金融危机以来美联储非常规货币政策效果分析

邢玲

摘 要：2008年开始，美国金融危机发生后蔓延至亚非和其他各个地区，并逐渐演变成全球性的金融危机。在运用常规货币政策的同时，各国央行积极采取非常规货币政策来缓解危机给经济带来的冲击。在对比分析以美国为代表的非常规货币政策具体实践情况的基础上，通过构建VAR模型，运用脉冲响应、方差分解研究美国非常规货币政策效果。研究结果表明：广义货币供应量、联邦基金利率、公众预期对美国宏观经济影响的效果存在差异，但非常规货币政策带来了一定的影响；非常规货币政策存在时滞问题。因此，对我国货币政策实施提出相关对策建议：使用创新型货币政策、积极引导公众预期以提高货币政策效果，但是货币政策溢出效应不能忽视。

关键词：非常规货币政策；向量自回归模型（VAR）；脉冲响应；方差分解

中图分类号：F820.2文献标识码：A文章编号：1672-1101（2017）06-0049-09

Abstract： Beginning in 2008， the US financial crisis spread to Asia and other regions and gradually became a global financial crisis. While using conventional monetary policy， central Banks have actively adopted unconventional monetary policies to mitigate the impact of the crisis on the economy. Based on the comparative analysis of the specific practice of unconventional monetary policy represented by the United States， this paper studies the effect of US unconventional monetary policy by constructing the VAR model and using impulse response and variance decomposition. The results show that there exist differences among the effects of broad money supply，federal funds rate and public expectation on the macroeconomic impact of the United States， but the unconventional monetary policy has a certain impact. And there is a time lag in the unconventional monetary policy. Therefore， the relevant countermeasures and suggestions for the implementation of monetary policy in China are put forward： using the innovative monetary policies， and actively guiding the public expectation to improve the effect of monetary policies. And at the same time， the spillover effects of monetary policy cannot be ignored.

Key words：unconventional monetary policy； Vector autoregressive model （VAR）； Pulse response； Variance decomposition

一、非常规货币政策文献综述

学者们对非常规货币政策的研究很多，不过大多数研究都是围绕美联储、日本和其他主要经济体的非常规货币政策实践来展开的；研究的内容主要包括但不限于非常规货币政策的定义，实施效果等。

非常规货币政策还没有严格统一的定义。一般情况下非常规货币政策可以理解为当利率下降为零利率左右的水平时，常规货币政策失效，央行为了刺激经济、消除危机的政策手段。陈敏强（2009）认为非常规货币政策具有以下特征：区别于传统货币政策、操作对象远不止于传统金融机构、央行买进的证券不再限于国库券，且在规定时间内不进行常规对冲操作，有以上特征的货币政策可以称为非常规货币政策[1]。张炎涛（2013）认为非常规货币政策是在常规货币政策失效时，央行对资产负债表的规模和结构进行调整来恢复和稳定金融市场，摆脱危机的货币政策[2]。

关于非常规货币政策实施效果，苗子清（2012）认为非常规货币政策与传统货币政策存在差异；不同经济体运用非常规货币政策效果不一样；然而总的来说，非常规货币政策仍然是有一定效果的[3]。张亦春、胡晓（2010）梳理了非常规货币政策的理论与主要经济体货币政策的实践情况，得出非常规货币政策对稳定金融环境、刺激市场需求方面确实发挥了重要的作用[4]。杨金梅（2011）对美、日两国非常规货币政策进行分析比较，认为美联储非常规货币政策不仅关注货币供应量，更倾向于调整资产结构[5]。王维安、徐滢（2011）认为美联储非常规货币政策对宏观经济有一定的影响，但存在的风险不容忽视[6]。

通过对已有研究成果梳理的基礎上，可以发现，非常规货币政策从长远来看有一定影响，但是不同经济体的效果可能不一样，而且也可能存在一定的风险与问题。本文首先简单介绍以美日欧英为代表的主要经济体非常规货币政策的实践情况，然后限于篇幅只对美联储非常规货币政策实施效果通过选取相关变量，建立VAR模型做脉冲响应和方差分解分析，并就研究结果提出相关对策建议。endprint

二、非常规货币政策实施情况

为应对危机，美联储采取的非常规货币政策措施主要有：第一：零利率承诺，在经济无法走出通货紧缩的困境时美联储会通过向公众承诺在未来较长一段时间利率将会维持低利率或零利率来影响社会公众预期，这种措施可以缓解经济下行，重振市场信心；第二：经常变动联邦基金利率，美联储最常用利率作为货币政策调控手段。第三：变动调整资产负债表，对其结构或规模进行调整以达到控制经济走势的目的。在经济通缩低迷的时候，可以用增加资产的方法来刺激经济，相反在经济通胀的时候也是如此；第四：使用创新货币政策工具[7]。相对来说日本的非常规货币政策实施很早，量化宽松政策从2001年就开始实施，主要措施为：第一，金融机构同业拆借利率目标被存款准备金替代，第二，零利率承诺，第三，大大增加购买长期国债，刺激被危机冲击的低迷的金融市场[8]。2002年后，日本经济开始好转，GDP等各项经济指标有明显改善，说明日本逐渐走出危机的阴霾。2008年美国次贷危机爆发日本开始实施又一次量化宽松政策，主要有：大量增加流动性供给；债券购买计划、贷款计划等。这一系列的措施向金融市场注入了大量的流动性，有利于刺激通缩的市场，带动经济平稳恢复到危机前的水平[9]。欧洲央行采取的非常规货币政策与美联储、日本央行采取的货币政策有点不同。欧洲央行的非常规货币政策措施主要包括以下两点：调整利率、加强银行信贷支持，并与美联储、日本银行、英格兰银行陆续签订了货币互换协议，为欧元区银行提供更多的外币流动性[10]。英国中央银行除了实施基准利率手段外，最重要的非常规货币政策是全面实施APF资产购买便利，设立资产购买便利基金；2012年开始英国央行向市场注入大量的流动性，一直到2016年还是维持较高的水平[11]。

三、美国非常规货币政策效果实证分析

选取美联储相关经济指标，变量采用2008年1月-2017年1月的月度数据。由于本文篇幅有限，将根据自身理解选取部分变量，进行一些相关处理，可能因为数据选取或对其进行处理后导致研究结论和实际情况有出入。

（一）模型选取

为了弥补传统计量经济模型的不足，早在上个世界80年代经济学家Sims就提出了VAR模型，该模型基于数据统计来建立各变量之间的关系，在分析时间序列数据时以多个变量为基础，数据样本容纳较大，不要求严格的经济理论，操作起来较为简易。基于以上显著优点，该模型在时间序列数据分析中受到了广大学者的青睐，并得到了广泛的应用。

上述（1）、（2）式中：p是VAR模型的滞后阶数，T是样本个数，yt表示k维内生变量列向量，xt表示d维外生变量列向量，εt表示k维扰动列向量。

（二）变量选取及描述

广义货币供给量M2，选取M2作为衡量货币供给变动的指标，下文简称为货币供应量。联邦基金利率R，下文简称为利率，将利率作为利率水平变动的指标。工业生产指数IPI，用IPI来衡量宏观经济增长情况。消费者价格指数CPI， 用消费者价格指

数衡量经济通胀水平。消费者信心指数CSI，将消费者信心指数作为衡量各国央行通过政策沟通、政策声明等措施引导公众预期情况的指标。失业率UNEM，就业情况可以通过失业率数据来体现。考虑到有的变量数据存在季节性因素，首先对部分变量进行季节调整，减少数据受季节因素的影响，然后对除利率、失业率外的其他变量取对数处理[12]，见表1。

（三）VAR模型实证分析

基于处理后的变量，本部分首先对各变量进行单位根检验，验证是否存在长期稳定的协整关系。在存在协整关系的基础上，构建VAR模型，运用脉冲响应和方差分解分析非常规货币政策的效果。

1.单位根检验

表2单位根检验结果表明：r、lnipi、unem、lncsi-sa为平稳序列，其他变量为非平稳序列；对各变量进行一阶差分后都平稳，所以这些变量是一阶差分平稳序列。由于本文考查的是多变量的协整关系，因此，六个变量是否是单整，并不影响它们之间可能存在协整关系。

2.协整检验

表3、表4迹统计量和最大特征值统计量两种结果均表明，货币供应量、利率、公众预期、消费者物价指数、工业生产指数、失业率六个变量之间存在长期稳定的协整关系，可以建立VAR模型。

3.确定滞后阶数

VAR模型中最重要的就是确定模型的滞后阶数，从表5结果来看，最优滞后阶数为2，可以建立2阶VAR模型。

4. AR根检验

图1是AR特征根检验结果，结果表明所有单位根都小于1在单位圆之内，表明VAR模型是稳定的，是一个平稳系统。

5. VAR模型估计

此处写出LNCPI-SA 、LNIPI 、UNEM 的VAR模型估计方程：

6.脉冲响应分析

图2表示一个正向的公众预期冲击对物价产生负响应至期末，并在第4期达到最大负响应后逐渐回升。一个正向的货币供应量冲击对物价产生正响应，在第1期较为平缓，第2期开始一直为正响应至期末。一个正向的利率冲击对物价产生正响应，到期末趋于平稳。

如图3所示，一个正向的公众预期冲击对工业生产生正响应，且从第一期到期末一直是正响应；一个正向的货币供应量冲击对工业生产前4期产生的响应处于零值以下，第4期往后出现正响应；一个正向的利率冲击对工业生产第1期产生负响应，从第2期期间出现正响应至期末，说明利率水平的下降在前期对产出有促进作用，后来可能投资者由于心理预期等因素而减少投资，所以会出现产出减少的情况。

图4表示一个正向的公众预期冲击对失业率从第2期开始产生负响应至期末；一个正向的货币供应量冲击对失业率前4期产生正响应，第5期開始转为负响应，说明短期内货币供应量对就业情况改善不明显，从第5期往后有积极影响；一个正向的利率冲击对失业率产生负响应至期末，说明利率的下降，失业率反而上升，可能是由于投资者对非常规货币政策利率连续下调比较敏感，在心理预期的作用下投资者会减少投资，这样社会对劳动力的需求减少，导致失业增加，也可能是由于非常规货币政策自身发挥的影响有限。endprint

7.方差分解分析

从表6物价方差分解可以看出，无论是前期还是后期，物价都是其自身最大的贡献因素，货币供应量、利率和公众预期在前期对物价都没有明显贡献，第3期开始货币供应量贡献率上升直到期末达到20.5%，对物价的影响最大，可能是因为宽松的货币政策下，货币供应量增加，相应的物价水平在会上涨，一定程度上有利于防止危机期间经济下滑导致的通货紧缩。利率对物价的影响从第3期开始到期末较平稳，公众预期对物价的影响前期不明显，后期有微弱影响。

从表7产出的方差分解可以看出，无论是前期还是后期，产出都是其自身最大的贡献因素，货币供应量、利率和公众预期在前期对产出的贡献率都不明显，总体来看利率对产出的影响较货币供应量和公众预期要大，利率对产出的贡献率接近9%，可能是因为实施宽松的货币政策，利率水平下跌时社会投资者心理预期或其他因素的影响而减少投资使产出下降，所以导致利率对产出的影响较大。货币供应量和公众预期对产出的影响较小。

从表8失业率的方差分解可以看出，无论是前期还是后期，失业率都是其自身最大的贡献因素，货币供应量、利率和公众预期在前期对物价的贡献率都不明显。利率在第2期开始贡献率一直增加，到期末显示对失业率影响较大，由表中LNIPI-SA对失业率的贡献率可以看出产出和失业率也是有一定关系的，可能是因为利率水平降低，在心理预期等因素的作用下投资者投资未增加，反而投资减少导致对劳动力的需求减少，以至对失业率的影响最大，货币供应量和公众预期对失业率的影响较小。

四、结论

1.美国宏观经济确实受到非常规货币政策的影响，但是在短期内的影响达不到所期望的效果，影响较弱。通过以上实证分析可以看到，虽然一定程度上有积极影响，但非常规货币政策对美国的物价、产出、失业率的影响没有预期的完美。这可能与非常规货币政策发挥的作用有限、公众对货币政策的预期、货币政策的溢出效应等因素有关。但从一国经济发展的长远来看，即使非常规货幣政策对促进就业、增加产出等方面具有很好的效果，但经济增长最终是需要依靠投资和消费来拉动，非常规货币政策只能在特殊时期缓解经济下行压力和金融波动问题，不能任何时候都使用非常规货币政策，最根本的还是要稳定金融市场机制来减少类似经济危机的发生。

2.非常规货币政策存在时滞问题。根据上文实证分析，比如利率，在短期内没有带来积极效果，因为货币政策发挥效果需要一个过程，公众与投资者的心理预期调整也需要一定时间，这与非常规货币政策的时滞性有关系。因为当经济危机发生的时候，货币当局对危机的反应需要一段时间，货币当局最终决定采取的货币政策措施也需要一定的时间，从货币政策实行到产生效果又需要一定的时间，货币政策的时滞问题是客观存在的。危机期间的非常规货币政策变的更复杂，政策工具不能产生立即的影响，非常规货币政策影响和效果大打折扣。

五、对策建议

通过分析各国非常规货币政策实践情况及对美国非常规货币政策实施效果的实证分析，以下对我国货币政策实施提出几点对策建议。

1.使用创新型货币政策。随着现代经济的飞速发展、经济结构的日益复杂化；全球经济一体化和国际经济贸易的密切联系，外汇政策调整、外汇市场操作等一系列措施必将成为各经济体央行很重要的货币政策工具之一。为了应对金融危机的冲击，不少经济体已尝试采取外汇政策措施，缓解国内外外汇流动性与货币市场流动性短缺问题。例如在危机期间，美联储就不断进行货币政策创新与运用，美联储的创新措施向金融市场注入了大量的流动性。所以中国要创新货币政策，提高货币政策实施效果。

2.积极引导公众预期，提高货币政策效果。与公众的政策沟通，通过官方声明、承诺演讲等方式向公众暗示政策信号，与公众进行沟通来影响公众对政策预期的形成，增强政策透明度，提高货币政策效果。另外非常规货币政策只是在特定危机时期常规货币政策不能发挥作用的时候货币当局进行特殊货币操作的手段。在危机消除走出经济危机阴霾时，非常规货币政策是要被退出的，正常的经济时期还是用常规货币政策。但非常规货币政策的退出要符合情理，既不能过早退出造成经济复苏效果的破坏，也不能过迟退出，容易引起通货膨胀。

3.货币政策溢出效应不能忽视。当某经济体实行非常规货币政策时虽然一定程度上对本国宏观经济有正面影响，但也可能通过各种渠道给其他国家带来影响。当前世界各国之间经济联系非常密切，往来频繁，其他国家包括中国可能会受到那些实行非常规货币政策国家的影响。比如中美两国关系密切，美国危机期间非常规货币政策措施，会通过各种渠道给我国带来出口商品价格上升等影响，随之而来的是通货膨胀、经济波动问题。所以我国要正视溢出效应这个问题，保持货币政策独立性、自主性，增强央行对货币政策的调控；深化供给侧改革，优化产业结构；加强资本流动管理，改善外汇储备结构；深化金融体制改革，预防风险。

参考文献：

[1] 陈敏强.2009年美、欧、英、日央行非常规货币政策及其效应比较分析[J].国际金融研究，2010（7）：4-18.

[2] 张炎涛.美、欧、英、日央行非常规货币政策效果理论和实践研究的最新进展[J].当代经济，2013（11）：116-118.

[3] 苗子清.金融危机期间非常规货币政策有效性研究[D].南昌：江西财经大学硕士学位论文，2012.

[4] 张亦春，胡晓.非常规货币政策探讨及金融危机下的实践[J].国际金融研究，2010（3）：27-33.

[5] 杨金梅.日美两国量化宽松货币政策的比较[J].金融理论与实践，2011（3）：100-102.

[6] 王维安，徐滢.次贷危机中美联储非常规货币政策应对、影响和效果[J].国际金融研究，2011（1）：53-60.

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[10] 刘元春，栗亮. 欧洲中央银行非常规货币政策的退出策略[J].国际经济评论，2014（4）：79-92.

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[12] 庄玉洁.非常规货币政策的经济效应及溢出效应分析-基于美国的思考[D].济南：山东财经大学硕士学位论文，2014.

[责任编辑：范 君 李 丽]endprint