关于私募股权基金投资中对赌协议的法律问题思考

【摘 要】对赌协议是私募股权融资中最为重要的依据。按其法律属性来说，它是一种不完全射幸合同，且在该合同中双方利益一致，都是为了促进公司的业绩提高，规模扩大，从而达到双赢的局面。在我国现有的法律环境下，对赌协议的达成和实践均存在不少法律障碍，譬如我国现行的股权转让限制制度、公司上市制度等。但对赌协议作为一项重要的金融创新工具，应在我国金融市场上受到重视和推广。监管部门不应绝对禁止对赌协议，而应创造良好的金融环境，提供完善的法律保障以促进其在私募股权基金投资中的运用。我们应秉着尊重交易双方意思自治和促进交易的原则来看待对赌协议这一估值调整机制。

【关键词】对赌协议；法律性质；射幸合同；股权转让制度；公司上市制度

一、对赌协议的概念和法律性质

对赌协议的英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism”，又称“估值调整机制”，“是指私募股权资本在投资时，投资方与融资方对于企业的现有价值暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效调整企业的估值和双方股权的融资协议。”其运作模式为：双方在融资协议中约定一定条件，如果约定条件出现，则估值调整权归投资方行使，以填补高估企业价值的损失；如果约定条件未出现，则估值调整权由融资方行使，以补偿低估的企业价值部分。

首先，对赌协议是在投资方和融资方信息不对称的情况下发生的契约，主要目的和功能在于实现投资者与经营者的利益平衡。作为企业主的融资方处于信息优势地位。经营者在企业内部拥有绝对的信息优势和资源优势。在这种情况下，对赌协议中的股权浮动条款或者双方约定的实现条件就起到了平衡双方利益，平分风险的作用。该条款赋予了企业经营者以不确定的利润和剩余索取权，使其风险中立。

其次，对赌协议是一种合同，是投资方和融资方关于未来不确定情况的一种契约安排。其法律关系的一方主体是私募股权投资基金；另一方是作为融资方的企业法人或企业实际控制人。对赌协议的客体是协议中约定的调整行为，例如，股权转让行为，金钱补偿行为，回购股份行为等。

再次，对赌协议还是射幸合同。所谓射幸合同，是指在合同成立时，当事人的给付义务内容不能确定，须视将来不确定事实的发生与否来确定的合同。投融资双方在约定缔结对赌协议时，对缔约的结果是不确定的，投资方或者融资方对约定的权利、利益获得与否依赖于约定的条件是否成就。

最后，对赌协议是一种附条件合同，是履行义务附条件合同。附条件生效合同是指合同双方当事人可以对其所缔结的合同附加生效条件，使其合同效力发生与否取决于当事人附加的条件。对赌协议自签订之日起即发生效力，投资方基于该生效的协议对融资方进行投资，而后双方再基于约定条件是否发生来确定是否履行合同义务。

二、对赌协议在我国现有法律环境下面临的障碍

1.合法性争议

首先，如前所述，对赌协议并非绝对无效的合同。我国《合同法》第52条规定：“违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效。” 最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》进一步把《合同法》第52条第5项“强制性规定”限定解释为“效力性强制性规定”。也就是说，只有对赌协议的内容违反了效力性强制性规定时才为无效合同。目前，对赌协议中的核心条款主要包括现金对赌、股权对赌、股权回购对赌和优先权对赌等形式，该几种类型的对赌协议触发的均为管理性强制规范而非效力性强制规范。

2.股权转让限制

在融资公司没有达到融资协议所要求目标的情况下，若融资企业无法达到预设的盈利目标，其对投资方的补偿方式之一为：融资企业回购其所持有的股份，原股東将股权转让给投资公司。而根据我国《公司法》第142条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”因此，若融资公司控股股东的股权转让义务发生在股份锁定期内，则其股权转让必然受到限制，从而影响对赌协议的执行。实践中若真遇到对赌协议的执行与股权转让限制相冲突的局面，则投融资双方之间只能修改对赌协议，以满足股权锁定制度保护小股东和债务人的目的。

3.上市退出机制的约束

据《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，股权真实、股权结构稳定是发审的基本要求。而对赌协议的一个重要目的就是投资方通过融资公司的上市来出售其持有的股份套现。在这种情况下，公司上市时，公司的股权必然会出现大的波动而导致股权结构不稳定。由于该不稳定性，在我国对赌协议还未获得证监会发审委的审核认可。 因此，实践中上市机制的约束也是履行对赌协议的一大障碍。

三、对赌协议的风险防控和市场规范

除上述宏观风险以外，实践中对赌协议的运行还会遇到很多微观风险，而该风险主要是针对投融资双方而言的。

1.融资企业应在融资过程中应注意几个问题

（1）融资公司在签署对赌协议前应审慎考虑，考虑的内容主要包括：公司是否在短期内急需资金进行扩张；公司的经营管理层有无能力在对赌期限内将公司的规模扩大，盈利水平提高以及有无其他风险更低的融资方式取代对赌协议？

（2）一旦签订了对赌条款，则业绩对赌条款应该由融资方的大股东或其管理层与投资方签署，而非直接以融资公司的名义与投资方签署，且对赌的目标应主要为大股东的股权，而非现金对赌。这样就可以减轻对赌目标不获实现时公司及大股东的损失。

（3）对赌协议中双方设定的目标极有可能使融资方为在短期内实现业绩增长而以竭泽而渔的方式扩张企业规模，而这种快速的扩张又是并不能提高企业绩效反而会使企业陷入亏损的状态。即使大企业实现了对赌目标，其公司内部结构很有可能因兼并而遭到破坏从而丧失了持续盈利的能力。

2.导致对赌协议的实施遇到障碍的根本原因是市场上缺乏关于规制对赌协议的具体细化的规则

上文中提到，对赌协议并没有违反效力性强制性规定，但其在运作过程中会给公司带来经营风险，因此，给对赌协议设定一个合理的运作范围是十分必要的。另外，学界很多学者呼吁建立信息披露机制，承认对赌协议的合法性。“如果不承认对赌协议的合法性，则发行人和风投机构表面上会不实施条款，但是实际上会通过代持股份能够形式来变通，反而容易导致潜在的更多的纠纷和不确定性。” 笔者赞同建立信息披露机制，因为与其让对赌协议“活在”阴暗面，不如将其放到明面上来，使其受到明确的法律引导和规制。但笔者认为，企业作为一个盈利的商业组织，会有其自身的商业秘密，因此要避免因社会舆论的压力而迫使其过分披露，损害企业自身利益。另外，监管部门在建立了信息披露机制后，要定期即时对企业信息进行更新，且实行严格的调查和监管，避免企业为了掩盖自身问题而进行虚假披露。

四、结论

对赌协议本质上是融资公司对目标公司的一种估值调整机制，它是双方利益一致的射幸合同。对赌协议作为一种金融创新工具，应在我国的金融市场上受到推广和重视。另外，法院在审理有关对赌协议的案件时，也应秉着尊重双方意思自治、鼓励交易的原则进行裁判。且在企业计划上市时，证监会等监管部门应根据实际情况建立一套系统的具体监管规则，包括信息披露机制，以保护中小股东和投资方的利益。对企业自身而言，在签订对赌协议之前，融资方企业应结合企业自身实际情况分析是否有能力达成对赌目标；投资方企业则应结合自己所掌握的关于融资企业的信息分析该企业是否有良好的市场和发展前景，且签订协议后自己能否获得预期利益等等。

参考文献：

[1] 王云霞， 中国法律环境下对赌协议的法律性质及效力分析——兼评“苏州海富诉甘肃世恒”案[J]. 法学论坛，2013.

[2] 刘迎霜，私募股权基金投资中对赌协议的法律解析[J]. 国际商务——对外经济贸易大学学报，2015（01）， 123.

[3] 程凌霞，我国射幸合同的立法研究[D]. 华中科技大学，2007.

作者简介：

张绮（1996—），女，山东省聊城市人，民族：汉，学历：大学，研究方向：刑法学。endprint