2018年美国经济的八大预言与两大黑天鹅

2018-03-02刘海影

财经 2018年3期

关键词：工薪劳动生产率黑天鹅

刘海影

总体看来，美欧日经济形势不如去年，全球经济的不乐观因素在增加

2018年的美国经济，将会如何表现？2017年初，我们的自反馈预测模型给出的预测，大多数得到验证，如美元转弱、港股上扬、债券走熊、美国经济走强等等当时的非主流意见。今年，该模型给出如下八大预测，以及两大黑天鹅事件。

预测一：特朗普减税大获成功？

不会。

特朗普上台之后与上台之前一样，充满争议。毫无疑问，特朗普任期中美國政治左右派分野达到近年来最高程度，按照其前战略师班农的说法，“美国现在面临的唯一问题是，到底是要选择左翼民粹主义，还是选择右翼民粹主义”。在民主党人的全力狙击下，特朗普竞选承诺兑现程度有限，税改可能成为其最大的国内成绩单。

特朗普减税政策，可以总结为“两减两免一增一改”，即减低个人税边际税率与公司税率，免除企业AMT，免除奥巴马医保强制个人参保，增加税收抵扣，全球征税改为属地征税。

这一减税政策，对美国经济有多大影响？有利的影响主要体现为三方面：

减税有利于控制美国政府规模与开支。长期以来，美国政府规模与开支无限制增长，一些部门与委员会一旦被创造出来，就再也不会消失，不论当初创立它的理由是否存在。这些无效部门会进一步导致越位监管的增加。与此现象相关的浪费、低效、腐败、过度监管等都伤害了美国经济的活力与竞争力。政治学研究表明，政府很难自我设限，将开支约束在合理的范围内。换言之，不论政府收入以多快的速度增长，政府都有能力将其花光。要约束上述负面现象，减税是必要条件。

减税有利于增强美国企业竞争力与资本开支意愿。美国此前执行的企业税率，至少在名义水平上，高居发达国家之首，被很多研究者诟病为影响了企业资本开支意愿与竞争力。减税对此应有正面效果。不过，美国企业的实际税率远低于名义税率，本次减税带给企业的好处也不会如表面上（从35%税率降低到20%）那么大。

减税有利于实业与资本回流美国。

与此同时，减税有两个重要的负面影响。首先，由于富裕阶层负担了美国税收的主要部分，本次减税受益人更多的是富裕阶层，而不是中下阶层。这无助于美国已经比较严重的贫富收入分配不均问题。其次，本次减税可能导致赤字规模的扩张。假设税基扩张有限，减税要么导致福利、国防开支等的削减，要么导致财政赤字的扩张。

鉴于美国预算中强制性支出占比超过61%，本次减税很难做到“赤字中性”，也就是说，赤字大概率会增加。按照税收联合委员会（JCT）的测算，十年内减税总额约1.4万亿美元，赤字增加约1.0万亿美元。

减税增赤，能够成功吗？其实这是一个老问题，100多年前英国经济学家李嘉图很早已经提出了一个命题，即政府无论是以税收的形式还是以公债的形式来取得公共收入，其效果是一样的。这就是著名的李嘉图等价假说。

关于这个命题经济学家争论了上百年，可以说是宏观经济学中讨论最广泛的问题，可惜的是，迄今为止没有一致意见。但不论如何，大部分经济学家同意，减税具有正面效应，而其被增加的赤字抵消的程度很可能不是100%。

换言之，特朗普减税对经济无疑具有推动作用，但其作用大小，受到控制赤字成功幅度的影响。如果按照中性预测，减税1.4万亿美元，增赤1.0万亿美元，对美国经济推动力有限，估计在十年内可以推高美国经济0.7%，平均每年不到0.1%。这意味着，特朗普减税政策，即使能够得到通过，其取得的成功也将是有限的。

预测二：美国通胀达到2%目标？

不会。

美联储设定核心通胀2%的目标，如果2018年能够达标，美联储可望实施其加息节奏。但这一目标无法达成。主要原因在于美国工薪增速的低迷。理论上讲，美国核心通胀在很大程度上取决于美国工薪增速是否能够加速上行。

美国经济作为内向型经济，消费需求占经济规模的70%以上，工薪水平能否持续上升，其重要性不亚于就业市场是否扩张。2008年金融危机之后，美国经济增速迟迟不能回归到历史轨迹，最重要的原因之一，正是美国工薪增速大幅度低于历史水平，以至于美国经济长期受困于内需不足。

事实上，不仅美国经济有此困扰，其他发达国家均有类似状况。

2008年金融危机打击之下，失业率飙升而工资增速回落，问题在于，随后的经济复苏中，失业率大幅回落，几乎恢复到2008年之前最好状况，但工资增速却持续低迷，再也没有能够恢复到之前水平。一般情况下，就业市场好转的时候，工薪增速也会上升，2008年之后的情况却构成经济学家为之争论不休的“谜”。

谜底，笔者相信，与近年来美国劳动生产率低企有关。

按照IMF的研究，2008年之后，美国劳动生产率提升速度仅有过去历史水平的一半，甚至低于上世纪70年代美国经济陷入“滞胀”困境的时期。与此相伴随的，是就业市场增加的岗位很多集中在服务业、非全职工作等劳动生产率低企的岗位上。美国劳动生产率的低迷，不是与全球化相关，而是与全球化退潮相关。

我们对美国出口增速与非农劳动生产率的量化分析表明，出口增速领先于非农劳动生产率的变化。作为全球技术领先、成本劣势的经济体，美国劳动生产率的提升，很大程度上与全球其他国家劳动生产率的提升密切相关，其影响力渠道即全球贸易。近年来全球贸易的低迷，尤其是2012年以来全球贸易快速下坠，与美国劳动生产率的低速紧密相关。

在这种背景下，我们的模型预计，2018年美国工薪增速仍旧不尽如人意，其核心通货膨胀也无法达到2%的目标值。

预测三：美国经济增长加速？

不会。

按照美联储的预测，2018年美国经济增速为2.5%，高于2017年（预计）的2.3%。这一乐观预测得到IMF、OECD等组织的呼应。endprint

在12个月之前，IMF等机构对美国经济在2017年的表现持悲观态度，事实却是今年美国经济的加速；24个月前，同一批机构对2016年美国经济充满期待，结果却是美国增速跌落至1.5%低位。这些机构大多使用以DSGE为核心的预测模型，内嵌着过分强烈的趋势跟随特征，难以推断经济内在联系所决定的动态波动。

按照我们的模型分析，工薪增速不景气之下，2018年美国面临内需不足的困境，产能利用率将有所下滑。同时，伴随着中国2016年-2017年刺激效应的减弱，美国以及全球PPI（生产者物价指数）可能开始从高点下滑，全球范围内的加库存周期走弱，进一步强化需求放缓。

第三方面，在中美贸易关系恶化、全球资本流动减速等因素影响下，2018年全球贸易增速很可能比2017年滑坡，也将影响美国经济需求。综上而言，2018年美国经济增速很可能低于2017年，预计增长约2.0%左右。

预测四：美联储加息三次？

不会。

2018年支持美联储加息的动力主要来自美联储渴望货币政策回归正常的决心，这种决心获得可以受到失业率降低的支持，却无法得到核心通胀上扬的支持。考虑到美联储很可能高估了2018年美国经济表现，在年中附近，美联储将会发现，执行其加息三次的固有计划将会是困难的。我们的模型预测2018年美联储仅加息1次-2次。

预测五：美元升值？

不会。

去年底，伴随着美联储进入加息通道以及特朗普当选掀起的憧憬，大部分机构认定美元将会延续之前的升值趋势，升值可能加速，我当时的看法恰好相反。事后来看，2017年美元录得8.4%的跌幅。

现在，市场继续以类似的理由看多美元，但是，很可能美元2018年仍旧无法强劲上扬：美联储加息不及预期、美国经济减速等都可能成为美元受压的因素。

预测六：美股大幅回撤？

会的。

2017年美国上市公司每股盈利降低，但在估值水平扩张的支持之下，美股继续其第九年的牛市征程。2018年，美国上市公司每股盈利仍将面临压力，而支持估值水平扩张的因素有所减弱。两者的叠加，2018年内美股有机会遭遇超过10%的大幅回撤。

预测七：欧日经济繁荣

不会。

美国、中国作为全球最大的经济体，对欧洲与日本经济具有重要影响。中国的信贷飙升、房地产放量与企业加库存运动，都拉升了全球需求，间接推动了全球贸易复苏；美国的就业市场扩张、短期利率上升则具有更大的影响。随着2018年美国经济减速、中国信用扩张速度降低，两个国家经济影响的叠加之下，欧洲与日本经济2018年都面临一定的减速压力，欧洲经济增长约1.3%，低于去年的1.7%，日本经济增长约0.9%，低于去年的1.7%。

美国短期利率的不断上扬，将会推动欧洲与日本负利率收窄，中长期利率也有小幅走升可能；另一方面，欧洲与日本内需情况仍旧不佳，核心通货膨胀仍将徘徊在零值附近。

预测八：全球资本市场动荡

会的。

2017年全球股市全体走牛，迭创新高，2018年却会出现分化。日本股市在企业盈利与估值水平扩张之下可能继续迎来一个好年份，美国、欧洲则可能遭遇震荡，尤其是欧洲股市，压力可能更大一些，美国股市在整理之后有可能继续其牛市征程。

香港股市在度过了牛气冲天的一年之后将会迎来相当长一段时间的震荡与整理，可能直到2018年下半年才有机会。石油、黄金、有色等国际定价商品在2018年难有趋势性上涨机会，获利空间有限。

这八大预测是基于我们模型对基准路径的推演，多年的经济研究经验告诉我们，经济未来具有巨大的不确定性，最终走出来的路径，有可能与我们的基准路径有不少出入。那么，2018年，有哪些可能的黑天鹅事件？

黑天鹅一：美联储快速加息

虽然我的基准预测是美联储只会加息1次-2次，但在2018年美联储的确有可能快速加息，例如加息3次-4次。出现这一场景的动力如下：

第一，2008年美国金融危机之后，美联储资产负债表呈现了史无前例扩张，从8000亿美元左右水平上升到4.5万亿美元左右。这一行为固然有其必要性，仍旧在不少经济学家中引发争论，美联储内部也存在呼声，希望尽可能回归到正常状态。这种正常状态，包含缩表、加息两个方面的考虑。目前缩表路径已经明确，加息方面则存在争论。不少经济学家认为，应该趁着经济发展形势还不错的时候，在不引起重大不利变化的前提下，尽可能提升利率到历史中轴附近水平。这样做的好处是，一旦未来美国经济再度遭遇困境，美联储可以重新祭出减息大招——而如果不提前加息，届时就没有子弹可打。

第二，相比于离任主席耶伦，新任美联储主席鲍威尔更偏鹰派。鲍威尔没有学术背景，其华尔街履历令其看待经济运行的方式与学院派经济学家不同。在公开场合，鲍威尔表达了对逐步加息、谨慎退出刺激政策、放松监管的偏好，并在过去四年时间中，投票支持耶伦的每一次加息决策。综合来看，鲍威尔比耶伦更偏鹰派立场，在面对同样的经济数据的时候，有可能比耶伦更倾向作出加息决定。

第三，抵抗加息的一个宏观变量是核心通货膨胀。按照我的基准预期，核心通货膨胀在2018年不会飙升。抑制通胀上升的主要因素，在于劳动生产率增速缓慢。在可以预见的未来，这一因素仍旧有力。另一方面，如果劳动力市场的收紧最终影响到企业雇佣竞赛，工薪增速仍旧有可能在生产率提升缓慢的情况下加快。按照我们的基准预测，上半年美国经济表现应该还不错，这种情况下，上半年的核心通货膨胀速度也可能提供加快加息的理由。

考虑三个因素的叠加，对于美国经济、甚至全球经济而言，一个黑天鹅的确可能是，美联储在上半年尚算理想的经济数据的基础上，过分乐观，以至于全球加息3次-4次。

如果这一事件的确发生，其自然后果可能是美国经济大幅不及预期、全球经济受拖累下滑、全球资本市场大幅动荡、跨境资本流动巨幅降低等。这将对2018年全球经济与金融场景造成根本性的改变。