SHIBOR的地位、特性与利率走廊建设

刘义圣+王春丽

摘要：从理论和现实来看，SHIBOR（Shanghai Interbank Offered Rate的缩写，即上海银行间同业拆借利率）作为我国央行基准利率具有一定的优良特性和局限性，优良特性主要是具有较强的市场特性、易于央行控制、较好的市场传导特征等；其局限性主要包括报价欠缺合理性和真实性、在金融市场上的影响力较弱、由短端向长端的传导机制不足、较大幅度波动现象时有发生等。鉴于当前我国正处于货币政策转型的过渡阶段，构建目标利率和利率走廊机制是完善货幣政策传导机制的核心内容，未来一段时间，要进一步推进我国货币市场基准利率体系建设，发挥SHIBOR在市场化利率形成机制中的重要作用。

关键词：金融监管；SHIBOR；基准利率；货币市场；货币政策调控

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-854X（2018）02-0024-06

伴随着SHIBOR在我国货币市场上发挥作用，学术界也对SHIBOR的理论与实践产生了兴趣，众多学者对其展开了广泛而深入的研究。研究主要集中在SHIBOR的运行情况及其作为我国基准利率的可行性、有效性等方面。其中，在SHIBOR的运行情况研究方面主要偏向于定性分析，如胡海鸥、赵慈拉（2008）认为相较于美国联邦基金利率与伦敦同业拆借利率而言，我国的SHIBOR与存贷款利率之间没有稳定联系，因而SHIBOR还不能发挥基准利率的作用，基于此，他们提出了制约我国SHIBOR有效运作的变量和规范SHIBOR的基本思路①。勾东宁、刘喆（2010）通过分析SHIBOR报价及应用现状，指出SHIBOR自身存在的问题与其应用中外部环境的缺陷，进而提出改进SHIBOR运行的具体建议②。而在SHIBOR作为我国基准利率的可行性、有效性研究方面主要偏向于定量分析，大体是针对基准利率的基本属性进行实证检验。如戴金平、陈汉鹏（2013）将SHIBOR引入DSGE模型，试图在一个一般均衡的框架下系统地对SHIBOR在中国经济中的运行机理进行分析，以此说明将SHIBOR作为我国货币政策体系中的基准利率是可行的③。王晋忠、赵杰强、王茜（2014）选取SHIBOR自2007年推出以来6年的月度数据实证检验和考察了SHIBOR作为我国基准利率的的市场性和基础性，结果表明，自SHIBOR运行发展至今，市场性方面表现较为良好，但基础性方面还需要进一步完善④。

已有相关文献为我们研究SHIBOR作为我国央行基准利率的可行性、必要性和有效性等问题提供了理论与实践借鉴。在此基础上，本文采用政策反应模型对其适用性进行实证检验，试图厘清SHIBOR作为我国央行货币市场基准利率的发展方向。

一、SHIBOR的运行现状与存在的问题

1. SHIBOR走势基本能反映货币政策调控意图，但与其他市场利率的一致性还有待加强

考察2016年至2017年的SHIBOR数据，受货币市场供需和货币政策调控的影响，SHIBOR上下波动，走势与货币市场的资金供求状况基本一致。2016年春节后，现金回笼使流动性供求压力有所缓解，3 月上旬央行下调法定存款准备金率后，市场资金供给进一步充裕。与此相一致，2016年2月，1W、2W、1M、3M 和1YSHIBOR均有下降，其中，1M、2W和3MSHIBOR下降较多，分别下降了36、23和20个基点；随后3至6月间各期SHIBOR基本维持稳定。2017年初，货币市场流动性逐步趋紧，2月3日，由央行招标、公开市场业务一级交易商参与投标的7 天期、14天期和28 天期逆回购中标利率均上行10个基点分别至2.35%、2.50%和2.65%⑤。在此背景下，中长端SHIBOR也开始走高，其中，3MSHIBOR上升较高，上升了41个基点；1M、6M、9M和1YSHIBOR分别上升了23、35、32和30个基点。截至2017年5月31日，3M、6M、9M和1YSHIBOR分别报4.5641%、4.4499%、4.3443%和4.3579%、各较年初上升69、61、62和61个基点。

随着近年来SHIBOR报价对报价行货币市场交易的指导性下降，SHIBOR与拆借、回购实际成交利率之间的利差区间有所扩大（表1）。2017年1月至5月数据显示，1W、2W拆借、回购利率与SHIBOR的一致性表现最差，其中，1W拆借、回购利率与SHIBOR之间的利差均由2017年1月的2个基点扩大为2017年5月的43个和38个基点，2W拆借、回购利率与SHIBOR之间的利差分别由2017年1月的16个、3个基点扩大为2017年5月的56个、36个基点。相较而言，隔夜品种之间的利差比较稳定，隔夜拆借、回购利率与SHIBOR之间的利差分别由2017年1月的29个、31个基点缩小至14个、16个基点。

2. 以SHIBOR为定价基准的金融产品不断增多，但以SHIBOR为定价基准的衍生产品交易量持续缩减

自SHIBOR推出以来，以SHIBOR为定价基准的金融产品不断增多，SHIBOR在金融产品定价中的作用有所提升。在SHIBOR正式运行之后，各家商业银行分别推出了以SHIBOR为基准的金融产品，如浮息债券和固息债券类产品，SHIBOR在债券产品定价中日益发挥重要的基准作用。2016年全年，发行以SHIBOR为基准定价的浮动利率债券（不包括同业存单）13只，总量为550亿元；发行固定利率企业债498只，总量为5925.7亿元，全部参照SHIBOR定价；发行参照SHIBOR定价的固定利率短期融资债券4927.75亿元，占固定利率短期融资债券发行总量的81.26%⑥。

值得注意的是，虽然SHIBOR推出早年间，以SHIBOR为定价基准的衍生产品不断增多，但近年来以SHIBOR为定价基准的衍生产品交易量持续缩减，使得以SHIBOR作为基准利率的地位遭到质疑。以利率互换交易为例，在SHIBOR推出之前，其浮动端参考利率仅有7天定盘回购利率和一年期定期存款利率，自SHIBOR推出之后就形成了以7天回购定盘利率、SHIBOR以及人民银行公布的基准利率为参考利率的局面，且与SHIBOR挂钩的利率互换交易逐步增多。2007年，与SHIBOR挂钩的利率互换交易名义本金仅占利率互换交易名义本金总额的13.16%，之后该比例就持续提高，2008年至2012年，该比例分别提高22.36%、28.17%、40.3%、45.5%、50.01%。2013年开始，与SHIBOR挂钩的利率互换交易开始持续减少，2013年至2016年，与SHIBOR挂钩的利率互换交易名义本金占比分别下降33.2%、18.2%、10.2%、13.9%，SHIBOR在衍生产品市场中的应用仍有待提高。endprint

3. 近年来SHIBOR的稳定性有所提高，但波幅较大的情况还时有发生

自SHIBOR推出以来，较大幅度波动现象时有发生，影响其作为基准利率的适用性。对那些较早实现利率市场化并构建了基准利率的发达经济体而言，央行可以通过公开市场操作间接调节基准利率，使其围绕目标利率水平小幅波动，以确保央行的政策意图得以有效传达。我国利率市场化起步较晚，虽然目前利率市场化进程即将完成，但离最终目标尚有一定差距，央行还较难以通过公开市场操作有较调节基准利率，导致SHIBOR经常表现出大幅度波动，难以构建以SHIBOR为对象的平滑曲线，影响其作为基准利率的适用性。从历史数据来看，在SHIBOR推出初期，SHIBOR的波动性非常大，特别是短端SHIBOR由于易受非货币政策因素影响，导致其极不稳定，涨跌幅度超过100个基点的情况并不少见，甚至还一度高达500个基点（如2007年10月29日的隔夜SHIBOR）。经过多年运行，目前SHIBOR总体比之前稳定，波动幅度明显下降，但偶尔还会表现出波幅较大的情况（如2017年1月26日和2017年2月3日隔夜SHIBOR的涨跌幅均超过了30个基点）。对比同期LIBOR（伦敦同业拆放利率）不难发现，即便近年来SHIBOR的稳定性有较大程度提高，但与LIBRO相比波动性依然较大，稳定性还有待进一步提高。以2017年6月为例，隔夜LIBOR的波动幅度很小，整体比较稳定；而同期隔夜SHIBOR的波动幅度却最高超过了10个基点，如2017年6月2日隔夜SHIBOR的涨跌幅为14.28个基点，而2017年6月26日、27日隔夜SHIBOR的涨跌幅也分别达到了9.3个和9.1个基点（表2）。

二、SHIBOR作为基准利率的优良特性及其局限性

目前在国际市场上最著名、最有影响力的基准利率有伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）和美国联邦基金利率（Federal Funds Rate），这两种利率均为银行间同业拆借市场利率，是衡量银行之间资金余缺的主要指标。就我国而言，SHIBOR一经推出，就具备与伦敦银行同业拆借利率、美国联邦基金利率较为相近的特性，如SHIBOR市场主体结构比较合理，市场交易相对活跃；SHIBOR的期限结构比较良好，市场敏感性较为明显。与利率体系中的其他利率相比，SHIBOR作为央行基准利率的优良特性具体表现为：

第一，SHIBOR的形成具有较强的市场特性。SHIBOR是以拆借利率为基础，根据报价银行对各期限资金拆借品种的报价所形成的基准利率，在形成机制上更接近于西方国家基准利率的市场形成方式⑦。当前，SHIBOR由期限为隔夜到1年的8个品種构成，其中，短期品种主要有隔夜、1周、2周和1个月等4个品种，中长期品种主要有3个月、6个月、9个月和1年等4个品种。同国际上其他基准利率类似，SHIBOR的形成也是市场竞争的结果，它是由SHIBOR报价银行团自主报出的同业拆借利率进行算术平均测算得出，而这种自主报价又基本上是由资金供求双方在市场上通过竞争来决定，这也就保证了SHIBOR形成机制的市场性，能够准确地反映市场上的资金供求态势。

第二，SHIBOR具有易于央行控制的特性。由于央行是整个金融体系储备资产唯一的最终提供者，央行无论是通过国外净资产或国内信贷哪一条渠道向金融体系提供储备资产，都将会影响金融体系的超额准备金和银行同业拆借利率，因此，在同业拆借市场上央行具有很强的控制力。在我国，受传统信贷管理体制的影响，商业银行与中央银行的联系度很高，商业银行的主要资金来源渠道除了吸收存款，还有就是从中央银行获得再贷款等。央行可以通过发行央行票据或实施回购等货币工具来收紧或放松银根，就会直接影响到18家SHIBOR报价团银行的资金余缺，而这些银行又会根据自己的资金状况报出各自的拆出利率，最终间接影响SHIBOR。

第三，SHIBOR在货币市场上表现出一定的基准特性。由于我国货币市场过去长期缺乏基准利率、市场品种单一等问题，货币市场各产品间的定价关系较为混乱，随着SHIBOR的逐渐推广以及数据的积累，SHIBOR日益在金融市场产品交易定价中发挥重要作用。2014年央行发布《同业存单管理暂行办法》，要求固定利率存单参考同期限上海银行间同业拆借利率定价，浮动利率存单以上海银行间同业拆借利率为浮动利率基准计息，这些在一定程度上表明SHIBOR在货币市场上的基准特性正在逐步提升。

SHIBOR于2007年1月4日正式推出以来，在货币市场上日益发挥着基础性地位、定价标准等重要作用。但不可回避的是，受到SHIBOR本身的现实情况和金融市场客观条件的影响，SHIBOR作为我国央行基准利率仍然存在较大的局限性，具体可归纳如下：

一是目前SHIBOR报价还属于虚拟报价，没有强制成交义务，影响了SHIBOR报价的合理性和真实性。从SHIBOR的形成机制来看，它是由信用等级较高的银行组成报价团，自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是一种单利、无担保、批发性的利率。虽然SHIBOR在形式上较为接近伦敦同业拆借利率（LIBOR），但实质上SHIBOR报价行并没有按照报价成交的义务，导致成交价与报价之间可能存在背离，SHIBOR的基准性受到质疑。比较而言，受成交量的影响，短端SHIBOR利率与实际成交价之间的走势基本相同，而中长端SHIBOR与实际成交价之间的契合度则相对较弱。

二是SHIBOR利率的影响能力还较弱，其作为基准利率的地位还有待进一步增强。在SHIBOR正式运行之后，各家商业银行分别推出了多种以其为基准的金融产品，这是央行推行SHIBOR后取得的可喜成绩，表明SHIBOR在货币市场上已经具备了一定的影响力。但是，由于SHIBOR是在国内金融市场尚不发达、利率没有完全实现市场化的背景下推出的，运行10多年以来，SHIBOR在商业银行资产负债中的应用占比仍然较低，以SSHIBOR为基准的衍生产品（如利率互换、远期交易）在种类上和规模上都有待扩展，SHIBOR尚不具备成为各种金融产品定价基准的条件。endprint

三是受市场交易量的影响，SHIBOR由短端向长端的传导机制不足，甚至导致长短期利率倒挂现象。从理论上说，长期利率和短期利率都是由各自的市场条件所决定，与短期利率相比较，长期利率由于期限长、风险高，其价格决定中受流动性和风险补偿的影响，使其必然高于短期利率。但在我国当前市场条件下，金融市场发育不健全，SHIBOR中长期品种的市场深度和广度均不足，使得SHIBOR短期品种成交量大，中长期品种成交量少，其中以隔夜拆借最多，其次是7天拆借，3个月以上的交易非常少，导致SHIBOR短端的变动很难影响到中长端，甚至在某些时候出现长短期的倒挂。

三、SHIBOR作为基准利率的实证检验

1. 模型设定

现有宏观经济模型中有一类货币政策规则被广泛地运用于利率政策操作的具体过程中，这一类货币政策规则就是泰勒规则。基于泰勒规则原理及其拓展形式的政策含义，结合开放经济条件下我国利率政策操作的目的，我们将货币因素和汇率因素引入传统泰勒规则中，即可构建出以下政策反应函数模型：

2. 变量选择与数据处理

目前，SHIBOR官网公布的同业拆放利率共8个，分别是隔夜，一周、两周、一月、三月、六月、九月和一年期。隔夜、一周与两周SHIBOR对市场的极其敏感性而波动幅度巨大，三月、六月到一年期SHIBOR相对时间期限略长而对市场反应相对缓慢。因此，本文特选取一个月SHIBOR（Shr01）作为当期的短期名义利率变量；通货膨胀率用CPI的具体数值来表示，潜在通货膨胀率用年度通货膨胀控制目标来表示；总产出增长率用GDP增长率的具体数值来表示，潜在总产出增長率用年度总产出增长率目标值来表示；汇率采用直接标价法来表示，潜在汇率用H—P滤波法来获得；广义货币增长率用M2增长率的具体数值来表示，潜在广义货币增长率用年度M2增长率目标值来表示。上述数据所选取的均为2007年1月至2016年12月的月度数据，没有月度数据的可用Eview软件进行季节化处理，然后转频为月度数据，其中Shr01数据来自全国银行间同业拆借中心，CPI、GDP增长率、M2增长率、汇率数据均来自中经网数据库。

3. 实证结果与分析

本文采用GMM方法对上述政策反应函数模型进行估计，以此来检验Shr01作为我国央行基准利率的可靠性和有效性。在估计之前，先对各变量进行单位根检验，结果表明产出缺口变量和M2增长率缺口变量是一阶单整的，其余的变量都是平稳序列，这与现代协整检验理论并不冲突。表3汇总了Shr01作为政策工具变量的GMM估计结果，具体分析如下：首先，就2007年至2016年间我国通货膨胀率目标值的均值（3.68）而言，模型测算得出的隐含通货膨胀率（4.52）与目标值之间还存在一定的差距，这说明2007年至2017年间我国央行通过隔夜SHIBOR来调控通货膨胀率尚未达到预设水平，隔夜SHIBOR作为基准利率在基准性方面还略显不足。其次，从利率的平滑值ρ来看，Shr01测算的平滑值在1%统计水平上是显著的，这说明隔夜SHIBOR的平滑性较好，但从具体数值来看其平滑值仍然偏小。第三，从通货膨胀率系数来看，Shr01测算出通货膨胀率的系数在1%统计水平上是显著的，符号与预期的一致说明隔夜SHIBOR能够较一致地衡量通货膨胀率的变动，通货缺口的系数较小说明隔夜SHIBOR对物价水平变动的反应较不敏感，对物价水平的变动仅表现出一定的关联性。第四，从产出系数来看，Shr01测算出产出的系数在1%统计水平上是显著的，符号与预期的一致，产出缺口的系数较大说明隔夜SHIBOR对产出具有很强的敏感性，能够较好地反映经济增长的实现状况。第五，从汇率系数来看，Shr01测算出汇率的系数在1%统计水平上是显著的，符号（为负）与预期一致说明隔夜SHIBOR考虑到了汇率变动的因素。汇率缺口的系数偏小说明隔夜SHIBOR虽然在一定程度上考虑了汇率的因素，但就系数大小而言，并不能敏锐地反映外汇市场的资金供求状况，也不能通过自身的变动较好地影响外汇市场上的波动。第六，从货币供应量系数来看，Shr01货币供应量的系数在5%统计水平上是不显著的，符号为正，表明隔夜SHIBOR的变化与货币供应量成正比，与预期相左，说明隔夜SHIBOR对货币供应量M2的变化出现异常，无法正常反映货币供应量M2增长率的变化。货币供应量缺口的系数值较小，这说明隔夜SHIBOR对货币供应量M2增长率的变化不敏感。第七，从Shr01得到的政策反应模型来看，协整方程的调整在0.5至0.6左右，这说明协整方程的总体回归结果还是可以接受的，具有一定的说服力。

四、主要结论与建议

基于上述分析不难发现，虽然近年来SHIBOR建设、培育工作取得了重要进展，与部分经济变量之间也表现出一定的关联性，但就实际运行情况来看，SHIBOR作为我国货币市场基准利率仍存在较大的不确定性，特别是在基准性、稳定性方面，由于受我国金融市场发展尚不健全和SHIBOR自身条件的限制，SHIBOR还不能完全成为金融市场上其他利率调整和变动的依据，在金融体系中的参照性还有待提升。鉴于当前我国正处于货币政策转型的过渡阶段，构建目标利率和利率走廊机制是完善货币政策传导机制的核心内容，未来一段时间，要进一步推进我国货币市场基准利率体系建设，发挥SHIBOR在市场化利率形成机制中的重要作用。

一是扩大以SHIBOR为定价基准的利率衍生产品数量，增强SHIBOR在货币市场中的影响力。要推进以SHIBOR为基准的金融创新，鼓励商业银行推出以SHIBOR为定价基准的金融产品，增强SHIBOR的适用性和权威性；通过各种宣传手段，增强以SHIBOR作为基准利率的“告示效应”，提高公众对SHIBOR产品的了解度和认知度，推动市场主体能主动跟随SHIBOR的调整作出相应的预期和投资决策；加快建立以SHIBOR为核心的货币政策调控体系，通过进一步放宽对存贷款利率的限制，逐步扫清货币市场利率与信贷市场利率之间的障碍，扩大以SHIBOR为定价基准的公开市场操作，增强SHIBOR的市场影响力和覆盖面。endprint

二是提高SHIBOR灵敏度与稳定性，提升其与利率走廊结合的适应性和有效性。目前，我国正在构建利率走廊机制，提升SHIBOR的基准利率地位，要考虑其能否与利率走廊有效结合，以确保利率走廊机制的有效运行。从利率走廊机制的作用机理来看，利率走廊框架下的基准利率不仅是一种市场利率，更是一种具备灵敏度与稳定性的市场利率，以便于商业银行能在同业拆借市场和与央行交易之间进行正确合理的选择。对SHIBOR而言，要从提高灵敏度与稳定性出发，通过扩大SHIBOR报价主体范围和建立央行日常流动性管理机制，使SHIBOR既能对市场波动做出灵敏的反应，又能围绕央行目标利率窄幅波动。

三是明确报价管理权限和流程，提高SHIBOR报价的真实性和可靠性。SHIBOR要确立其市场基准利率地位，报价质量至关重要。具体来说，就是要求商业银行对SHIBOR严格按照报价准则理性报价，逐步规范报价行的内部报价流程，通过不定期检查的方式、集中清算制度等来遏制报价行可能存在的操纵行为。此外，还应要求SHIBOR履行报价成交义务，通过加强监测分析工作和建立市场成员举报机制，及时发现和处理报价行异常报价与交易，使报价利率能真实反映金融市场上的资金供求状况，以此增强SHIBOR报价的真实性和可靠性。

注释：

① 胡海鸥、赵慈拉：《理顺和规范SHIBOR决定机制的思考》，《上海金融》2008年第9期。

② 勾东宁、刘喆：《SHIBOR运行狀况及改进建议》，《中国金融》2010年第14期。

③ 戴金平、陈汉鹏：《中国利率市场化中基准利率的选择——SHIBOR作为基准利率的可行性研究》，《财经科学》2013年第10期。

④ 王晋忠、赵杰强、王茜：《SHIBOR作为中国基准利率有效性的市场属性分析》，《经济理论与经济管理》2014年第2期。

⑤⑥ 文中具体数据来源于《中国货币政策执行报告（2016年第四季度）》。

⑦ SHIBOR成立之初报价银行共16 家，目前报价银行已由16家扩充到18家。

作者简介：刘义圣，泉州师范学院社会发展学院院长、教授、博士生导师，福建泉州，362000；王春丽，福建社会科学院副研究员，福建福州，350001。

（责任编辑 陈孝兵）endprint