美国房地产基金发展形态与运营模式

■ 王庄林

一、房地产基金的形式种类

美国是世界上最早成立房地产专业投资基金的国家之一，也是金融制度、法律法规相对健全的国家，房地产基金已经进入成熟发展阶段，其基金的形式种类组成了一个完善的房地产金融生态系统。—般来说，美国的房地产基金可以分为以下四种形式：

第一种为房地产消费型（Real Estate Consumption，简称REC）基金，汇集居民以住房消费资金积累为目的的住房资金。

第二种是房地产投资（Real Estate Investment，简称REI）基金，汇集投资者的资金投资于房地产的基金，这种基金一般不直接从事具体房地产项目的开发，主要投资于房地产投资信托基金及房地产开发企业等来实现间接的房地产投资。

第三种是房地产资产运营（Operation of Real Estate Assets，简称OOREA）基金，以房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，简称REITs）为代表，即不进行项目投资活动，而是直接运作房地产资产，由此而产生经济收益作为基金回报。

第四种，在实际情况中，美国还存在已经具备权益关系但未以证券化方式表现的基金形式，这主要是住房公积金和住房合作社两大类形式。

二、开放式基金和封闭式基金

美国的房地产投资基金，也有开放式基金和封闭式基金的区分，采用互惠基金（Mutul Fund）和共同基金（Common Fund）组织形式的房地产投资基金基本属于开放式基金，而采用有限合伙制（Limited Partnership即L. P.）形式的房地产投资基金多为封闭式基金。其中，以有限合伙制房地产投资基金最为普遍，而开放式基金模式相对较少，所占比率为30%左右。

在美国，一般的房地产基金管理公司也同时发起设立开放式房地产投资基金、有限合伙制房地产投资基金和房地产投资信托基金进行捆绑式运作，形成美国房地产基金合力运作的“三驾马车”。

（一）在美国，开放式房地产投资基金的流动性强，投资者购买该类基金比较容易控制风险，具有面向投资者更为广泛的优点。但是，由于开放式房地产投资基金的流动性相对较差，所以一般通行的办法是对其投资方向有所限制。如采用互惠基金（Mutul Fund）和共同基金（Common Fund）组织形式的房地产投资基金，一般不能直接投资于房地产资产，而是通过投资于房地产投资信托股票、房地产相关债券、房地产信托指数等与房地产相关的金融产品参与房地产产业投资。在房地产方面的投资比例也做出了严格的限制，一般要求其房地产领域的投资金额达到其基金规模的90%以上。

（二）有限合伙制房地产投资基金一般由一个负无限责任的普通合伙人（基金管理公司）和一个或多个负有限责任的有限合伙人（基金投资者）组成，主要以私募的方式募集资金，并将所募集的资金用于房地产投资。在这种合伙中，普通合伙人负责经营，这要求他们具备专业知识和丰富的投资管理经验、经营技能，并对基金债务承担无限责任；有限合伙人只有所有权，并无经营权，但也不必承担无限责任。资金投向严格限定于与房地产有关的证券（包括房地产上市公司的股票、房产依托债券、住房抵押贷款债券等）、房地产资产等方面。对于房地产资产，房地产基金一般也是投资于能够产生比较稳定现金流入的高级公寓、办公楼、仓库、厂房、商业用房等物业。

由于有限合伙制基金发起人也就是基金的普通合伙人，承担的是无限偿付责任，所以在其发起基金时一般会规定该基金不会通过负债的方式购进物业的条款，除非基金所投资的物业需要装修、维修以及其它改进物业状况等措施而基金本身的现金周转出现一定的困难时，可以进行融资。但是，对融资的比例也有明确的限制，一般为基金所投资物业的价值的25%。因为该类基金有相当部分直接投资于房地产资产，房地产资产的流动性较差的特性决定了其只能采用封闭式，一般会规定其经营期限在10年以上。若在此时限内投资者需要基金公司回购份额，基金公司一般会对其基金份额打一个较大的折扣。

三、REITs的发展形态

房地产投资信托基金（REITs）以在美国的发展最为典型，出现于上个世纪60年代初期，此后，日本、英国等国家争相仿效。经过近10年的发展，在70年代初达到顶峰，其后由于经济危机和房地产市场的萧条，房地产投资权益证券化开始出现衰落。后来随着税收法案的修订和有关限制的放宽，使得房地产投资信托的避税优势得以发挥，并且房地产投资信托不能直接拥有房地产资产的情况也得以改变，房地产投资信托从20世纪80年代开始再次回升，资产量不断增长。

美国的REITs一般以股份公司或托拉斯的形式出现，通过发行股票或受益凭证募集投资者的资金，然后进行房地产或房地产抵押贷款投资。由于房地产投资信托除受到整体社会经济环境（对房地产的市场需求与总体空冒水平）的影响外，投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到房地产投资信托的营运业绩与市场价值。因此，新世纪以来，美国的REITs开始聘请专业顾问公司和经理人来负责公司的日常事务与投资运作，并实行系统投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务。通过集中专业管理和系统化投资组合，有效降低投资风险，取得较高投资回报。中小投资者通过房地产投资信托方式，在承担有限责任的同时，可以间接获得大规模房地产投资的利益。

四、REITs的资金来源

在美国，REITs已经成为房地产专业投资基金的主流。其资金来源主要有两个方面：

（一）发行股票，由机构投资者（人寿保险公司、养老基金组织等）和股民认购，和一般的基金相类似，REITs对认购者会有一定的要求，如美国威尔士房地产投资信托公司就要求其投资者必须满足拥有金融资产（包括现金资产）U$45000并且年收入高于U$45000或者拥有金融资产U$150000以上，而且对—次性认购的数额也有—定的规定。

（二）从金融市场融资，如银行借入、发行债券或商业票据等，融资也有一定的比例限制，如有些州规定房地产投资信托的融资比例不得高于其资产的75%。但是大多数房地产投资信托公司为安全起见有一个内部规定的融资比例，一般为公司总资产的50%。

五、REITs的信托特征

美国REITs的融资形式除了具有信托的一般特征，即所有权和经营权相分离、信托财产独立性、有限责任和信托管理的连续性外，还具有以下特征：

（一）美国REITs的信托财产就是房地产证券，采取股票或受益凭证的形式，可上市交易，流通性强，而且投资者在持有股份一年之后可以要求投资信托公司回购其股份。

（二）美国REITs经营期限分为定期或不定期，财务运作对大众公开，透明度高。作为公众公司，房地产投资信托必须定期的向外界公布番期财务报表。

（三）法律对REITs的结构、资产运用和收入来源进行了严格的要求，如美国联邦法规规定，房地产投资信托须有股东人数与持股份额方面的限制，以防止股份过于集中；每年90%以上的收益要分配给股东；其筹集资金的大部分须投向房地产方面的业务，75%以上的资产由房地产、抵押票据，现金和政府债券组成；同时至少有75%的毛收入来自租金、抵押收入和房地产销售所得。

（四）美国的REITs可以获得有利的税收待遇，避免了双重纳税（房地产投资信托不属于应税财产，且免除公司税项）。

六、REITs的运营模式

在运营模式方面，根据资金投向的不同，美国的REITs可分为三类：

一是权益型（EquityREITs）。权益型REITs直接投资并拥有房地产，其收入主要来源于旗下房地产的经营收入。权益型REITs的投资组合视其经营战略的差异有很大不同，但通常主要要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产。投资者的收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。投资方式主要有两种：一类是直接收购房地产物业进行经营管理；另一类为投资房地产公司，通过间接方式投资房地产资产，采用该类方式的目的主要在于通过投资企业的方式来适应房地产地域特性强的特点，可以实现多地区经营，同时也能满足房地产物业投资巨大的资金需求，实现多元化经营，从而达到降低房地产行业的系统风险的目的。

二是抵押型（Mortgage REITs）。主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种房地产抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与犁抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。

三是混合型（HybridREITs）。顾名思义，此类REITs不仅进行房地产权益投资，还可从事房地产抵押贷款。

早期的房地产投资信托主要为权益型信托，目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。但抵押信托的发展较快，现在已超过权益型信托，其主要从事较长期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券（MBS）。混合信托则带有权益型信托和抵押信托的双重特点。