养老基金持股与公司绩效*

刘子兰 肖楚女 甘顺利

随着《全国社保基金管理条例》、《基本养老保险基金投资管理条例》、《企业年金基金管理办法》、《职业年金基金管理暂行办法》相继出台，全国社保基金、基本养老保险基金、企业和职业年金基金(下文统称养老基金)已经并将继续成为中国资本市场重要的机构投资者。

由于全国社保基金和企业年金是否参与以及如何参与公司治理的具体信息尚未披露，本文主要研究全国社保基金和企业年金持股行为对公司绩效产生的影响，判断其是否具有价值发现和价值创造功能。本文主要从以下三方面改进了现有相关研究：第一，对比分析了社保基金和企业年金持股行为产生的不同影响，同时兼顾了基金的持股行为反应在财务指标上的滞后效应；第二，研究养老基金持股比例变动和目标公司绩效、绩效改善幅度的关系，更好地体现养老基金持股的动态变化和持股偏好；第三，重点考察养老基金持股行为的异质性对公司绩效和绩效改善幅度的影响。

一、文献回顾

部分学者认为，奉行积极主义投资理念的养老基金能够改善目标公司治理结构，提高经营绩效和股东价值*1984年，美国最大的公共养老基金—加州公共雇员养老基金(CalPERS)反对 Texaco公司管理层溢价回购公司股份，领导了一场声势浩大的股东权利运动，与此同时，还创建了机构投资者委员会(the Council of Institutional Investors, CII)。这场以追求股东平等、股东参与决策和进行必要的规则修改为宗旨的股东权利运动，得到了众多投资者尤其是机构投资者的积极响应，最终形成了“资本革命”的“股东积极主义”(shareholder activism)。在美国，以养老基金为代表的机构投资者一直在积极努力，推动着股东权利运动发展，并对资本市场产生了深远的影响。这种带有股东革命性质的现象，被学者习惯称为“养老金积极主义”。CalPERS通过公布“关注名单”、规范高管薪酬制度和董事提名规则、征集代理投票权和进行代理投票、提交股东议案(如限制高管薪酬、提名董事等)、发表非正式声明、建议或者解释函等方式，积极倡导并参与公司治理。参见：Tito Boeri, Lans Bovenberg, Benoit Coeure, Andrew Roberts.，“Dealing with the New Giants: Rethinking the Role of Pension Funds”. Center for Economic Policy Research. CalPERS，2006.。Puri*Poonam Puri., “Canadian Pension Funds: Investments and Role in the Capital Markets and Corporate Governance”, Banking & Finance Law Review, vol.2,2010, pp.247-294.等研究发现，加拿大养老基金奉行积极主义投资理念，越来越多地参与公司治理，适合成为负责任的机构投资者，尤其是在董事会选举和增强企业责任感方面。养老基金主要通过四种方式参与公司治理：进入公司董事会(或高管团队)、代理投票、提起诉讼以及提交股东议案；OPler和Sokobin*Tim C．Opler, Jonathan Sokobin, “Does Coordinated Institutional Activism Work? An Analysis of the Activities of the Council of Institutional Investors. Ohio State University and Southern Methodist University-Cox School of Business” , Working Paper, 1995．指出，受到美国机构投资者委员会(CII)关注的公司，其长期股票收益率高于市场平均收益水平*美国机构投资者委员会是一个主要由养老基金、其他雇员福利基金、捐赠基金与基金会等组成的非营利性公益组织,宗旨是推动有效公司治理,维护股东权益。它将那些长期绩效低劣的上市公司列入“黑名单”当中，通过曝光的方式向这些公司的董事会和管理层施加压力，迫使他们改善自己的经营。。其研究表明，公共养老基金积极推动上市公司治理结构的改革，提高了公司的长期绩效。基于2001年至2006年数据进行的研究表明*Jiang，Alon，et al, “Hedge Fund Activism，Corporate Governance， and Firm Performance”, The Journal of Finance，vol.4,2008,pp.1729-1775.，美国对冲基金就目标公司发展战略与运营等方面提出建议，多数情况下(三分之二的比例)会被全部或部分采纳，不会导致对抗或冲突。一年内因参与治理而使目标公司获得的超额收益大约为7%；利用瑞典养老金改革这种近似自然实验的方法来克服内生性问题，Giannetti和Laeven*Giannetti， Mariassunta, L. Laeven., “Pension Reform， Ownership Structure， and Corporate Governance: Evidence from a Natural Experiment” , The Review of Financial Studies，vol.10, 2009, pp.4091-4127.考察了养老基金持股对公司治理和公司绩效的影响。他们认为，机构投资对公司绩效的影响取决于养老基金的属性。与小型养老基金和企业集团(或金融机构)所属的养老基金相反，大型、独立的公共和私人养老基金持股比例的增加会提升目标公司价值；选取1987—1993的样本数据，通过分析5只最大的养老基金呈交的股东提案，Diane Del Guercio和 Jennifer Hawkins*Diane Del Guercio, Jennifer Hawkins, “ The Motivation and Impact of Pension Fund Activism”, Journal of Financial Economics, vol.3, 1999,pp.293-340.试图发现养老金积极主义的行为动机和影响力。他们认为，由于使用不同的投资策略，养老金积极主义在行为目标、策略等方面存在显著差异(必须注意，不同的养老基金之间存在异质性，如投资策略是采用积极还是被动方式，基金的投资是否外包给基金管理人等)。Diane Del Guercio和 Jennifer Hawkins认为，养老基金在公司治理中能够较为成功地发挥积极作用。积极行为也可能会付出一些代价。首先是利益冲突，任何公司同它决定要监督的客户及潜在的客户之间都存在着明显的矛盾；其次，很难期待指数化证券基金的经理们会在有效监管有价证券上花钱。指数化的企业客户很有可能对花在积极行为上的经费表示不满，他们也有可能去寻找其他的不参与类似行为的较便宜的基金。积极行为所要付出的其他代价还包括各种形式的潜在或真正的报复行为，也包括监管本身所需的直接费用*[美]约翰·H·比格斯：《公司治理结构评估：教师保险及年金协会的首创》，载于梁能主编《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》，中国人民大学出版社2000年版。。

国内部分学者探讨了养老基金持股对改善公司治理结构和提升公司绩效的影响。王信*王信：《养老基金在公司治理结构中的作用》，《经济社会体制比较》2002年第2期。认为，以养老基金为代表的机构投资者持有股权分散或国有股权较集中的公司股份，有利于加强对公司管理者的监督，缓解委托代理问题。但养老基金对公司治理的作用甚微，需要多管齐下优化公司治理结构；采用超额收益法和多元回归分析法, 刘永泽等*刘永泽、唐大鹏、丛中岳：《社保基金持股对上市公司盈余管理的治理效应》，《财政研究》2011年第11期。分析了我国社保基金持股对上市公司治理的影响。结果表明,资本市场对社保基金持股信息具有强烈的市场反应,社保基金持股比例越高,越有利于约束大股东和管理层的盈余管理行为,被持股的公司盈余管理水平改善程度越大，且目标公司的股价超额收益非常显著；通过对2003-2012年A股上市公司的研究，何丹等*何丹、何玉霞、高上雅：《社保基金持股偏好与治理效果的实证分析——基于股东积极主义的视角》，《中国会计评论》2014年第12期。考察了社保基金持股偏好及其对公司治理的影响。研究发现，社保基金偏好于高现金股利和股权集中较低的公司，社保基金持股与目标公司的经营业绩正相关，它有效改善了公司治理结构。张先治、贾兴飞*张先治,贾兴飞：《社保基金持股对公司价值的影响研究——基于持股特征异质性的视角》，《财经问题研究》2014年第5期。认为，社保基金持股总体上能够强化监督，弱化信息不对称问题，从而提升公司价值，但基金管理者不同持股特征(如持股比例和持股时长)对公司价值的影响存在明显差异；刘子兰等*刘子兰、刘万：《养老金积极主义与公司治理》，《湖南师范大学社会科学学报》2005年第6期。阐述了股东积极主义的新特征，并对公共养老基金与私人养老基金参与公司治理的异质性进行了比较，公共养老基金受到较多政治影响，而私人养老金由于受制于目标公司而影响其介入公司治理的积极性。

现有研究主要考察的是短期内公司股价的变化和波动情况。如果养老基金能够促使公司的责任意识增强、透明度增加、社会和环境标准提高，在一个较长的时期内，公司价值能否显著提高呢？国内外已有研究表明，机构投资者和养老基金持股将给公司绩效和治理结构带来一定影响，但在影响绩效变化的显著性、有效性问题上还没有形成共识。国内多以上市公司与证券投资基金类的机构投资者之间的关系为研究主题，针对全国社保基金和企业年金持股行为进行比较研究的文献较少。已有研究侧重于机构投资者和全国社保基金与上市公司绩效的相关关系,大多直接将机构投资者持股比例之和以及全国社保基金持股比例与上市公司绩效数据进行回归分析,以此判断其是否具有价值投资和价值创造能力。但这实际上混淆了价值投资和价值创造的差异，即便机构投资者和全国社保基金持股比例与公司绩效正相关,也不能得出其既具有价值投资又具有价值创造能力的结论。为了探究全国社保基金和企业年金持股与公司绩效之间的关系,有效区分价值投资和价值创造功能,本文分别选取了2008-2016年中国上市公司的数据,进一步研究全国社保基金和企业年金持股变动对持股公司绩效和公司绩效改善的影响。

二、数据和实证方法

(一)研究数据

本文选用2008-2016年在上交所和深交所上市的企业作为研究样本，构建面板数据。全国社保基金和企业年金的持股数据根据Wind资讯中国金融数据库整理得出，其余数据均来源于CSMAR国泰安数据库。

本文对数据做了如下处理：(1)由于持股行为在财务数据上反映出来存在一定时滞，本文借鉴相关研究*刘京军、徐浩萍：《机构投资者:长期投资者还是短期机会主义者》，《金融研究》2012年第9期。 史永东、王谨乐：《中国机构投资者真的稳定市场了吗》，《经济研究》2014年第12期。李蕾、韩立岩：《价值投资还是价值创造?——基于境内外机构投资者比较的经验研究》，《经济学(季刊)》2014年第1期。，采用滞后一期的绩效数据，解决了互为因果产生的内生性问题；(2)将养老基金的持股行为划分为短期持股和长期持股，持续持股超过一年为长期持股*Xia Chen，Jarrad Harford，Kai Li, “Monitoring: Which institutions matter”, The Journal of Financial Economics，vol.2, 2007, pp. 279-305.；(3)依据养老基金持股比例是否超出平均持股比例、养老金是否增加对目标公司的持股、养老金是否是目标公司前十大股东，分别研究了养老金重仓持股、养老金增持、养老金为前十大股东时持股行为的异质性；(4)对数据极端值进行缩尾处理，将落于(1%，99%)之外的观察值分别替换为1%和99%分位数上的数值。由于金融类公司资产负债率高，财务数据与普通企业有明显区别，不适合作为以财务指标为重要变量的模型样本，故予以剔除。

养老基金持股数据截止2016年四季度，因当季度滞后一期的绩效数据无法获得，因此，最后的样本包含2008年一季度至2016年三季度共35个季度的数据。最后，全国社保基金短期持股数据共有12312个观测值，企业年金短期持股数据共有848个观测值。

(二)研究变量

1.被解释变量

本文借鉴唐跃军、宋渊洋*唐跃军、宋渊洋：《价值选择VS.价值创造——来自中国市场机构投资者的证据》，《经济学(季刊)》2010年第2期。的研究，将公司绩效改善能力定义为公司t+1期绩效与t期绩效之差。现有相关研究主要采用以下四个指标来衡量公司绩效：ROE(净资产收益率)、ROA(资产净利润)、EPS(每股收益)、Tobin’ Q(托宾Q值)*袁萍、刘士余、高峰：《关于中国上市公司董事会、监事会与公司业绩的研究》，《金融研究》2006年第6期。陈德萍、陈永圣：《股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究——2007～2009年中小企业板块的实证检验》，《会计研究》2011年第1期。Asker, John, “Corporate Investment and Stock Market Listing: A Puzzle”, The Review of Financial Studies，vol.2, 2015, pp.342-390. 刘青松、肖星：《败也业绩,成也业绩?——国企高管变更的实证研究》，《管理世界》2015年第3期。。

ROE反映由股东投入资金所产生的利润率，ROA反映股东和债权人共同的资金所产生的利润率。如果没有负债运营，则企业的ROE和ROA相同，而如果企业大量运用财务杠杆提高ROE水平，投资者很可能被ROE的虚高所蒙蔽。因此，本文选取ROA作为衡量公司绩效的指标之一；每股收益(EPS)是税后利润与股本总数的比率，是每一股普通股股东所能享有的企业净利润或需承担的企业净亏损,每股收益通常反映企业的经营效益，衡量普通股的获利水平及投资风险；托宾Q值是反映公司成长性的重要指标，托宾Q值越高，公司成长性越好，公司倾向于通过增发股票进行融资，本文保留托宾Q值；市净率(P/B)是每股股价与每股净资产的比率，市价高于账面价值时，企业资产的质量较好，有发展潜力，反之亦然。本文引入市净率作为衡量公司绩效的指标；投入资本回报率(ROIC)通常用来直观地评估一个公司的价值创造能力，本文选择投入资本回报率为衡量指标*汪辉：《上市公司债务融资、公司治理与市场价值》，《经济研究》2003年第8期。。

本文采用市净率(P/B)、托宾Q值(Q)作为衡量公司绩效的指标，并选取资产净利润(ROA)、投入资本回报率(ROIC)两个指标用作稳健性检验。

2.解释变量

解释变量为养老基金持股比例变动，即养老基金t期持股比例与t-1期持股比例之差。持股比例变动为非负数时，表明全国社保基金和企业年金没有改变或增加了公司持股；持股比例变动为负数时，表明全国社保基金和企业年金减少了公司持股比例。通过持股比例的变动来体现全国社保基金和企业年金持股的动态变化和持股偏好。

3.控制变量

本文设置了养老金增持、重仓持股、长期持股、养老金为前十大股东四个虚拟变量，以考察养老金持股行为的异质性。基于相关研究，并考虑到中国市场的实际情况，本文从公司管理、公司治理、公司经营三个方面选取如下指标作为控制变量。

一是从公司管理角度选取公司规模、董事长总经理是否两职合一、行业虚拟变量三个指标。用总资产的自然对数来表示公司规模，设置两职合一虚拟变量和行业虚拟变量*杨合力、周立、王博：《公司治理、机构投资者与企业绩效——来自中国上市公司的经验证据》，《财政研究》2012年第8期。。在公司的发展阶段，随着公司规模的不断扩大，各种机制建立健全，内外部环境成熟，公司规模越大越有利于公司绩效的增长。但规模超过一定临界值以后，机构的膨胀将形成更加复杂的委托代理关系，交易成本上升，这会造成公司绩效的下滑*石美娟、童卫华：《机构投资者提升公司价值吗?——来自后股改时期的经验证据》，《金融研究》2009年第10期。杨典：《公司治理与企业绩效——基于中国经验的社会学分析》，《中国社会科学》2013年第1期。。企业是否两职合一对绩效的影响具有不确定性。当董事长和总经理两职合一时，董事会难以完成相关职能，效率低下，相反也有可能有利于提高经营者和所有者信息沟通的效率，加快经营决策的组织和实施*陈德萍、陈永圣：《股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究——2007～2009年中小企业板块的实证检验》，《会计研究》2011年第1期。。

二是从公司治理角度选取独立董事比例、股权制衡度、股权集中度三个指标。一般来说，独立董事的存在意味着公司股权结构的优化，独董代表的是中小股东的利益，而二级市场上公司的中小股东是不确定的，因而独立董事的重要职责是把握公司的长期发展方向，确保公司审慎经营，重视公司的长期价值。自2001年8月发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》以来，独立董事的设置会对公司绩效产生正向的影响*李常青、赖建清：《董事会特征影响公司绩效吗?》，《金融研究》2004年第5期。； 股权制衡度用第二大流通股股东到第十大流通股股东持股比例之和与第一大流通股股东持股比例之比来衡量，股权制衡度越高，对大股东的制衡作用越强，越有利于改善公司治理，减少股东之间关联交易的发生，提高公司价值*陈德萍、陈永圣：《股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究——2007～2009年中小企业板块的实证检验》，《会计研究》2011年第1期。；股权集中度用前十大股东持股比例衡量*徐莉萍、辛宇、陈工孟：《股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响》，《经济研究》2006年第1期。。

三是从公司经营角度选取财务杠杆、有形资产比、外部融资需求三个指标。财务杠杆对公司绩效的影响较复杂。一方面，负债增加会推高财务费用、形成经营风险，另一方面，较高的财务杠杆说明拥有较多的银行信贷，享受到了更多的政策扶植，说明该企业有较强的资金实力作为发展的支撑*唐跃军、宋渊洋：《价值选择VS.价值创造——来自中国市场机构投资者的证据》，《经济学(季刊)》2010年第2期。；有形资产比将影响公司的商业模式与周转速度等，对公司绩效的影响尚无定论；设置外部融资需求虚拟变量，若该公司在之后的三年内进行过配股或者增发，则该变量为1，否则为0*徐莉萍、辛宇、陈工孟：《股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响》，《经济研究》2006年第1期。。

表1列出了本文使用的研究变量。

表1 研究变量一览表

(三)实证方法

本文采用以下计量模型估计养老基金持股比例变动对公司绩效改善的影响：

Yit=β0+β1SSFit-1+β2Cit+γi+μit

(1)

Yit=β0+β1SUPit-1+β2Cit+γi+μit

(2)

Yit为因变量，衡量上市公司绩效和绩效改善，表示t季度(t=1，2，3，4)i公司的绩效和绩效改善数据，SSFit-1、SUPit-1分别为社保基金持股比例变化和企业年金持股比例变化，表示t-1季度养老基金对i公司持股比例变化的数据，Cit为控制变量，γi为个体固定效应，μit为随机扰动项。

本文选取资产净利润率、投入资本回报率、市净率、托宾Q值四个指标衡量上市公司绩效，选取了十二个控制变量，尽可能减少由遗漏变量引起的内生性问题。养老基金持股比例的变化有可能是基于上市公司绩效做出的决策，而上市公司绩效的改善也有可能是由于养老基金持股的变动。因此，我们需要选择能够影响养老基金持股比例变动但不会直接影响上市公司绩效的变量作为工具变量。本文基于以下考虑选取了市盈率、主营业务利润占比、市值超过平均市值三个变量作为工具变量：一是养老基金持股比例与上市公司市盈率存在显著的相关关系。养老基金出于其资金安全性和盈利性的考虑，在投资选股时可能更倾向于选取风险更低、市值更大的高成长性公司。价值投资理论认为，股票价格由其内在价值决定。市盈率作为股价和当期收益的比值，代表公司的成长性和收益性，是价值投资中应用最为广泛的分析指标之一。当个股市盈率偏高时，投资风险增大，但是公司的高成长性也会形成高市盈率；二是主营业务利润占比越高的上市公司的成长性越好，养老基金持股比例也会越高；三是养老基金出于安全投资的需要会倾向于股价波动更小的公司，而上市公司市值更大时股价波动会更小。养老基金出于其安全投资和增值的需要，目标公司的持股比例变动会受市盈率、市值大小、主营业务利润占比的影响，但是这三个变量不会直接影响公司滞后一期绩效的改善。

工具变量进行一阶段估计的模型为：

SSFit-1=α0+α1Zit-1+xijCij+μit

(3)

SUPit-1=α0+α1Zit-1+xijCij+μit

(4)

方程(3)、(4)中，Zit表示三个工具变量，由三个工具变量估计得到新的自变量的值后再进行回归分析，两阶段最小二乘法可以很好地解决内生性问题。

三、实证结果

全国社保基金和企业年金在资金总量和投资运营方式上存在差异，其实际持股行为也存在差别。表2分别给出了社保基金和企业年金变量的描述性统计。

表2 变量描述性统计

由表2可知，社保基金和企业年金的持股行为存在差异。社保基金持股比例变动的均值小于企业年金，社保基金当期持股比例的均值大于企业年金，社保基金平均持续持股期数为4个季度，而企业年金的平均持续持股期数没有超过2个季度。由此可见，企业年金多为短期持股，持股比例变化更大；与之相比，社保基金的投资更为集中，更注重长期投资。社保基金持股公司的市盈率低于企业年金，更倾向于稳健性投资。此外，社保基金重仓持股且成为目标公司前十大股东的比例更高。

(一)全国社保基金持股变动与公司绩效和绩效改善

本文分别采用固定效应模型(FE)和固定效应下的工具变量法(IV)考察全国社保基金持股比例变动与公司绩效、公司绩效改善的关系，托宾Q值和市净率为衡量公司绩效的指标，托宾Q值改善和市净率改善为衡量公司绩效改善的指标。工具变量法估计的结果是本文主要关心的结果。考虑到公司财务数据存在时滞，若全国社保基金第t期增持上市公司股份后，目标公司t+1期的绩效提高，则认为全国社保基金具有价值发现功能；若全国社保基金第t期增持上市公司股份后，目标公司t+1期的绩效改善提高，则认为全国社保基金具有价值创造功能。

表3 全国社保基金持股比例变动与公司绩效、绩效改善

由表3可知，全国社保基金持股比例变动与上市公司绩效成同方向变化，社保基金具有价值发现功能。社保基金每增持1%，目标公司的托宾Q值和市净率分别上升8.6115和13.5826。由增持、重仓持股、前十大股东、长期持股四个虚拟变量的回归结果可知，其他条件不变的情况下，全国社保基金增持股份的公司的绩效平均低于被其减持股份的公司的绩效；全国社保基金重仓持股的公司的绩效平均低于全国社保基金没有重仓持股的公司的绩效；全国社保基金长期持股的公司的绩效平均低于其短期持股的公司的绩效；而社保基金是否为目标公司的前十大股东对其价值发现功能没有显著影响。上市公司规模、股权集中度、股权制衡度、独董比例与绩效成反方向变化。

全国社保基金持股比例变动与公司绩效改善能力成反方向变化，全国社保基金每增持1%，目标公司的托宾Q值改善和市净率改善下降5.0773和7.2160，社保基金不具有价值创造功能。其他条件不变的情况下，全国社保基金增持股份的公司的绩效改善平均高于被其减持股份的公司的绩效改善；全国社保基金重仓持股的公司的绩效改善平均高于全国社保基金没有重仓持股的公司的绩效改善；全国社保基金长期持股的公司的绩效改善平均高于其短期持股的公司的绩效改善；全国社保基金是否为目标公司的前十大股东对目标公司的绩效改善没有显著差异。此外，公司规模、股权集中度、股权制衡度与上市公司绩效改善能力成反方向变化，独董比例与绩效改善能力成同方向变化。这说明，社保基金虽然不能帮助上市公司创造价值，但是其持股公司的绩效改善能力更强，属于优质公司，表明社保基金具有很强的价值发现功能。本文认为，在全国社保基金持股后，全国社保基金持股比例变动与公司绩效改善呈现反向变动，也就是说，全国社保基金增持股份时，目标公司的绩效改善能力降低。

(二)企业年金持股变动与公司绩效和绩效改善

同样采用FE和IV两种方法估计企业年金持股比例变动对目标公司绩效和绩效改善的边际效应。当企业年金在第t期增持股份，目标公司第t+1期的绩效和绩效改善均提高时，则认为企业年金同时具有价值发现和价值创造功能。

表4 企业年金持股比例变动与公司绩效、绩效改善

由表4可知，企业年金持股比例变动与公司绩效成反方向变化，企业年金持股比例每增加1%，托宾Q值和市净率平均下降2.33和4.56，但在统计上不具有显著性。在其他条件不变的情况下，企业年金增持股份的公司的托宾Q值和市净率比被减持股份的公司平均高3.6167和7.0946，企业年金重仓持股的公司的托宾Q值和市净率比没有被重仓持股的公司平均高1.6226和3.0523，这说明企业年金具有价值发现功能。

企业年金持股比例变化与目标公司绩效改善能力成反比，但是显著性不强，不具有价值创造功能。

(三)稳健性检验

本文考虑到绩效衡量指标的多样性，选取资产净利润(ROA)、投入资本回报率(ROIC)作为衡量公司绩效的指标进行稳健性检验。表5给出了全国社保基金稳健性检验的结果。

由上表结果可得，社保基金持股比例变动与公司绩效成正比，与改善能力成反比，其余系数显著性和符号没有发生大的变化，故本文的实证结果是稳健的，社保基金是价值的发现者，但是不具有价值创造功能。

四、研究结论与政策建议

基于全国社保基金和企业年金的季度持股数据，本文研究了养老基金持股比例变动对公司绩效和公司绩效改善的影响。

全国社保基金持股比例变动与公司绩效成同方向变化，与公司绩效改善成反方向变化。当全国社保基金增持股份时，公司绩效上升，而绩效改善幅度降低；当全国社保基金减持股份时，公司绩效下降，下降幅度提高。全国社保基金具有价值发现功能，但不具有价值创造功能。

企业年金持股比例变动与公司绩效和绩效改善成反方向变化，但是在统计上显著性不强。企业年金增持股份和重仓持股的公司绩效更高，企业年金也具有价值发现功能，不具有价值创造功能。

财政部、国资委、证监会、社保基金会联合下发的关于印发《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》的通知(财企〔2009〕94号)规定：“由社保基金会持有的境内上市公司国有股，社保基金会承继原国有股东的禁售期义务。对股权分置改革新老划断至本办法颁布前首次公开发行股票并上市的股份有限公司转持的股份，社保基金会在承继原国有股东的法定和自愿承诺禁售期基础上，再将禁售期延长三年。”该办法第十四条规定：“社保基金会转持国有股后，享有转持股份的收益权和处置权，不干预上市公司日常经营管理。”这表明，基于“不干预上市公司日常经营管理”的考虑，社保基金会尚未考虑参与持股公司的治理活动，这可能是社保基金和企业年金缺乏价值创新功能的重要原因。作为有重要影响的机构投资者，全国社保基金已经进入资本市场持有上市公司股票，成为机构股东后，包括全国社保基金、企业年金在内的养老基金应该积极探讨其参与公司治理的有效方式。应适时修改财企〔2009〕94号文件，在养老基金等机构投资者与公司管理层之间合理划分治理边界, 构建符合我国国情的机构投资者参与公司治理的制度，追求“最大限度地提高企业创造财富的能力。”(Drucker，1991)*Drucker Peter F., “Reckoning with the Pension Fund Revolution”, Harvard Business Review, vol.2,1991, pp. 106-113.。与此同时，应修订《全国社会保障基金投资管理暂行办法》和《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》，以更好地适应资本市场发展和基金保值增值需要。及时修订《全国社会保障基金理事会章程》，对社保基金会的职责、组织架构、管理运营和议事规则等作进一步规范*谢旭人：《进一步加强社保基金管理运营》，人民日报2016年5月30日。。

如果能够获取养老基金参与公司治理的具体信息，包括参与治理的时间、方式等，可以进一步跟踪上市公司绩效的变化情况，准确判断养老基金参与公司治理的绩效影响，这是今后继续努力的方向。