新三板改革迈出关键步伐分层制度成改革撬动点

郗盼

12月22日，全国股转公司召开新三板分层与交易制度改革新闻发布会，会上提出了分层制度、交易制度和信息披露制度的改革方案。这意味着自2016年新三板分层制度推出后，市场期盼已久的改革方案正式出台。

全国股转公司方面表示，新三板的改革将“以市场分層为抓手，统筹推进发行、交易、信息披露、监管等各方面改革”的总体思路展开。

分层制度应势而出 创新层备受追捧

由于新三板准入端的包容度高，挂牌公司不仅在发展阶段、业务规模、盈利能力等方面存在较大差异，而且在行业特征、企业管理、发展潜力等方面也有很大差别。只有在市场内部进行适当分层，才能更有利于投融资的精准对接，使投融资功能得到进一步完善。

差异化的制度安排，既是监管的要求，也是服务的要求。通过分层可以在交易制度、发行制度、信息披露等制度供给方面，进行差异化的安排，更好地为中小微企业提供融资、交易、并购、发债等方面的金融服务。

2016年5月，新三板正式开启分层时代，起步阶段挂牌企业被划分为创新层和基础层。6月24日正式的创新层名单公布，953家公司成为首批进入创新层的幸运儿。分层制度开始实施之时，创新层企业就提出开放公募基金，适当降低投资者门槛，开放做市商牌照，融资能突破一次35人的限制以及尽快开通大宗交易平台等等政策期待。

挤进创新层，制度红利、机构青睐以及大众的追捧这些意料之中的鲜花是否能如期而至，大家都在期待着，但谁心里都没底。经过一年时间的发展，挂牌企业数量涨幅较大、盈利能力显著提升以及被调离企业股权分散度低、交易不活跃等等问题，导致创新层迎来较大幅度调整。

2017年5月30日，股转系统公布首次调整后的创新层名单，在挂牌公司数量突破万家之后，1393家挂牌企业成功跻身创新层。截止目前（2017年12月7日），创新层企业数量减至1360家。

能够成功进入创新层的这些企业，想必是对政策抱有一定期待的，然而相关政策红利迟迟未落地，改善市场流动性、改进交易机制等诸多改革举措尚没有实质性进展，不免让人失望。如今的创新层就像一座围城，城外的人挤破头往里走，城内的人说什么也想离开。其中利弊，只能是冷暖自知。

如果相关政策红利早晚都是要出来的话，那么早在市场预期之前就能落地的话，或许还能赢得市场信心。但如果是到最后一步出来的话，效果便会大打折扣。

诸多的现实问题，从侧面反映出现有制度存在的问题需要尽快改善。作为新三板制度建设的先行者和重要一环，分层标准的调整和改革，将是完善整个多层次资本市场的重要举措。

分层制度改革先行 市场综合改革渐行渐近

此次新三板分层与交易制度改革政策的出台，在分层制度方面，提出“调整净利润和营收标准，共同准入增加合格投资人人数不少于50人人数等，将维持标准改为合法合规为主。”等新的标准。相关人士预计，来年再分层后创新层的规模不会有大的增长。

不只是新三板分层标准需要进一步优化，整个新三板市场经过几年的爆发式发展之后，流动性不足、估值功能缺失等等问题无法忽视，其服务中小企业的功能正在日益趋弱。目前市场也希望监管层能够兑现此前承诺的有关发行、交易等多方面的改革。无论是对市场需求的回应，还是对新三板自身的定位来说，相关政策的改革和落地都是大势所趋。

先前就有相关媒体报道，新三板分层改革框架已确定，降低创新层门槛，取消协议转让，推出大宗交易，竞价交易的精选层也是分层改革选项。

早在今年8月，股转系统在证监会新闻发布大厅召开“新三板市场建设媒体通气会”。据相关媒体报道，全国股转系统公司董事长谢庚在通气会上特别指出，新三板改革的思路是进一步完善新三板市场内部分层。以完善分层标准为切入点，统筹推进发行、交易、投资者准入和监管等各个方面的改革，理顺市场制度逻辑，为众多挂牌企业提供差异化服务。

数据显示，截至目前，新三板挂牌公司中，有1361家创新层公司，占全市场的11.7%。相关人士表示，现阶段分层制度只是完成了信息分层揭示的第一步，而信息的真实性以及分层的差异化配套制度应是下一步改革的目标。按照不同的层级提供不同的发行和交易制度则将是分层制度下差异化配套制度的重要组成部分。

其实，现阶段市场基础性制度框架已经搭就，挂牌公司的规范治理程度也有极大的提升。其次，主办券商的合规意识和执业能力也都大有提高。随着投资者的投资理念与投资方式的逐步转变，以机构为主体的投资者结构也使得新三板市场投资者具备较强的风险识别与承受能力。经过近五年的发展，新三板市场已经具备了尽快推出综合改革的基础。

无论是监管部门人士的公开表态，还是市场对新三板建设提速预期的迅速升温，又或是从股转公司在冬至这天发布的改革政策，分层制度的改革都是新三板改革的一个重要撬动点。这些预示着以提升市场运行效率、更好满足中小微企业需求、综合缓解市场流动性难题为指向的新三板市场综合改革已是渐行渐近。

“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”，这话对于眼下的新三板市场很有启发意义。在分层修订及新定价机制下，新三板优质公司的定价功能将会恢复，价格改善也会带动一级市场融资。中长期来看，政策方向利好新三板，但是市场仍在寒冬之中，企业融资是否恢复、做市转协议的趋势是否减缓、投资人发行和退出态度是否缓和还有待观察。