委托—代理理论视角下的国有企业债务资本成本分析

摘要：本文首先對委托代理理论、债务资本成本的概念进行了界定，介绍了企业债务资本成本的影响要素，然后从股权结构、会计稳健性和环境不确定性影响企业债务资本成本三个方面分析，对改善我国国有控股企业债务资本成本管理提出建议。

关键词：国有企业；债务资本成本；会计稳健性

一、相关理论分析

（一）委托-代理理论

当公司的所有权与控制权进行分散，委托人跟代理人的目标利益不一样时，利益冲突发生，也就是存在委托-代理问题。20世纪60年代末Jensen and Meckling对他们共同研究的代理理论成果进行发表，即将代理关系的概念解释成“一种契约”。在这个契约条件下，一个行为主体（代理人）受到另外一个或多个行为主体（委托人）的聘用代表其来履行某些服务，包含将一定的决策权利给予代理人。委托人一般指企业或者资源的所有者即股东跟债权人，代理人一般指对企业资源进行控制跟调度的管理人员。企业通常会面对的代理问题有下列两个类型：

1.债权人和企业股东的委托代理问题。

一方面，当企业股东得到债权人的资金之后，可能会左右管理者在债权人浑然不知的状况下进行决策，为让自身的利益最大化侵占债权人利益，产生道德风险。另一方面，股东可能对债务资本的用途做出改变，通过股利分配的不同或者停止投资，削减后期的资金流，从而影响企业的偿债能力。债权人和企业的信息不对称直接影响企业债务资本成本。

2.管理者和企业股东的委托代理问题。

根据经济人假设，因为信息不对称和不完善监督机制的存在，经理人为实现自身利益最大化，可能会通过编撰虚假的财务信息，做出侵害股东利益的过度投资行径，让业绩更出色，引得股东信任，以取得更高的报酬。管理者运用自己的信息优势损害股东的利益以此实现本身的最大盈利，就致使委托代理成本产生。

（二）债务资本成本

企业的资本成本指企业筹集跟运用资金而负担的机会成本，是企业实行筹资管理的首要根据，对企业实行财务管理乃至经营管理都有着关键作用。企业的资本成本分为权益资本成本和债务资本成本两个大类。债务资本成本指的是企业经由各种融资手段筹集资金并对其进行经营管理的成本。债务资本成本有两类表述即相对数与绝对数。相对数指债务资本成本等于企业采取某一特定还本付息模式的实际年利率。债务资本成本采取绝对数表达便是利息加筹资费用。

债务资本成本一方面是债权人对企业投资风险的评估结论，另一方面也是对企业的治理素质和管理能力的评价分析。债务资本成本的大小对企业外部融资可行程度有着关键性作用。如果债务资本成本偏高，企业的财务状况很容易发生困难，融资能力被迫降低，企业在进行投资决策时会过度考虑资金成本，大多投资机会也随之浪费，公司效益和盈利对应降低，影响企业业绩和长远发展目标。债务资本成本的大小关乎企业的生存发展，如何完善公司治理以减少债务资本成本，已成为提高运营业绩，改善企业竞争力的必要条件。

二、债务资本成本的影响因素

（一）环境不确定性

环境不确定性指将组织作为主体，呈现组织在不同存续时段面对的环境特性。信息不对称势必影响对经济局势的精准掌控，在面对变幻莫测的外部环境时企业无法展望该变化对自身的影响，致使管理层不能科学有效地做出决策，企业的经营风险加大，债权人愈加慎重对风险进行评估，风险的补偿期待值也升高，最后导致企业融资成本增长。外部环境的不确定程度会影响企业的融资水平，不同程度下的环境不确定性会导致企业债务资本成本的差异。

（二）股权结构

股权结构指各股东拥有上市公司股票的占比。股东也就是持股者的身份在我国具有3种形式。第一种是国有股即授权国有资产督查委员会等政府机构将国有资本注入公司所持有的股份。在中国，国有经济拥有数十年发展的历史过程，因此国有控股与非国有控股的差别尤为显著。第二种是法人股，即以公司或者集团名义拥有的其他公司的股票。法人股又能够分成非国有股和国有股。第三种是自然人持股也就是利用继承、投资等方式拥有公司股份。

一般状况下，衡量股权集中度是用上市企业中排名靠前的大股东的股份总和占比。在企业中，投资者分成股东与债权人，其中股东得到的权利最大，股东通过举行股东大会和利用企业外部控制权对债权人和管理者进行监督和制约。企业的股东、债权人和管理者存在利益冲突时，公司治理水平能够缓解利益冲突，股权结构中股权集中度与股权制衡度的不同，对企业整体治理的影响程度有差异，对缓解股东与债权人和管理者的代理冲突程度也有差别，影响着债权人的委托代理风险，影响着企业自身债务资本成本。

（三）会计稳健性

债务契约里，对比债权人来说，股东跟管理层具有同样的目的，他们或许会为了自身利益，利用手中管理权，产生侵害债权人利益的行径。会计稳健性是基于债务契约的角度，在债权人、股东和管理者两者发生信息不对称现象时，保护债权人的利益而设计一些机制制约股东与管理人的机会主义行径。会计稳健性能在事情发生前对企业的过度投资进行管束。通过实时确认“坏消息”与耽延确认“好消息”来抵销股东高估项目的倾向性，使股东对投资行为风险和收益有恰当认知，从而做出正确决策。会计稳健性还能针对企业的过度投资行径进行事后约束。因会计的稳健性要求损失跟收益确认的非对称性，降低经营者盲目自信，对投资行为的损失清楚认知，快速采取补救措施，减少后续损失。当选用的会计政策有助企业阻止股东和管理层的机会主义行径时，债权人的违约风险就会降低，债务契约的成本减少，从而影响企业债务资本成本。企业运营管理变得愈加有效，价值得以提升。

三、国有企业债务资本成本存在的问题

（一）股权结构中“一股独大”

国有控股上市企业诞生于经济体制转轨期间，企业的股权结构一般包括法人股、国家股、外资股和个人股等等。国家是企业资金关键来源，为避免国有资产的减少和企业性质的变更，不容许国有股在资本市场里进行流通转让。一方面来说，持股比例表明股东对企业的控制能力大小。在国有控股企业，因为绝对的控制权的存在可能导致股东大会变为“一言堂”，中小股东失去话语权，进而不能监督和管制企业的运营。另外一方面来说，董事会和监事会因为当局的干涉和决策，致使企业的资源利用率降低，同行业竞争力弱化。政府作为国有资本的拥有者在进行企业管理时会利用本身的控制力和信息不对称这一情况来违规谋利，“内部人控制”这一状况会使得经营管理效率低下，其他投资者和国家的利益也会因此受损。

（二）企業外部环境的不确定性

处理外部环境的不确定性是一个企业在进行经营管理活动时的严峻考验，外部环境的不确定性也是债权人和投资者进行投资时对企业考察的重大因素。以中国中铁为例，当前正处于“十三五”时期，中国中铁身处的建筑行业发展环境仍旧复杂，国家地方债务压力变大，PPP项目的进程中也遭遇了保障法令衔接欠完善、民营资本参与程度低、某些项目实施偏离标准等一系列问题；在节能环保、绿色发展和技术创新等方面也是对中国中铁股份有限公司提出了诸多新要求；不同形式的保护主义以及通货膨胀等等风险也给中国中铁这一家建筑企业进行业务拓展带来了许多不确定因素。中国中铁在承接工程时，市场竞争对工程承包项目中标价格影响很大，在节制成本和抉择劳务分包商时有很多可能性，存在诸多运营风险。在海外市场，外国不同的政治、经济环境引起的许多不稳定因素都对中国中铁的施工项目的日常推进产生影响，出现诸多的市场风险。而这些问题存在都使得企业外部环境不确定性上升。

外部的环境不确定性高会使得债权人、股东、监管部门和媒体们在对企业进行评价时风险增加，相对地他们要求的回报率也会提高，因此，债权人对债务资本成本的要求也会上升。从另一个角度来说，为了使企业和投资者的信息不对称程度减弱，让投资者对企业更了解，债权人势必会付出更高的成本，相对地这部分成本也会加入企业的债务资本成本中去，债务资本成本随之增长。

（三）会计稳健性低

银行贷款是当前我国资本市场公司筹资的关键由来。企业的大部分债权人由国有及商业银行这两类构成。其中，政府不单是国有上市企业的大股东，还是国有银行的大股东，这样政府在国有上市企业和银行发生利益冲突时就会进行利益调和，来达到自身利益最大化的局面。因存在这种内部化做法，致使银行要求国有上市企业的会计稳健性低，所以国有上市企业的会计稳健性平均都不高。由于本国债权人对稳健会计信息需求意识尚属薄弱阶段，一般进行借款活动时对企业的账面价值及账面利润重视更多；债权人因为资本市场的信息不对称情况也很难在资本市场里准确获取到上市企业的会计信息稳健化程度。

四、加强债务资本成本管理的建议

（一）适当均衡股权比例

国有企业普遍存在的“一股独大”的问题使得企业很难形成一个完善的运作体系，政府对企业的经营干预情况难以控制，因而适当控制国有股的持股占比，让股权结构适度集中，保持股权适宜制衡度就很有必要。在股权结构中还适度增添企业高层的持股比例，增添不同形式的企业的激励措施，减轻经理人在管理时的机会主义，让他们与股东利益保持一致，有助于企业长期发展。国有股的比例适当更改，让机构投资者和民营资本某种程度上多多参股，打造一种多样化、制衡度高的股权分布模式。股权结构的适度平衡，可以充分施展股东对经理人的监督管理作用，也可以让债权人监督跟管理企业的事务，从而打造一个公开透明的企业运转模式，让企业的规划运作都有社会强有力的监督。通过企业整体治理的水平的上升，缓解了股东与债权人和管理者的代理冲突，债权人的委托代理风险下降，企业的债务资本成本随之减少。

（二）提高企业自身财务报表透明度

债权人会将企业外部环境作为签订债务契约条件的重要风险评估条件。在债权人看来，外部环境不确定性高的企业经营和财务风险可能会偏大，因此债权人会使用某些措施来控制风险，会通过设定更苛刻的借款条件，讲求更高的风险补偿，这样会直接使得企业债务资本成本上升。但是外部环境是由各种不可控制要素构成的，企业只能通过及时可靠的披露相关企业会计信息，提高企业自身财务报表的透明度来降低债权人的防范心。

企业可以通过增加与财务信息使用者的交流和提升财务报告对其的理解能力等等一系列手段提高自身的财务报告透明度，将需披露的会计信息质量提升，减弱跟债权人的信息不对称程度，提升了债权人对企业注资信心。债权人经过更透彻知晓企业的会计信息，对企业的债务风险评估更有保障，监督管理债务的成本降低。提高财务报告透明度还能够管束经理人的举动，间接保护了债权人和股东的利益。债权人的风险补偿要求下降，企业债务资本成本减少，改善企业资本结构，从而实现企业价值最大化。

（三）合理对待会计稳健性的存在

国有控股上市企业在进行会计政策选择时要重视会计稳健性原则的存在。当一个企业在财务报告里使用稳健的会计政策，就会减弱企业与债权人之间的信息不对称程度，会计信息传送变得准确，企业想要将“坏消息”捂住的概率降低。通过债权人对会计稳健性进行核准价格，企业的债务资本成本降低，企业的价值提升。比如，中国中铁所在的建筑行业是一个竞争非常激烈的行业，行业内毛利率相对都偏低，相反地企业的资产负债率偏高，应收账款跟存货金额偏大，而且企业的施工项目归属于点多面广，单体体量大的类型，用来撑持企业日常运转的资金的需求就偏大。中国中铁作为一家国有控股企业，为了保证公司利润分配政策的持续性与可持续发展，使投资者得到正当报酬和兼顾企业日常运转，基于会计稳健性需要更加严谨地确认收益，及时确认损失，来防止出现评估利润过高现象，减少过度支付股利的事件。

参考文献：

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[3]韩蓓蓓.我国上市公司会计稳健性对债务资本成本影响研究[D].武汉科技大学，2016.

[4]亿会欣.国有控股上市公司资本结构优化研究[D].河北经贸大学，2017.

作者简介：孙合珍，女，1967年9月生，武汉理工大学管理学硕士，教授职称，主要研究方向为会计、审计投资理财。现任浙江越秀外国语学院国际商学院教师。