ROE：投资价值的“锚”

薛俊

通过分析ROE指标体系，可以找到具有长期投资价值的公司，且A股市场的投资实践也表明，投资长期稳定高ROE的股票具有显著的超额收益。

衡量一个企业、一家公司优质与否最基本的标准是什么？

我们的回答是：长期稳定的盈利能力。

盈利能力是企业内外有关各方都关心的中心问题，利润是投资者取得投资收益、债权人收取本息的资金来源，是经营者经营业绩和管理效能的集中表现，是职工集体福利设施不断完善的重要保障，最终也是企业履行社会责任的能力来源。

那么，如何衡量企业盈利能力就显得尤为重要。经典的财务分析理论和实践为我们提供了一系列衡量企业盈利能力的指标，其中，净资产收益率（ROE）是相对更常用的盈利能力衡量指标。

对于股权投资者来说，一家上市公司的价值在于其股权投资部分（净资产）带来多少的投资回报。投资回报部分来自于企业股价二级市场溢价，但根本上还是来自于企业的经营净利润的不断增加。因此，股东权益回报率，即ROE是一家公司能为股份投资者带来多少收益回报的最核心观察指标，也是衡量一家公司是否具有投资价值的“锚”。

净资产收益率，也叫权益净利率、净值报酬率，是净利润与平均净资产的百分比。反映公司所有者权益的投资回报率。

净资产收益率有多种口径的计算方法，一般上市公司层面通用的计算公式为：ROE=归属于母公司股东净利润×2÷（期初归属于母公司股东权益+期末归属于母公司股东权益）。

通过分析ROE指标体系，可以找到具有长期投资价值的公司。A股市场的投资实践也表明，投资长期稳定高ROE的股票具有显著的超额收益——2007-2016年10年中，符合ROE稳定（10年ROE标准差处于全体A股后30%）且高（10年ROE均值处于全体A股前30%）标准的股票组合，其ROE的10年均值在10%以上，10年总回报率高达426.7%，年化收益率17.08%，组合中无一个股下跌。

ROE的杜邦分析

根据ROE的计算公式，提高ROE的方法在于：提高净利润水平；降低净资产扩张（分红、回购股票等）。进一步找到提高ROE的方法，则需要对ROE进行拆分。常见的ROE分析法即是杜邦拆分法，也是衡量企业盈利能力非常常用的分析法。

因此，从杜邦分析法出发，就提高ROE本身绝对值水平来说，增加盈利能力、提高资产营运能力甚至提高权益乘数三个维度都可取。

维度一：盈利能力维度，即销售净利润率。这部分直接决定了一家公司的盈利水平，因此也是决定ROE高低以及质量的最重要因素。再细分来看，销售净利润率直接由销售毛利润率及费用决定。

在同行业的内部，销售毛利润率往往是影响可比公司之间ROE水平高低最为直接的因素：成本结构、行业竞争程度以及品牌资源等都可以影响一家公司的毛利率水平。而在费用方面，销售费用、财务费用以及管理费用分别涉及到公司销售、财务状况以及运营管理等各个条线的管理效率，低费用率直接带来的即是相对高的净利润率。因此，销售净利润率指标在ROE分析中最为重要。

以同属白酒行业的茅台和五粮液为例，从2006-2016年贵州茅台和五粮液ROE等指标数据中可以看出，茅台整体ROE水平要显著高于五粮液10个点以上（24.4%和15%）。通过杜邦拆解，影响ROE的三个因素中，权益乘數（1.5/1.3）和总资产周转率（0.4/0.4）两者相近，所以ROE的差异主要来自于销售净利率，茅台2016年销售净利润率为46.1%，五粮液为28.8%。

更进一步拆解销售净利润率，发现贵州茅台和五粮液销售净利率的差异主要来自于销售毛利率和费用率。2009年开始，贵州茅台的三项费用率显著低于五粮液（14.5%和24.7%），并且，贵州茅台毛利率（90%）明显高于五粮液（70%）。因此，贵州茅台较高的毛利率和较低的费用带来了较高的净利润率。

维度二：总资产周转率维度。总资产周转率主要由存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率等项目组成。总资产周转率指标的行业特征比较明显，例如，商业和快消行业的总资产周转率会相对较高，而像房地产行业的总资产周转率则比较低。而在同一行业中，不同公司往往会因为产品特性以及销售策略不同，使得资产周转率表现不同。

还是以茅台和五粮液为例，存货周转率方面茅台（2016年0.2）低于五粮液（2016年0.8），主要原因在于茅台酱香型白酒三年基酒库存显著降低了其周转率水平；应收账款周转率方面茅台却要远高于五粮液，根本原因还是在于茅台销售整体好于五粮液，对于销售渠道和经销商的管理更合理。

维度三：权益乘数维度。权益乘数对于股权的投资收益率具有加速和放大作用，且这是一个相对“外部性”的参数。如果企业可以用相对低廉的债务成本保持高财务杠杆，说明充分利用了杠杆对于企业盈利能力的放大效应。众所周知，中国杠杆率最高的部门就是非金融企业，根据社科院2014年数据，非金融企业部门杠杆率高达123%，远超其他部门，一方面企业杠杆加速了企业投资收益率的扩张，但另一方面，也增加了经营风险。

以泰禾集团和华侨城A两家房地产开发公司为例，2012-2016年，两者ROE均值都在18%左右，但两者ROE来源存在显著差别：在2013年泰禾集团异军突起，主要是凭借其高的负债率而保持了其高ROE；而华侨城A则是凭借旅游综合业务与房地产开发协同发展，维持了相当高的销售净利润率水平才带来高ROE。从权益乘数看，华侨城A为3.46倍，而泰禾集团高达8.6倍，因此相对而言，泰禾集团的财务风险就要远高于华侨城A。

长期稳定高ROE的魅力

从理论上来看，ROE越高，意味着企业的盈利能力越强；长期来看，ROE越稳定，意味着在漫长的时间长河里，企业经营越稳定。

盈利能力越强、长期盈利能力越稳定的公司，理论上是我们投资最理想的标的，那么，在A股投资实践中，投资稳定高ROE的公司是否能取得超额收益？

长期定义：具备2007-2016年10年的ROE完整数据，由于上市前后股本数量差异性，会导致ROE不连续。因此，我们选择2007年1月1日之前上市的A股公司，总共1369家。

稳定定义：2007-2016年10年ROE标准差排名后30%的公司为全市场ROE较稳定的公司，共411家。

高ROE定义：2007-2016年10年ROE均值排名前30%的公司为全市场ROE较高的公司，共411家。

长期稳定高ROE分组和普通股票分组：最终，同时符合（一）、（二）、（三）条件的长期稳定高ROE公司分组共106家，从结果来看，符合条件的106家公司的10年ROE均值都在10%以上，其余1263家公司即为普通股票分组。

考察长期稳定高ROE分组和普通股票分组二级市场的投资收益表现：对这两组分组的股票进行二级市场涨跌幅比较，权重选择等权重。由于普通分组股票数量过多，我们用沪深300指数作为替代。

结论为：（1）组合中的106只个股无一下跌；（2）长期稳定高ROE分组2007-2017年6月30日期间总回报率为426.7%，远超同期沪深300总回报率为79.65%；长期稳定高ROE分组2007-2017年6月30日年化收益率为17.08%，同期沪深300年化回报率仅为5.7%左右；（3）长期稳定高ROE组合超额业绩从2008年11月左右开始显现，一直持续至当前，且超额业绩持续扩大。

显然，在二级市场投资长期稳定高ROE 的股票具有显著的超额收益。

长期稳定高ROE 个股的特征

具备长期稳定高ROE的公司在二级市场可以获得显著的超额收益，那么，这些长期稳定高ROE公司具备哪些特征呢？

首先，从行业特征看，垄断性、高毛利率、下游消费等行业居多。

长期稳定的高ROE公司具备显著的行业特征：消费类如医药和商贸、地产、交运及公用事业等行业的长期稳定高ROE公司数量最多。这些行业本身ROE也都处于较高水平。

这些行业的特点包括：（1）具有一定的垄断性，如交运中的铁路、高速、港口和机场；（2）高毛利率，如医药，特别是医药中的中药；（3）下游板块居多，需求和收入稳定，如商贸、医药及家电；（4）善于运用财务杠杆，如地产和公用事业中的电力企业；（5）分红稳定，如交运、公用事业、消费等行业板块。

长期稳定高ROE公司行业特征所带给我们的启示：消费、地产、交运和公用事业板块诞生长期稳定高ROE公司的概率更大；ROE指标具备显著的行业特性。

其次，从业绩特征看，高ROE启动于业绩爆发成长期。

我们筛选出来的这106只长期稳定高ROE个股，包括格力、恒瑞、万科、康美药业、上港集团这种现在看来已经是大蓝筹的权重股，但许多当时仍是处于白马成长期，2005-2007年正是其业绩的爆发成长期。

从这106只股票组合2006-2016年的ROE以及净利润增速同样可以看出，2005-2008年左右，这些公司正处于公司业绩的高速成长期。长期稳定高ROE股票组合的业绩增速2005-2007年三年分别为25.77%、37.74%、55.01%；整体ROE水平也从13.57%上升至19.9%。

长期稳定高ROE公司的业绩特征带给我们的启示：未来长期稳定高ROE需要有当前业绩增长动力的支持。

举个例子，假如一家公司保持15%的业绩增速，我们看到，ROE也从25%下降到16%左右了。背后的逻辑其实很简单：净利润的增加会增加公司净资产，如果未来净利润的增速要小于净资产的增速，这说明管理层并没有把增加的资源做到有效运用，导致公司的经营效益下降， ROE继而下降。

再次，从估值特征看，长期来看，运行于合理区间。

106只长期稳定高ROE股票的组合，在2007-2016年取得了显著的超额收益。长期来看，超额收益来自于盈利（EPS）的驱动，短期来看估值的波动对于股价的影响更大。长期稳定高ROE组合的估值仅2007年出现巨大波动，其余时间一直都运行于比较合理的区间（25-40倍），相对稳定，没有出现剧烈的波动。

估值是研究ROE必须首先考虑的因素之一。长期稳定高ROE股票的估值特征帶给我们的启示在于：能用相对便宜合理的估值买到一家长期稳定高ROE公司才是更具有性价比的投资。

而且，通过结合以上思考和分析，我们认为，首先，长期稳定的高ROE有可持续性，其次，长期稳定分红、近期业绩增长稳定以及估值性价比高的公司，依旧存在较高的投资价值，值得继续关注。具体参考标准为：（1）2012-2016年最近连续5年以上稳定分红（分红率=每股股利/每股收益）；（2）近三个季度归属于母公司净利润增速大于0%；（3）ROE10年均值/PB 现值大于4%。

寻找未来长期稳定高ROE的潜力公司

资本市场向来喜新厌旧：因此，寻找下一批具有潜力的长期稳定高ROE公司成为一项极具挑战性的研究。

通过前文的研究，我们已经可以看到一些蛛丝马迹。

如果一家公司历史上可以保持ROE长期高和稳定，那么，我们认为这家公司未来的ROE保持长期高稳定的概率比较高。因此，我们可以剔除2012年之后上市的个股，选择过去5年左右ROE均值在市场前30%、过去5年左右ROE标准差在市场后30%的个股，作为我们的备选池。

当前业绩成长性非常重要。2007-2016年10年稳定高ROE的公司，其在2005-2007年正处于公司的成长期，业绩呈现高成长的特征。因此，未来长期稳定高ROE需要有当前业绩增长动力作为支撑。建议选择近两年归属于母公司股东净利润增速在零以上，最近三个报告期业绩增速均值大于20%的公司。

行业方面，我们建议重点关注：具有一定的垄断性，如交运中的铁路、高速、港口和机场；高毛利率行业，如医药、休闲服务、地产、仪器仪表、传媒、环保、通信等；下游消费板块，需求和收入相对稳定，如商贸、医药及家电；善于运用财务杠杆，如地产、建筑工程和公用事业中的电力企业；分红稳定，如交运、公用事业、消费等行业板块。

如果一家公司可以保持过去5年及以上都有稳定的分红，且分红率（每股股利/每股收益）在50%以上，那么，其在未来保持长期稳定高ROE的可能性更高。

从投资性价比角度出发，需要考虑估值。市盈率以及ROE均值/PB都是比较好的衡量ROE投资性价比的指标。对于ROE均值/PB指标，我们给出的基本下限是3%。

需要注意的是，ROE虽然是一个实践性和综合性很强的选股指标，我们相信通过研究ROE和遵循我们提出的ROE选股标准和选股思路，可以找到具有投资价值的公司。但在实际的投资实践中，没有任何一个指标是完美的，好的财务指标能够为投资者提供分析的思路和线索，却并不能代替对企业的深度分析。就ROE指标来说，其优点很明显，例如可以更直接地反映公司对于股东的利润回报（股权价值才是股票投资者的最终目标）、可以衡量企业中长期盈利能力、ROE的杜邦分析法是一种相对成熟和常用的盈利能力分析法、可以用于一些不同行业之间的比较等，但同时也存在缺陷和不足。

例如，ROE并非适用于所有行业的公司分析，一些盈利波动比较大的行业诸如有色金属、煤炭以及钢铁，ROE并非一个好的盈利能力决策指标。也就是说，ROE更适合中长期稳定而非短期投资决策。

再如，ROE受资本结构影响比较大。具有高财务杠杆的公司，往往会拥有较高的ROE，但相应可能也会带来比较大的财务风险。