好日子难长久？

菲利普·科根

近创纪录的持续牛市可能因何止步

有句老话提到了把砖头放在橡皮筋上拉扯的危险。你可以一直扯很久也没事，但扯得太用力的话，砖头就可能弹起来砸中你的脸。

这一幕未来也可能在金融市场上演。2009年以来市场受到央行大幅干预措施的提振;短期利率降至创纪录低位，而购买资产的行为则导致债券收益率低迷。尽管偶尔出现震荡，各股票市场还是稳步走高;据美国银行表示，到2017年秋季，美国股市已经历了史上第二长的持续牛市（仅次于1987年-2000年）。

现在央行开始慢慢撤回它们提供的刺激措施。整个过程小心翼翼;央行并不想将橡皮筋扯得太猛。美联储在2015年12月首先加息;现在刚开始缩减其资产负债表。欧洲央行也计划在2018年减少每月资产购买量。

取消货币刺激措施反映了对世界经济良好运行的信心，国际货币基金组织（IMF）预测2018年GDP增幅将达3.7%。本十年初期大宗商品价格下挫给新兴市场带来不少麻烦，但未来新兴市场将引领增长。因此最重要的问题是离开了央行支持，经济增长是否还能持续。

这在很大程度上取决于中国。中国政府正在精心策划缩减制造产能，转向较低增速的增长曲线，同时避免陷入金融困境。

在美国政策方面，特朗普在2017年1月上任以来，乐观派希望他的减税方案和基建投资将提振经济增长，而悲观派则担忧他的保护主义倾向会阻碍经济增长。但实际上他在两个方向都没有取得什么进展。2018年11月将会举行国会中期选举，共和党人可能有压力去实现一些措施来巩固选民基础;打击移民或贸易都不会受到投资者欢迎。罗伯特·米勒（Robert Mueller）牵头的对2016年总统选举的司法部调查也可能带来一些变数。

地缘政治也可能导致市场异动。如伊朗和朝鲜的核计划、中国与邻国的海岛问题争端、以及叙利亚和也门的长期战争，这些都可能成为冲突爆发的焦点。在欧洲，英国脱欧谈判存在双方交恶的危险，而意大利选举可能让反欧元政党上台。马琳·勒庞（Marine Le Pen）在2017年5月法国大选中落败，部分投资者认为这标志着高涨的民粹主义已经消退，但奥地利和德国秋季选举则表明这种看法并不成熟。从1990年以来，投资者似乎认定了政治因素虽可能短期内膨胀，但随后总会平息;然而随后十年的历史说明这绝非定律。

狄更斯风格的一年

金融市场每年都面对一堵“忧虑之墙”，在2018年或许还会再次成功翻越，但未来将变得更难逾越。总有一天债券收益率将会开始上升、债券价格下跌，为公司债务市场构成潜在问题;投资者已经大举涌入这个市场寻求收益，但该市场的流动性或许不足以让其全身而退。按周期调整市盈率计算，美国市场目前的估值水平已经达到20世纪20年代末期和90年代的高位（见图表）。而上述两次均以市场崩盘告终。特别是在首次代币发行市场已经出现过度繁荣的迹象，这是一种新型投资形式，根据不可篡改分布式账本或区块链技术发行代币。

2018年的看涨理據是全球经济增长还将持续;央行不会认为通胀威胁足以导致大幅收紧政策;而公司盈利仍然丰厚。法国兴业银行分析师预测2018年上半年标普500指数公司的年利润将增长10%。投资者很可能带着乐观情绪进入2018年，但估值水平表明他们寄望过高。把狄更斯笔下米考伯先生（Mr. Micawber）的口头禅换个说法：“事情总会变糟的。（译者注：狄更斯《大卫·科波菲尔》中的米考伯债务缠身，但总是乐观地说“事情总会变好的”。）”

（翻译：张凌，审译：康娟）endprint