种特定的行为，没有什么是绝对的。”