新三板指数困守千点之下倒逼政策红利部分落地

李诺

在经历了2015年的辉煌之后，新三板的做市指数（899002）陷入了长期的低迷，从2015年4月7日的历史高点2673.17点，下滑到2017年11月29日的近期低位991.46点，跌幅达到62.91%。截至12月11日，新三板做市板块的熊市已经历时两年十个月零四天，期间虽然经历了2015年7-8月、2015年11月和2017年一季度的短期反弹，但是指数却一直保持着下降趋势。

做市指数持续低迷，凸显市场颓势

2017年年内，三板做市指数从3月29日1162.54点的反弹高位持续回落，在11月15日跌破千点大关，收于999.32点。在此后的近一个月内，该指数在991.46点到998.87点之间7.41点的空间范围内窄幅震荡，困守于千点大关之下，向上无力放量突破，向下也没有重启跌势。由于做市交易相對协议转让流动性优势更明显，相对定价也更合理，因此做市指数的走低实际上是新三板市场低迷的缩影。

虽然在过去四年中，随着新三板市场规模的快速扩张，累计为12，337家中小微企业通过首发挂牌和定向增发融资提供了方便，并且通过股转系统公开的信息披露，为多达3，144项重大资产重组项目牵线搭桥，为中小企业的投资并购大开方便之门。但是进入2017年以后，一方面由于预期中的政策红利迟迟无法落地，而新三板本身规章制度的不健全、不合理，又影响到部分优质企业的融资和发展；另一方面在防范系统性金融风险的要求下，市场的资金面趋紧，监管政策趋严，都对新三板短期的发展产生了负面影响。截至2017年12月8日，年内合计新增挂牌公司为1，464家，仅为2016年新增挂牌公司数量的29.08%；创新层新增407家，也仅为2016年新增创新层公司数量的42.75%；做市转让的挂牌公司净减少了295家，是新三板推出做市转让机制后首次出现负增长，可以说2017年的新三板市场已经陷入困境。

新三板市场积弱，规则制度有待改进

正所谓“打铁还需自身硬”，在宏观经济大政方针既定的背景下，要扭转目前新三板市场的颓势，还需从市场自身的问题来对症下药。由于新三板脱胎于先前的场外股权交易市场，在发展过程中尚未形成完备、合理的市场规则，从而导致新三板对中小微拟挂牌企业的吸引力下降。其中最主要的是以下两方面问题：

其一：新三板市场的交易机制缺失，造成市场流动性严重不足，导致市场行情持续低迷。目前新三板市场仅有协议转让和做市转让两大类交易方式。协议转让条件下的流动性较差，部分以协议转让方式交易的个股，在挂牌数年之后，仍然没有任何成交记录。这种转让方式不能通过充分交易为个股提供公允的定价，从而导致了它既不能提升整个市场的流动性，又不能对标的股票提供合理的估值，事实上它仅仅为挂牌前入股的投资者提供了一个并不流畅的退出渠道。而做市交易虽然在一定程度上改善了市场的流动性，但是由于做市商总体数量有限，前后仅有92家券商参与提供做市服务，并且做市商低于4家的个股高达625家，占全部做市个股的45.99%，故而也无法通过充分交易形成合理定价；并且极易造成 “股东人数超过200人”和“三类股东”的问题，从而影响拟上市挂牌公司的IPO成功率。

其二：分层标准不合理，未能严格精选出优质的企业。例如：2016年6月推出的创新层分层，需要满足净利润、营收、平均净资产收益率等十多项指标、五大条件，使得在截至2016年年底的10，163家挂牌公司中，有952家企业入选创新层，占挂牌公司总量的9.37%；截至2017年12月8日，年内挂牌公司为11，627家，而按上述标准筛选出的创新层企业数量新增了407家，为1，359家，占挂牌公司总量的11.69%。相对于挂牌公司总量14.40%的同比增长率，创新层公司数量的同比增长则高达42.75%，差距明显。这说明原先设定的分层标准合理性不足，不能充分区分创新层和基础层企业。

此外，诸如投资者门槛过高、分层后缺乏相应差异化的制度配套等众多问题，也应对当前新三板市场陷入低迷负责。

预期政策红利不少，部分政策已经落地

目前新三板市场的困境，已经引起市场各方的高度关注。对于新三板市场的改革，市场有如下普遍预期：

针对新三板市场分层不合理的问题，可以通过降低创新层门槛，或者设立更高端的精选层，并且在充分优化分层之后，为分层后的市场确立差异化的交易、发行、监管和信息披露制度来解决。

针对新三板流动性不足的痼疾，则可以通过取消协议转让（代之以盘后的大宗交易）、完善做市商制度、在未来的精选层中引入竞价交易机制，并且适度降低投资者准入门槛等方法来化解。

在完成以上两方面的政策改革之后，或许可以形成一部完整的新三板条例，以明确相关规章制度，并确认新三板市场的合理地位。

而当前能否逆转市场颓势的关键，或许在于上述预期的政策红利能否真正落地实施。2017年12月22日，股转系统公司召开新三板分层与交易制度改革新闻发布会。通过发布《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》、《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引》和《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》三个政策文件，股转系统优化了协议转让机制，做强了做市转让制度，将集合竞价的股票转让机制、创新层分层条件的调整、以及提出信息披露的新要求引入了新三板市场。虽然本次改革仅仅落实了部分的市场预期，但是在改善市场流动性，优化市场分层管理，规范市场信息披露质量方面，依然向前迈出了坚实的一步。