货币政策视角下系统性金融风险发生与演变机制研究评述

[摘要]自2015年以来，系统性金融风险发生的可能性越来越大，影响范围也越来越广，中国政府在各种场合都强调要守住不发生系统性金融风险的底线，然而，其发生及演变机制却不清晰，货币政策在其中的作用也不明确。对系统性金融风险发生和演变机制的相关文献进行系统性总结，对货币政策在其中所起的作用进行梳理，对目前的研究现状进行评述，对未来研究的方向进行展望，为系统性金融风险问题及货币政策在其中的作用这一系列重大问题进行了承上启下的研究。

[关键词]系统性金融风险；货币政策；传导机制

[中图分类号]F830

[文献标识码]A

[文章编号]2095-3283（2018）01-0093-03

Abstract： Since 2015， systemic financial risks have become more and more likely to occur and its impact wider and wider. The Chinese government has emphasized to maintain a bottom line for systemic financial risks on various occasions. However， its occurrence and the evolution mechanism are not clear yet， and the role of monetary policy in it is not clear either. We systematically summarize the relevant literatures on the occurrence and evolution mechanism of systemic financial risks， sort out the role of monetary policy in it， and review the current research status looking forward to guide the future related research.

Keywords： Systemic Financial Risks； Finance Policy； Evolution Mechanism

[作者简介]魏妹金（1989-），女，汉族，福建南平人，硕士，助教，研究方向：金融统计。

2015年7月，系统性风险以一种猛烈的方式进入了人们的视野——主权债务危机。以希腊为代表的欧元区主权债务危机，在2015年7月因希腊与国际债权人谈判破裂而迅速成为全球瞩目的焦点。 伴随着希腊系统性金融风险的发生，2015年8月18—25日，全球主要经济体的股票市场同时出现大幅下挫。

即使时至今日，系统性金融风险也并不是远在千里之外。最明显的一个例子莫过于中国的高杠杆率，中央人民银行行长周小川、国务院总理李克强曾多次表示要“坚持守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”。2017年10月18日，习近平总书记在十九大报告中提出 “健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。但这一任务却没那么简单，原因在于系统性金融风险的发生、演化以及监管、预防机制都还不明晰，货币政策在其中所起的作用也不明确。

一、研究现状

关于系统性金融风险的成因学界仍然没有统一的认识，但当代的研究基本集中在四个方面：不完全信息理论、金融脆弱性理论、外部冲击理论、政策失误理论。

（一）不完全信息理论

Mishkin（1990）检验了美国自1857—1987年的历次金融危机，他认为以逆向选择和道德风险为代表的信息不对称问题可以解释美国大部分系统性风险的成因。这一类研究主要基于金融脆弱性理论，认为系统性金融风险是内生的。Whidbee，Wohar（1999）在研究中指出银行现存的薪酬制度及由此引发的委托—代理问题同样存在使银行经理人为追求高回报而主动寻求风险的激励。Diamond，Dybvig（1983）提出基于储户与银行信息不对称的银行挤兑模型，这一模型认为由于信息不对称，储户对银行的流动性充足与否并不了解，一旦儲户对此产生怀疑，即使银行没有出现流动性问题，也会引发挤兑，由于银行的经营特点，挤兑将迫使银行以低价格处理非流动性资产，造成资产价格加速下跌，引发公众恐慌，使其他银行面临相同的困境，最终触发系统性风险。

（二）金融脆弱性理论

另一些学者认为，金融体系有其内在的脆弱性，这才是引发系统性风险的关键。Minsky（1992）讨论了系统性风险与金融脆弱性的联系，认为金融危机是由金融系统内在的脆弱性累积风险导致的，这一模式大致可表示为：ponzi性银行依赖高利率运营及扩张→金融体系信贷总体过分扩张→资产泡沫增加→银行间业务高度关联→利率过高，个别银行难以负担而违约并破产→银行业大量业务关联的银行破产→资产泡沫破灭→系统性金融风险发生，金融危机到来。Carter（1989）将金融脆弱性归罪于层出不穷的、以扩大杠杆为目的的金融创新。Kaufman（1996）则将银行系统的脆弱性归咎于资产负债错配、高杠杆以及短期流动性不足。

（三）外部冲击理论

Allen and Gale（2000），Furfine（2003）等则相信，金融脆弱性自身并不足以导致系统性风险的发生，系统性风险的发生是外部冲击与金融系统内在不稳定性共同作用的结果。Obstfeld（1996）认为投机者的投机活动会使得一些外部冲击自我强化，通过投机活动深度扩散到金融领域，使市场参与者产生危机信念，并最终导致金融危机的自我实现。Kaminsky，Reinhart（1999）进一步分析指出，从墨西哥比索危机到亚洲金融风暴，银行危机都伴随着货币危机的发生而发生。Glick，Hutchison（2000）认为这与新兴市场在不成熟的金融体系下盲目实施金融自由化政策不无关系，而且这种共生现象具有一定的稳健性，不随一些宏观与金融结构变量的改变而消失。因而，系统性风险是外部冲击尤其是货币冲击与金融体系固有的脆弱性共同作用的结果。

（四）政策失误理论

最近关于系统性风险的研究开始集中于金融及货币政策方面，Borio，Lowe（2002）认为不适当的金融及货币政策可以在不推动国内消费价格水平上涨的情况下推高资产价格，使信贷过分扩张，从而造成资产泡沫，触发系统性风险。Dupor（2002）认为中央银行对待资产价格上涨，注意区分资产价格的上涨是源于生产率的提高还是过分乐观的预期，如果是源于过分乐观的预期而中央银行因此实施扩张性货币政策，金融危机将几乎不可避免。Taylor（2009）对2008年美国次贷危机的实证检验中指出，过分宽松的货币政策将使银行倾向于扩张信贷，出现无担保债券扩张，无担保债券扩张又与同业银行拆借市场高度相关，而如果中央银行过分关注流动性而不是违约风险，中央银行将倾向于进一步降低利率，使无担保债券继续扩张，加剧同业拆借市场的违约风险，最终导致金融危机。Angeloni，Faia（2013）认为货币扩张及正向的产出冲击将加大银行的杠杆水平和风险，而当今的监管（如巴塞尔协议III）是基于风险的最低资本金要求监管，这种监管将进一步放大银行的杠杆水平和风险，并最终可能触发系统性风险。

二、文献评述

首先，不完全信息能否避免？答案几乎是否定的，第一，获取完全信息的成本过高；第二，一些商业信息受法律的保护，不可获得；第三，经济学中常常假设投资人是理性的，但事实上，大多数投资的行为都是基于“动物精神”，这种非理性的心理常常会导致危机的“自我实现”，即危机之所以发生是因为人们相信它会发生，即使存在充足的信息，人们也会选择无视或怀疑，例如在股票价格水平较高的水平下，即使不存在任何不利的信息或资产价格的所有相关信息都是公开可得的，一些人还是会担心股票已经处在较高的水平会转势下跌而售出股票，股票因此下跌，其他投资者会担心晚出售而遭受损失，继而售出股票，引发踩踏，股票加速下跌。

其次，金融脆弱性能否避免？答案显然也是否定的，如商业银行的基础运营方式就是吸收公众存款进行贷款活动，这就决定了银行的高负债、低资本金的特点，如果要降低银行的脆弱性，就必须要求银行降低负债率、保持充足的资本金，这样银行的业务将难以为继，而且，即使按照巴塞尔协议III，商业银行一级资本充足率不过5%，这样的要求显然还是不够“充足”，一旦发生大规模违约风险并引致挤兑风潮，银行将面临困境，近年来发生的系统性金融风险已经证明了这一点。

再次，外部冲击可以避免吗？外部一词意味着这些冲击不由金融系统决定。当然，经济学假设的外部性并非完全不由人力决定，例如政府可以实施资本管制制止汇率投机行为，但这种行为会损伤一国的声誉，一个好的制度应该给与他的国民以不妨碍他人权利的充分自由，这种自由显然包含参与世界金融活动的自由。

最后，政策失误可以避免吗？近年来发生的系统性风险之间有着惊人的相似之处。墨西哥比索危机、亚洲金融风暴、2014俄罗斯金融危机的过程几乎如出一辙：金融自由化→外汇投机攻击→汇率暴跌→央行干预→外汇储备耗尽→资产价格暴跌→银行挤兑→资本管制→资产加速下跌。日本房地产泡沫、美国次贷危机均以低利率、高杠杆、重复抵押为特点。在合理的规则与机制下，政策失误是可以避免的，而最能直接影响金融体系的是货币政策，如果货币当局能够合理调控货币政策，避免系统性金融风险是有可能的。前IMF总裁Jacques de Larosière曾指出“货币政策在历次金融危机中都负有主要责任”，以日本为例，1986年1月至1987年2月，日本银行连续五次降低利率以应对日元升值压力，这事实上已经“反应过度”，然而当日元升值压力消失后，日本当局仍然长时间维持低利率政策试图以此提振内需，这无疑给国内已经高涨的房地产投机行为火上浇油，泡沫越涨越大，而当日本当局意识到泡沫压力后，又突然猛烈调整货币政策主动挑破泡沫，致使日本触发系统性风险，日本经济硬着陆。

因此，目前的研究存在三个问题：

第一、货币政策引发系统性风险的通道是什么？大家均认为货币政策在系统性风险的形成与爆发中发挥重要作用，但究竟如何影响卻莫衷一是。Bernanke，Blinder（1988）认为信贷通道扩大了货币传导机制的效果，具有金融加速器效应，是造成系统性风险的主因。Jacques de Larosière相信中央银行不适当的货币政策导致这些国家储蓄过度，致使流动性过剩，从而使信贷过分扩张，资产价格出现泡沫，引发系统性风险。Taylor（2009）则认为，危机的原因并不在于流动性，而在于不适当的货币政策使同业拆借利率过低，造成同业拆借在银行间严重交差，造成违约风险在银行间传染才是系统性风险发生的主因。Borio（2009）则认为信用风险转移市场的存在使银行持有同样的风险敞口，当冲击到来时同样的风险暴露使银行流动性出现短缺，从而触发系统性风险。这三种观点各得到一些学者的支持，但目前看来仍有相当的分歧。

第二，没有产生判断货币政策方向正确与否的准确标准。目前虽然产生了一些衡量系统性风险的指标与方法，如Bordo（2000）金融风险状况指数，IMF金融稳定指标，Illing，Liu（2006）金融压力指标，CAEL和CAMEL评价系统，RamPini（1999）违约相依系数方法，Gray（2007）或然索取权分析方法，Brunnermeier等（2011）CoVaR方法，Cont等（2010）传染指数方法，但这些指标与方法的准确性并不令人满意。而对于现行的货币政策是加剧还是减小了，这些指标也不能作出有意义的回答。

第三，缺乏定量分析。没有定量分析的科学始终是不能令人信服的，我们已经知道货币政策对系统性风险的发生与演变有重要影响，但这种影响呈现出怎样的数量关系，例如，将存款利率或隔夜拆借利率调升1%将带来系统性风险多大程度的上升或下降？在更远的未来，对于这个问题的研究是有必要的。

三、研究展望

综上，未来的研究方向可以从以下三个方面着手：第一，对系统性风险成因的理论进行系统的梳理，搜集近年来发生的系统性金融风险案例及相关数据，确定系统性风险发生的主要通道。第二，在已经确立系统性风险发生的主要通道后，认真研究前人关于建立风险指标的方法以及這些指标与方法的有效性，发现或建立一种能够较准确识别系统性风险的指标或方法，并能以此判断当前的货币政策方向是否正确，是正在加速还是抑制系统性风险的发生。第三，依据设立的指标建立货币政策与系统性风险的数量关系模型。这将为量化宽松或紧缩提供依据，使货币政策施行与作用更加精确。

[参考文献]

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[15]Taylor， J.B.， The financial crisis and the policy responses： An empirical analysis of what went wrong[R]. National Bureau of Economic Research，2009.

[16]Whidbee， D.A. and M. Wohar， Derivative activities and managerial incentives in the banking industry[J]. Journal of Corporate Finance， 1999， 5（3）： 251-276.

（责任编辑：顾晓滨马琳）