股价崩盘风险研究综述

田俊

摘 要：资本市场上股价暴涨暴跌现象日益凸显，尤其是股价暴跌引起的股价崩盘风险更是日益受到学术界和实务界的关注。故此，从股价崩盘风险入手，对国内外目前关于股价崩盘风险的研究成果进行了梳理，并在此基础上对未来的研究方向提出了展望。

关键词：股价崩盘风险；不完全信息理论；行为金融学；文献综述

中图分类号：F83文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.06.055

1 引言

经过过去数余年的发展，全球股票市场引进较为成熟，但总体而言，目前资本市场依然面临着运行效率不高，证券市场信息效率低下的问题，股价“暴涨暴跌”现象更是屡见不鲜。如2001年美国NASDAQ泡沫的破裂、2011年双汇集团因“瘦肉精”事件紧急跌停、2011年初软控股份股价“高位腰斩”后持续杀跌等。因此，探讨股价崩盘风险的影响因素具有十分重要的现实意义。

2 股价崩盘風险研究综述

2.1 国外股价崩盘风险研究综述

上世纪七八十年代，国外学者Black等（1976）率先基于有效市场理论，试图以财务杠杆效应假说解释股价崩盘风险的形成机理。他们认为，股票价格的下跌会加大企业的经营杠杆与财务杠杆，而经营杠杆与财务杠杆的上升会进一步导致风险溢价的上升。该假说在一定程度上解释了股票价格的大幅波动更倾向于下跌的原因，但并没有合理解释股价的大幅波动为什么具有传染性。此后，Pindyck（1984）等在有效市场框架下提出波动率反馈假说，指出股价波动率的提高增加了投资者预期的风险溢价，而风险溢价会抵消好消息对股价的正面影响，放大坏消息带来的负面收益，由此导致股票市场收益率呈现负偏分布，股价暴跌的次数大于大幅上涨的次数。然而，由于外生信息对市场波动率的影响是非常短暂的，很难对风险溢价产生持续性的重大影响，因而该假说难以解释市场收益率的持续非对称变化（Poterba and Summers，1986）。

此种背景下，有效市场框架下的理论假说无法对市场层面崩盘的无信息支持性和传染性做出合理解释。因此，进一步的研究开始突破有效市场理论，从信息非完全对称性和投资者不完全理性两个视角为股价崩盘风险提供新的切入点。

基于不完全信息理论，Jin和Myers（2006）构建了简化的信息模型，从企业内部信息不完全对称视角解释了股价崩盘风险的形成机理。在此基础上，后续学者进一步将研究视角细分为委托代理理论与信息不对称理论，以为市场层面的股价崩盘风险提供新的解释。

委托代理视角下，学者们更倾向于解释代理冲突下管理层隐藏负面消息的动机。在信息环境较差的情况下（Hutton et al.，2009），出于对期权性薪酬以及职业生涯、在职消费和政治因素等的考虑，管理层倾向于通过操纵会计盈余等手段隐瞒关于公司业绩的负面消息，当坏消息的累积超过企业所能容纳的上限，企业难以继续隐藏，可能导致负面消息立刻被释放到市场，导致股票价格出现大幅下跌，最终引发股价崩盘。Kim和Zhang（2013）以会计稳健性为切入点，研究发现会计稳健性能够降低公司层面的股价崩盘风险，当管理层选择操纵会计数据粉饰盈余以向外界传达企业经营业绩的利好消息时，必然会面临更为严格的确认标准，从而提高被外界洞悉的风险，由此可知，会计稳健性抑制了管理层捂盘的动机。

基于信息不对称视角的研究则更加侧重于管理层的捂盘能力。Jin和Myers（2006）认为，信息不对称的存在使得管理层具备了一定的信息优势，从而为管理层在一定期间内隐藏坏消息的机会主义行为提供了可能性。通过对40多个国家和地区的数据进行研究，他们发现信息透明度对股价崩盘风险存在着显著的影响，信息环境越差的地区，股市发生崩盘的可能性越大。Hutton等（2009）以可操纵性应计利润绝对值作为衡量指标来考察财务报告透明度与股票收益分布之间的关系时，发现财务报告透明度与股价崩盘风险呈负向关系，财务报告质量差的市场的股价崩盘风险越高，与Jin和Myers（2006）的跨国研究结论基本一致。

行为金融学以投资者不完全理性为基本假设，从股价泡沫假说与异质信念假说两个视角对股价崩盘风险作出了解释。股价泡沫假说（Blanchard和Watson，1983）说的是，资本市场上投资者并非完全理性，“跟风追涨”的投机行为很容易造成股票价格被高估，从而形成价格泡沫，而泡沫的破灭会导致股市发生崩盘。Case和Shiller（1989）通过对1987年美国股市崩盘发生前后资本市场上投资者情绪和基本经济因素的比较，发现造成股市崩盘的重要原因是投资者情绪而非基本经济因素，原因在于崩盘前后基本经济因素不存在明显变化，而投资者情绪则由之前的过度乐观变为之后的异常消极。异质信念假说（Hong和Stein，2003）认为，过度自信会导致不同投资者在持有期相同的情况下，对同一股票的未来收益持有不同的判断，当市场不允许卖空时，悲观投资者的市场预期无法及时融入股价，市场上更多的是反应乐观投资者的乐观信念。因此，他们认为，市场层面的股价崩盘风险不一定来自于某一大的信息事件的爆发，也有可能是少数悲观预期集中释放的结果。

2.2 国内股价崩盘风险研究综述

国内学者对股价崩盘风险的研究起步相对较晚，但研究内容更为深入，研究范围更为广泛。近年来，除了以信息非完全对称性与投资者不完全理性为视角进行研究，还有学者将研究范围进一步拓展到外部治理机制等层面。

施先旺等（2014）研究发现，管理层通过盈余管理隐瞒坏消息时，会计盈余透明度的降低会进一步导致会计信息质量变差，进而增加股价暴跌的风险。江轩宇（2015）以会计信息质量的重要特征——会计信息可比性为出发点，实证分析表明会计信息可比性能显著改善企业信息环境，提高会计信息可比性有助于减少管理层的机会主义行为，从而降低股价未来的崩盘风险。在此基础上，以信息为核心地位的研究开始更多的集中于信息披露视角。肖土盛等（2017）以深交所上市公司信息披露考评数据为依托，实证分析表明信息披露质量水平越高时，股价崩盘风险越低，而两者间的这种负向关系主要是由于信息披露质量下降引起股价崩盘风险上升所致，信息披露质量的提高对股价崩盘风险的影响并不显著。叶康涛等（2015）立足于近年来推行的企业内控信息披露制度，探讨了内部控制信息披露与股价崩盘风险之间的内在关系，发现未来股价崩盘风险随着企业内部信息披露水平的提高而有所降低，并且这种负向关系在信息不对称程度高、盈利能力差的公司中更为显著。权小锋和肖红军（2016）从会计稳健性视角，研究了社会责任信息披露对股价崩盘风险的影响，结果表明我国上市公司管理层会计政策的选择会受到非财务信息披露的影响，并进一步对资本市场产生极端影响，进一步地，宋献中等（2017）从社会责任信息披露的信息效应和声誉保险效应两条路径考察了其对股价崩盘风险的影响，对比发现声誉保险效应占据着主导地位。

目前，国内学术界从投资者非理性视角探究股价崩盘风险成因的研究并不丰富，仅有少数学者从投资者异质信念和投资者情绪两个层面对此做出了解释。陈国进和张贻君（2009）在中国股市限制卖空的制度背景下，以去趋势化换手率作为异质信念的衡量指标，检验了异质信念与我国股市个股暴跌之间的关系，结果发现我国投资者异质信念程度越大，市场发生暴跌的可能性越大。陶洪亮和申宇（2011）基于不完全信息市场下的认知风险假说，认为由于信息不对称的存在，投资者对公司的认知风险越高，公司信息及时融入股价的可能性就越低，信息的集中释放导致股价大幅波动，因而出现暴跌现象的概率就越高；在进一步控制住经营风险和异质信念后，投资者的认知风险仍然是加剧股价崩盘风险的重要因素。

对于外部治理机制视角的研究，国内学者主要从媒体报道、审计收费、女性分析师、融资融券制度安排等切入点进行阐述。罗进辉和杜兴强（2014）考虑到媒体作为独立于正式制度环境之外的“第四权”，其在资本市场上的信息中介个公共监督作用是否对股市暴跌产生影响，为此，他们以上市公司在网络上的新闻检索条目数作为新闻报道水平的代理变量，实证检验了媒体报道与股价崩盘风险之间的关系，结果发现，上市公司被媒体报道的越频繁，其未来股价崩盘风险越低，由此得出媒体报道是稳定新兴资本市场的一项重要非正式制度安排。万东灿（2015）以审计收费为出发点，通过理论分析和实证研究指出审计师在审计时收取的费用越高，被审计公司未来股价发生暴跌的可能性越大，并且这种负向关系主要是由于正的异常审计收费对股价崩盘风险具有加剧作用所致。李颖和伊志宏（2017）将性别特征引入研究，考察不同性别的明星分析师对股价崩盘风险的预测能力是否不同，他们认为，女性分析师固有的谨慎性以及所处的有利的券商环境使得其在预测股价时更具有优势，因而她们比男性明星分析师对股价崩盘风险具有更强的预测能力。储剑和方军雄（2016）着眼于中国资本市场重要的制度创新——融资融券制度安排，以期通过对融资融券与股价崩盘风险之间关系的研究来检验该项政策对资本市场的影响，结果发现，由于融资融券标的的选择标准以及融资交易和融券交易同时进行这两个特征，该项政策的推出并没有实现其稳定市场的初衷，而是加剧了标的股票的股价崩盘风险，损害了资本市场的配置效率。

3 总结与展望

国外关于股价崩盘风险的研究已经相当成熟。此前的研究中，以不完全信息理论和行为金融学为主要研究框架，学者们分别从市场层面和公司层面对股价崩盘风险的影响因素进行了探究，形成了较为系统、较为全面的研究成果。反观国内，学者们主要从信息非完全对称性、投资者不完全理性以及公司外部治理机制等视角入手，全面系统的探讨了股价崩盘风险的成因，在国外已有研究的基础上实现了进一步的突破。但是，国内外现有研究中，现有文献涉及对股价崩盘风险经济后果的研究，仅有国内少数几篇文献探讨了对股价崩盘风险对企业资本成本以及资本结构动态调整等方面的研究。因此，在以后的研究中，学者们可以从其经济后果入手，探讨股价崩盘风险发生后造成的经济影响，如企业价值的影响，股价的溢出效应等。

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