房地产价格对我国城镇居民消费的长短期影响研究

李春风　刘建江　齐祥芹

摘 要：考虑居民收入等级不同，对住房属性偏重不同，将居民分为不受到流动性约束型、不完全受到流动性约束型、完全受到流动性约束型三类。基于各自目标函数及约束条件，确定动态面板模型检验房价与消费的协整关系，并构建动态面板误差修正模型，结果显示：全国层面，收入是影响消费的核心因素，房价上涨、预期房价上涨影响消费为挤出效应，且存在长期均衡关系；居民层面：不受到流动性约束的居民，收入不是消费的重要因素，而其余两类居民的消费受收入、习惯强度影响较大，且流动性约束越强，影响更为明显；不受到流动性约束的居民，在短期及长期内，房价上涨、预期房价上涨影响消费为财富效应；而其余两类居民，影响为挤出效应，强度大于前者的财富效应，且流动性约束越强，抑制作用更为显著。

关键词： 房地产价格；流动性约束；面板协整；动态面板误差修正模型

中图分类号：F062.9 文献标识码： A 文章编号：1003.7217（2018）01.0104.07

一、引 言

自1998年我国实施住房制度改革以来，房地产市场飞速发展，房价呈稳步上涨态势。2001-2014年，住宅平均销售价格除2008年略有下降之外，其余年份均在上涨，至2014年达到了5933元/平方米。到2016年底，全国商品房平均销售价格已经攀升到了7475元/平方米。伴随高房价出现的是“买房难”、“高房价绑架中国经济”的呼声日益高涨，而消费对经济增长的贡献又长期居于较低水平，反映消费并未伴随房地产繁荣而增长，以至于习近平总书记在十九大报告中强调“房子是用来住的，不是用来炒的”。正因为如此，房价与宏观经济之间的关系引起了学界与政界的长期关注，其中一个重要的聚焦点就是房价与消费之间的内在关系。

目前，多数研究表明房价上涨对消费具有促进作用，表现为财富效应[1]。也有不少学者认为，住房资产与其他金融资产相比，兼顾投资品和消费品属性的特殊性，且我国房价过高，过高的房价收入比削弱了居民收入的购买力度，因此房价继续上涨对消费影响的财富效应不一定存在。

针对这一研究现状，本文兼顾住房的双重属性，并考虑到不同类型居民对住房双重属性的不同偏好，将居民分为不受到流动性约束型、不完全受到流动性约束型、完全受到流动性约束型三大类，分别对应于不同的效用目标函数及其约束条件，将住房需求内生化引入目标函数中，并加入住房抵押贷款条件，构建动态面板模型，探讨我国房价与消费的协整关系，并进一步构建动态面板误差修正模型考察两者之间的长期均衡关系，若房价对消费的短期影响偏离长期均衡状态时，调整速度有多大，房价对消费的长期影响又如何。考虑到不同收入水平居民对住房双重属性的不同偏重，进一步探讨收入等级层次不同居民房价与消费之间这种协整关系是否存在差异，是财富效应还是挤出效应？是否会因流动性约束的不同，这种影响不仅在强度上不同，影响方向也会产生大转变？

二、文献综述

为前，房价对居民消费影响的相关文献大致有以下几类：

房价影响消费表现为财富效应。部分研究基于理论分析，以消费函数理论为分析框架。如Carroll 等[3]基于生命周期持久收入假说理论，认为房价上涨会促进居民的消费，表现出明显的财富效应；邓健、张玉新[4]在该理论基础上，发现住房的信贷传导机制可以缓解居民所受到的流动性约束条件，能够刺激居民的消费水平。大部分研究是基于实证视角进行验证。Mehra[5]分析住房财富、收入与消费之间的协整关系，发现不仅房价对消费具有财富效应，住房财富效应在短期内还能够预测未来的消费能力；Iacoviello[6]以美国为研究背景，认为从长期来看住房财富效应也非常明显。

房价影响消费财富效应不明显，存在挤出效应。这方面的理论研究较少，大部分是基于实证角度进行分析。如Sock.Yong Phang[7]研究新加坡国家房价对消费的影响，得出财富效应非常小，且并不显著；Calomiris等[8]研究发现，控制房价与收入的内生性后，住房财富效应基本不存在；陈彦斌、邱哲圣[9]构建Bewley模型，得出房价上涨会导致年轻家庭加强预防性储蓄动机，抑制他们的消费，表现为挤出效应；李春风等[2]认为我国房价过高，會导致居民偏好于住房投资，为了追求房地产市场的可观利润，会抑制非住房性消费支出；周博[10]研究表明：房价上涨对居民消费为挤出效应，其中房价的大幅波动是导致居民预防性储蓄加强的客观原因。

房价对居民消费的影响因研究对象不同的差异明显，有的为财富效应，也有挤出效应。如Sheiner[11]指出，房价对已有住房居民表现财富效应，而对租房居民则为挤出效应；Campbell & Cocco[12]研究结果与之稍有区别，即房价对已有住房居民的确存在财富效应，但是对租房者的挤出效应并不存在；Calomiris等[13]利用美国1977-2010年间的面板数据，结果显示：财富效应非常显著，高达0.08，不过年轻人和老人所占比重会影响财富效应的发挥；谢洁玉等[14]的研究结论表明：房价整体上会抑制居民消费，且对于有未婚男性、上一年有房的家庭以及购房价值较低的家庭来说，挤出效应更为明显。

与以往相关文献相比，本文研究视角有以下创新：一是考虑到不同类型居民对住房双重属性偏好的差异，将居民分为不受到流动性约束型、不完全受到流动性约束型、完全受到流动性约束型三大类，将住房需求引入效用函数中，考虑了住房抵押贷款机制，并根据不同类型居民效用函数及其约束条件的不同，通过理论推导构建出包含消费习惯、收入、房价、预期房价、住房需求、实际利率的动态面板消费模型；二是在协整检验基础上进一步构建误差修正模型，选用PMG方法分析房价对消费的短长期影响，同时将我国收入等级不同的七类居民因流动性约束的不同划分为三大类，探讨收入等级不同层次居民房价与消费之间这种协整关系是否存在差异。

三、理论模型的构建endprint

本文将居民分为不受到流动性约束的居民、不完全受到流动性约束的居民、完全受到流动性约束的居民。第一类居民的住房需求已经得到满足，不受到住房的抵押贷款条件的束缚，因此能够平滑自己一生的消费以实现终生有效效用最大化，而第二类居民要实现住房需求的进一步改善，将受到住房抵押贷款条件的约束，不能够平滑自己的消费，所以对当期消费赋予很高的权重；第三类居民的流动性约束完全受到束缚，消费支出基本上由其当期可支配收入决定。那么，各自对应的目标函数如下：

四、实证分析

（一）数据选取与变量说明

1.数据选取。本文选取1999-2015年期间31个省市我国城镇居民的面板数据，包括消费性支出、可支配收入、住房销售额及销售面积、总住宅投资、平均消费价格指数以及人民银行公布的存款名义利率。

2.变量说明。（1）消费性支出、可支配收入。这两个数据直接来源于各年的统计年鉴；（2）实际利率Rit。以不同利率水平在年内执行的月数作为权重计算出各年的平均名义利率，再减去各省市对应的城镇居民消费价格指数；（3）房价Pit。依据况伟大[17]、李春风等[18]，本文选取住房平均价格作为代理变量。（4）预期房价EtPit+1。根据以往公布的房价相关信息预期估计的下一期房价水平，并不等于下一期房价。在此，使用模型（15）中的其余解释变量作为预期下一期房价的解释变量，同时还加入收入差距，房产税增长率，住宅总投资，为实际利率，财政分权，城镇化率、少年抚养系数、老年抚养系数、男女性别比例控制变量，下一期房价真实值作为被解释变量，运用系统广义矩阵法进行估计，得到下一期房价的拟合值，作为下一期房价的预期值。（5）住房需求Hit。借鉴Iacoviello[19]方法，用各省市每年住宅总投资代替住房需求。

（二）单位根检验与协整检验

1.单位根检验。为了避免伪回归，本文采用同质LLC单位根验检方法和异质IPS单位根检验方法两种方法，结果见表1。从中可知，在（15）式中的所有变量均为I（1），需进一步作协整检验。

2.协整检验。在本文中我们采用Westerlund[20]提出的面板协整方法进行检验，结果见表2。从表 2可知：被解释变量和各个解释变量存在长期面板协整关系，所以水平值方程符合建模要求。

（四）基准模型实证结果分析

1.实证结果分析。最后选取方法取决于Hausman检验结果。Hausman检验结果显示本文的（16）式更适合采用PMG法进行估计。因此，我们用PMG法对（16）式进行估计，实证结果见表3。

基于全国面板数据的实证结果：不管是短期还是长期，消费对收入的敏感性均比较高，这不仅说明我国城镇居民消费行为的核心因素仍然是收入，也还暗示了我国城镇居民中受到流动性约束居民的比例较高。收入之外，我国城镇居民受到较强消费习惯的影响，符合杜森贝利的相对收入假说，消费行为具有“棘轮效应”。消费行为受实际利率的影响非常小，对消费的影响收入效应小于替代效应，因此采取利率相关政策来刺激消费的效果将并不理想。

房价上涨、下期房价上涨预期对消费的影响，无论是短期还是长期，均表现出明显挤出效应，抑制居民消费，且这种影响结果具有长期收敛性，也就是说短期影响偏离长期均衡时，將反向修正以达到长期均衡。这一结果与我国现实情形基本相符。因为自我国实施住房体制改革以来，虽然近期我国房价上涨较为平稳，但回顾整体态势，势头凶猛，一路稳态上涨，房价上涨速度已经远远超过收入的上涨速度，房价收入比超出合理区间，逐步削弱了居民可支配收入的购买力度。如学者白彦锋研究指出一线城市的房价收入比已经超过20[21]。另外随着我国各项制度改革的实施，居民不仅面对房价不断上涨带来的巨大压力，还承受房价引起的间接压力，如学区房等教育支出压力以及性别比例失调引起的畸形婚恋市场带来的竞争压力等等[22]，面对已经远远超过合理区间的房价收入比，居民势必加强预防性储蓄动机，进而在短期内减少消费，房价上涨对消费产生挤出效应。但是，我国房价上涨明显，且房价上涨乐观预期强烈，居民偏好于住房投资品属性，房价上涨引发的直接财富效应和间接财富效应用于增加消费的可能性并不大，将以更高的概率流入房地产市场，以追求未来房地产市场乐观预期下带来的丰厚利润。所以对拥有住房的居民而言，房价上涨引发的财富效应也将并不明显。而对于没有住房的居民而言，房价上涨通过传递效应，提高此类居民的租房成本，大幅度增加了租赁家庭的租房支出，在房价引发的不确定逐渐加强的环境下，居民消费行为更加谨慎，很大程度上会挤压这一类居民的消费支出。因此，不管在短期，还是长期，房价上涨及预期房价上涨对消费的影响均表现出明显的挤出效应。住房需求对消费的影响与房价上涨类似，就不再作描述性分析。

（五）居民收入不同的异质性检验

进一步深入分析不同收入水平居民房价与消费之间的长短期关系及其差异，利用我国收入等级不同的七类城镇居民为参照物，选取1999-2012年间我国城镇居民最高收入户、高收入户、中等偏上户、中等收入户、中等偏下户、低收入户、最低收入户的人均可支配收入、人均消费支出数据，相关数据均使用1999年的消费价格指数为基期来调整。为了与理论模型构建相一致，本文将这七类居民分为三大类，即不受到流动性约束居民、不完全受到流动性约束居民、完全受到流动性约束居民，判断的标准是用各个收入等级居民的可支配收入与城镇居民平均可支配收入的比值作为依据，若该比值小于1，为完全受到流动性约束型居民，可支配收入水平处于社会底层，只能满足于最基本的生活消费支出；若该比值在1～2之间，为不完全受到流动性约束型居民，除了满足生活消费支出外，还具有一定的流动性资金；若该比值大于2，为不受到流动性约束型居民，具有大量的流动性资金剩余。以此我们确定最高收入户为不受到流动性约束型居民，高收入户、中等偏上户为不完全受到流动性约束型居民，中等收入户、中等偏下收入户、低收入用户、最低收入用户属于完全受到流动性约束型；实证结果见表3。endprint

基于不同类型居民的实证结果差异较大。对于不受到流动性约束的居民而言，收入并不是其消费支出的核心因素，影响并不显著，这表示居民的消费与收入之间的关系并不敏感，这一类居民受到较强消费习惯的影响。不完全受到流动性约束的居民与完全受到流动性约束的居民消费对收入的敏感性均较大，收入是其消费性支出的重要解释变量，同时受到的消费习惯强度也较强，且随着流动性约束的加强，消费支出对收入的敏感性与受到的消费习惯强度进一步加强。

这三大类居民房价与消费之间均存在长期的协整关系，短期的偏离均会反向修正以达到长期均衡。但是相比其他解释变量，两者之间的关系差异更加明显。其中不受到流动性约束的居民，在短期及长期内，房价上涨及预期下一期房价上涨对消费的影响均体现出财富效应。而不完全受到流动性约束的居民与完全受到流动性约束的居民，房价上涨及预期下一期房价上涨对消费的影响表现出挤出效应。这两者的差异因居民受到流动性约束程度的不同主要体现在影响强度上。不过，对后两者产生的挤出效应明显大于前者的财富效应。

产生这一结果的原因不仅仅与房价本身水平高相关，还与我国居民内部之间极大的收入差距密切相关。对于不受到流动性约束的居民来说，面对房价上涨及其下一期房价上涨乐观预期的情形下，将大量剩余资金投资于房地产市场，在房地产市场当中，他们的身份更多地体现为房地产投资者，房价上涨引发的“财富重新分配效应” 、“资产效应”、“住房抵押贷款效应”将使得更多的财富向他们聚集[23]。因此，在已经收获房地产市场繁荣带来巨大收益的前提下，他们的投资风险态度更加倾向于追求冒险，将更多的资金投资于房地产市场，同时吸引更多的投资者投资于房地产市场，加大了住房的投资性需求甚至是投机性需求。房价与收入差距这种正反馈机制，将财富更多的向不受到流动性约束的居民聚集的现象显然不利于社会的和谐稳定。而且，房价对这一类居民带来的资产效应，被用于促进其消费支出的“财富效应”并不强，房价上涨对消费的短期和长期影响分别为0.054和0.025。房价上涨预期短期和长期影响分别是0.036和0.045。因为这一类居民消费性支出已经得到有效改善，将更多地追求精神上的享受和情感满意的最大化，符合边际消费倾向递减规律。

就不完全受到流动性约束的居民而言，这一类居民的住房性需求如果基本得到改善，因受到不受到流动性约束居民带来的“示范作用”，他们也有追求财富的梦想，对住房投资也有所偏好。因此，在面对房价上涨及其房价上涨预期乐观下，也将剩余资金投资于房地产市场，但由于受到一定的约束条件及其金融市场的不完善束缚下，一方面阻碍了“资产效应”的发挥，另一方面已有的还贷压力也不容小觑。因此，为了尽大可能地分享房地产市场繁荣带来的丰厚利益，出现“短视行为”，势必加强“预防性储蓄动机”，减少当期消费；如果这一类居民的住房需求需进一步改善，那么面对住房的刚性需求，房价上涨及其上涨预期明显会加大其未来的购房压力，削弱可支配收入的购买力度，消费行为更加谨慎，抑制消费情形将更加明显。

第三类完全受到流动性约束的居民，一般是住房需求尚待满足及其未拥有住房的租房者。与前两类居民不同，住房体现的仅为消费品属性。住房需求尚待满足者，房价上涨引起的“财富分配效应”，会进一步加大其購房需求改善的压力，房价上涨态势凶猛环境下，将竭尽所能尽早购房以摆脱进一步房价上涨带来的潜在巨大风险及压力，又因受到很强的流动性约束的束缚，明显加强其预防性储蓄动机，因而不得不减少日常开支，减少消费来增加储蓄，实现尽早改善现有住房条件的梦想。未拥有住房的租房者，一方面要承受房价上涨带来的巨大压力，另一方面还要承担房价上涨引起的“传递效应”，带动租金进一步上涨的压力。因此这一类居民在收入增长速度远远低于房价增长速度水平严峻环境下，不得不减少消费来交付更多租金，同时也将储蓄更多。所以，房价上涨及其预期对这一类居民的消费在短期和长期均表现出最为明显地挤出效应。

五、研究结论

本文的重要理论创新在于：考虑到不同类型居民对住房双重属性偏好的差异，将居民分为不受到流动性约束型、不完全受到流动性约束型、完全受到流动性约束型三大类，根据他们各自的效用函数及其约束条件的差异，通过消费函数理论推导构建出动态面板消费模型，并协整检验得出房价与消费之间存在长期均衡关系。

在此基础上，本文进一步构建对应的动态面板误差修正模型，采用PMG方法估计，实证结果显示：（1）基于全国层面：收入是消费的核心因素，房价上涨、下期房价上涨预期对消费的影响，短期和长期均表现出挤出效应，且当短期影响效应偏离长期均衡时，将反向修正以达到长期均衡；（2）基于不同收入等级居民层面：①不受到流动性约束的居民，收入并不是其消费的核心因素；不完全受到流动性约束的居民与完全受到流动性约束的居民，收入、习惯强度不仅是消费的重要解释变量，且随着流动性约束的加强，收入敏感性与消费习惯强度还会进一步加强；②不受到流动性约束的居民，在短期及长期内，房价上涨、下期房价上涨预期对消费的影响均体现出财富效应；而不完全受到流动性约束的居民与完全受到流动性约束的居民，影响表现出挤出效应，这两者的差异因流动性约束程度的不同而不同；不过，对后两者产生的挤出效应明显大于前者的财富效应。

本文政策含义在于：居民收入差距扩大以及房价上涨预期明显是阻碍房地产财富效应发挥的主要原因，所以提高居民的收入水平、缩小居民内部的收入差距、逆转房价上涨在居民心中的预期应是政府作为充分发挥房地产市场对消费的正向促进作用的重要渠道。

注释：

① 根据历年《中国统计年鉴》数据整理得出，下同。

② 根据国家统计局：2016年全国房地产开发投资和销售情况[OL]， http：//www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/201701/t20170120_1455967.html计算。endprint

③ Lagrange乘子μt的详细介绍请参见文献Zeldes[25]和Iacoviello[26]

④ 数据来源于历年的《中国统计年鉴》、《中国物价及城镇居民家庭收支调查统计年鉴》、《中国金融年鉴》、《新中国60年统计资料汇编》、CCER中国经济金融数据库以及31个省市2016年的地区统计年鉴。

⑤ 所需数据为了消除每年价格因素产生的影响，均以1999年各省市城镇居民消费价格指数为基期进行了调整。

⑥ 数据来源同上

⑦ *、**、***分别表示在10%、5%、1%的统计水平上拒绝有单位根的检验，在LLC检验中，括号内指的是调整后的t值，检验是否存在相同单位根；在IPS检验中，括号内为Z-t-tilde-bar值，检验是否存在不同单位根，检验的估计方程不含截距项、滞后项和时间趋势项。

⑧ 原假设为"无协整关系"；估计方程含截距项、滞后项和时间趋势项。

⑨ （1）使用的软件包是STATA14，***、**、*分别表示1%、5%和 10%的统计水平上显著；（2）Hausman检验的目的是判断模型中是否有系统差别，从而在PMG模型和MG模型中进行选择，当p值超过给定的显著性水平时（如0.1），应使用PMG模型；（3）表格中列出的是所采取面板省市数据对应系数的平均值；（4）异质性检验原假设为所有误差修正系数相等。

⑩ 数据来源同上，2012年之后的数据没有更新。

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（责任编辑：钟 瑶）endprint