资本项目管制背景下我国资本跨境流动因素实证分析

姚文宽

[摘 要] 资本跨境流动可以分为国际直接资本流动和国际间接资本流动，不同性质的资本流动影响因素不同。基于对国内外相关文献及变量分析，用3项移动平均法剔除季节因素，用ADF统计量进行平稳性检验，选择国际直接投资和国际间接投资作为因变量，消费者价格指数、固定资产投资增长率和采购经理指数作为解释变量，分别建立国际直接投资回归模型和国际间接投资回归模型，对两种性质的资本流动进行多元回归，对比分析PMI、CPI、FCL三个变量对两种资本流动的影响。得出国际直接资本受到PMI、FCL的影响，国际间接资本流动受到PMI、FCL和CPI三者的影响。因此，我国在制定宏观经济政策时，需要考虑国际证券资本和信贷资本变动对我国经济和资本市场的影响，稳定固定资产增长率以持续稳定吸引外资，同时应当出台相关政策，规范QFII和深港通、沪港通资本流动以及地下热钱的跨境流动，以此减少通货膨胀对国际证券投资和国际信贷变动的影响。

[关键词] 项目管制；资本流动；CPI；PMI；固定资产增长率

[中图分类号] F640 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）01-0080-04

Abstract： Cross-border flow of capital can be divided into international direct capital flow and international indirect capital flow， and different nature of capital flow has different influence factors. Based on the analysis of related literature at home and abroad， regression models of international direct investment and indirect investment are established by using three variables of moving average method to eliminate seasonal factors， using ADF statistics to test the stability， taking international direct investment and international indirect investment as the dependent variable and the consumer price index， the growth rate of fixed asset investment and purchasing managers index as explanatory variables. The two kinds of international capital flows are analyzed with the regression models to compare the influence of three variables， PMI， CPI， and FCL. It is concluded that the international direct capital is affected by PMI and FCL， and the international indirect capital flows are influenced by all of PMI， FCL and CPI. Therefore， when formulating macroeconomic policies， China needs to consider the impact of the change of international securities capital and credit capital on China's economy and the capital market， stabilize the growth rate of fixed assets to attract foreign investment steadily， and introduce relevant policies to regulate the QFII， capital flows of Shenzhen-Hong Kong Stock Connect and Shanghai-Hong Kong Stock Connect and cross-border capital flow of underground hot money， in order to reduce the impact of inflation on international equity investment and international credit changes.

Key words： project control， capital flow， CPI， PMI， growth rate of fixed asset

一、引論

不同时期的资本流动表现为不同趋势，2001年加入世界贸易组织之前，我国资本流动表现为国际直接资本流入国内，国内资本外逃，2001年之后，随着我国国际储备的增加，人民币升值预期，国际直接资本和国际间接资本流入国内。2010年之后由于发达国家经济衰退和中国经济放缓，国际直接资本和国际间接资本呈现出双向流动、交替出现、总体平衡的特征。不同时期资本流动呈现出不同的趋势，主要是由于宏观经济因素发生变化的结果。我国目前仍对资本项目下人民币的自由兑换实行管制，因此资本不能任意跨境自由流动。但是我国已经允许以QFII和QDII的形式实现一定数量的资本跨境流动，另外沪港通和深港通也允许国际资本在内地和香港地区跨境流动。王林（2011）通过实证分析发现，净误差和遗漏项目反常变动在一定程度上反映了资本外逃或者以热钱方式流入国内。endprint

国内外文献对国际资本流动集中在两个方面，国际资本流动所受的影响因素和不同性质的国际资本流动应予以区分。泰勒（2001）实证分析中发现，一国资本流动受到汇率变动、利率差、经济发展、投资环境、人们预期、通货膨胀等因素的影响。刘立达（2008）运用回归模型得出结论，我国的国际资本流动对国内外利差、预期汇率变动和GDP变动并不敏感。王世华（2007）通过多元回归模型发现国际资本流动受到良好宏观经济因素、CPI影响显著，但是预期汇率和国内外利差没有通过显著性检验。李宏（2013）通过协整分析表明国际间接资本流动受到GDP、预期汇率、CPI影响显著，国内外利差没有通过显著性检验。徐明东（2010）对比分析境内外人民币变动，认为即使存在资本管制的前提下，资本仍可以通过一定的方式实现流动。

王国平（2010）根据国际收支平衡表将国际资本流动分为国际直接资本、国际证券资本和国际信贷资本，指出不同性质的资本流动受到的影响因素不同，但是三者均受到宏观经济运行状况的影响。李力（2011）通过多元回归分析得出结论，在我国资本项目对人民币管制的前提下，国际证券资本流动受利率、汇率影响不显著。郑敏（2011）研究发现，我国国际信贷资本和国际证券投资资本流动具有高度的相似性，因此得出结论，国际热钱不仅可以通过国际证券资本方式跨境流动，也可以通过国际信贷资本的方式跨境流动。朱超（2009）分析了我国长期资本与短期资本变动影响因素，得出结论，国际证券资本流动更容易受到短期因素影响，国际直接投资更容易受到长期资本因素的影响。

二、变量的选择及平稳性检验

（一）变量的选择

在分析我国资本流动特别是间接资本流动时，必须考虑我国对资本项目下人民币兑换管制。如果资本项目下人民币可以自由兑换，国际间接资本流动会受到国内外实际利率差和预期汇率变动的影响。当国内实际利率大于国外实际利率，资本会流入国内；当国内实际利率小于国外实际利率，资本会流往国外。预期人民币升值会导致资本流入，预期人民币贬值会导致资本流出。我国目前仍然实行资本项目下人民币兑换管制，国内外利差和汇率变动对外资的收益不足以弥补人民币兑换的管制成本。国际资本流动受到国内外利差和汇率变动的影响并不显著，在选择变量时将国内外利差和人民币预期汇率升值排除在外。

1.国际资本变动因素。国际资本分为国际直接投资和国际间接投资两种类型，不同性质的国际资本投资所受的影响因素是不同的，应将两种不同类型的因素区别对待。国际直接投资的资本因主要投在一国的实体经济，在短期内不会发生显著变动，具有长期稳定的特征国际资本变动因素选择，国际间接资本具有高度的流动性，往往会因为经济环境的变化出现大规模的变动，但是我国资本项目下实行严格管制，国际间接资本的非法流动成本较高。国际资本变动因素通常有几种选择方式，一是选择中国人民银行公布的外汇占款指标，二是国家外汇管理局公布的国际收支平衡表中的资本项目。中国人民银行公布的外汇占款指标是对整个外汇占款的统计，没有对经常项目、资本项目下的外汇占款作出区分，选用该指标无法统计国际直接投资和国际间接投资两者的资本变动量。因此资本变动因素选择国际收支平衡表资本项目的相关数据。国际直接资本变动因素可以选择国际收支平衡表中的国际直接投资。国际信贷资本与国际证券投资流动保持高度的相关性，在宏观经济发生变动时，国际信贷资本与国际证券资本往往同时大规模流入国内，或者同时大规模流出，国际间接资本变动因素可以选择国际收支平衡表中国际证券投资和国际信贷两者之和。

2.PMI采购经理指数。PMI是按月度发布的经济景气数据，可以反映一国经济的繁荣与衰退。PMI指数以50为荣枯分水线。当PMI大于50，表示经济处于繁荣状态；当PMI小于50，表示经济处于衰退状态。该指数具有先导性的优点，比其他统计指标更早发布，是所有宏观数据中滞后期最短的数据。因此选择PMI作为标准。

3.消费者价格指数。衡量通货膨胀率通常有三个指标，消费者价格指数、生产者价格指数和国民收入折算指数。国际间接投资的资本流动在很大程度上受到国内外实际利率差的影响，实际利率是从名义利率中剔除通货膨胀因素后的利率，通常实际利率=名义利率-消费者价格指数。消费者价格指数与国际间接资本流动之间存在明显的负相关，也是三个衡量通货膨胀指标中最常见的指标。

4.固定资产投资增长率FCI。固定资产投资增长率是常见的评价固定资产投资质量的三个指标之一，是本年固定资产增加额占上一年固定资产投资的比率。固定资产增长率应当保持在一个合理的范围内，如果固定资产增长率过低，则表明经济衰退，资本会流出；如果固定资产增长率过高，则会造成国民经济发展失衡，也会使资本流出。固定资产增长率不仅能反映经济增长对资本流动的影响，也能反映出经济发展失衡对资本流动的影响。因此，对固定资产投资增长率应加以重视，并将其作为一个独立的变量引入多元回归模型。

（二）变量的描述

选择国际直接投资和国际间接投资作为因变量，选择消费者价格指数、固定资产投资增长率和采购经理指数作为解释变量，分别建立国际直接投资回归模型和国际间接投资回归模型，比较两者的区别。各变量的数据选择范围是2002年-2014年的数据，2001年11月，我国加入世界贸易组织之后，我国对外开放程度提高，国际资本跨境流动变得活跃，宏观经济政策的相关变动会国际直接投资和国际间接投资的跨境流动影响开始显现。国际直接投资数据来自2002年-2014年国际收支平衡表资本项目中的国际直接投资统计，国际间接投資的数据来自2002年-2014年国际收支平衡表资本项目中国际证券投资和国际信贷之和统计。通货膨胀率、经理采购指数和固定资产投资增长率相关数据来自2002年-2014年国家统计局统计年鉴。由于国际收支平衡表是按照季度发布国际直接投资和国际间接投资数据，国家统计局按照月度发布通货膨胀率、经理采购指数和固定资产投资增长率。因此各个变量的时间序列是按照季度统计，国际直接投资和国际间接投资直接采用国际收支平衡表的数据作为季度数据，通货膨胀率、经理采购指数和固定资产投资增长率的季度数据则采用该季度三个月的平均数。endprint

（三）季节性因素剔除及平稳性检验

时间序列数据往往会受到季节因素的影响，在进行多元回归建模之前首先要剔除季节性因素的影响，最常见的剔除季节因素影响的方法是平均法进行平滑。通过散点图分析，变量国际直接投资和通货膨率CPI存在较为明显的季节性因素，因此在建模之间首先用3项移动平均法剔除季节因素。

时间序列分析是用历史数据预测未来的变化，如果变量的历史数据随时间持续长期变动，则该时间序列是不平稳的，进行回归分析的预测出是不准确的。在进行模型构建与回归分析之前，先要对各个变量进行平稳性检验。对于不平稳的数据要进行处理，使其平稳后才能进行回归分析。ADF统计量是常见的平稳性检验方法。

三、回归实证分析

（一）构建回归模型

跨境资本流动分为直接资本流动和间接资本流动。不同性质的资本流动所受的影响因素不同。因此对直接资本流动和间接资本流动分别进行构建多元回归模型，对比分析PMI、CPI、FCL三个变量对直接资本流动和间接资本流动的影响。

根据表三，对ΔFDI=β0+β1*PMI+β2*CPI+β3*FCI的回归分析结果。在5%的显著水平，可以拒绝PMI、FCL的原假设，但是CPI只能在10%的显著水平下拒绝原假设，在5%的显著性水平下不能拒绝原假设。因为多元回归模型中有一个系数未通过5%显著性水平的检验，因此需要通过F统计量的多元回归系数联合假设检验判断多元回归方程是否通过检验。F的统计值1.54*，表明多元回归系数联合假设检验只能在10%显著性水平下通过检验，在5%的显著性水平下不能拒绝多元回归系数联合假设，多元回归模型需要修正。

將CPI从多元回归模型中剔除，再次进行回归分析。

根据表四对修正后的多元回归模型对ΔFDI=β0+β1*PMI+β3*FCI分析，PMI、FCL均通过检验，表明在5%的显著性水平可以拒绝原假设。修正后的多元回归模型R2=0.587，比修正前的多元回归模型R2=0.521，提高了0.066。剔除CPI变量后多元回归模型的拟合程度提高。回归变量对因变量的解释部分从0.521提高到0.587。PMI的标准差也从修正前的2.021下降至1.875，FCL的标准差也从修正前的8.268下降到6.081。标准差的下降也说明剔除CPI变量之后，多元回归模型的预测精度提高了。

（二）回归分析

在模型ΔFDI=21.349+3.875PMI+12.487FCL中，解释变量PMI与ΔFDI正相关，变量PMI和ΔFDI的关系与经济理论与实践相符。经理采购指数上升时，经济繁荣，直接投资增加；经历采购指数下降时，经济衰退，直接资本投资减少。FCL与ΔFDI也成正相关，固定资产投资增长率增加时，直接投资增加；固定资产增长率下降时，直接投资减少。CPI与ΔFDI无关，这表明CPI的变动对直接投资变动无显著影响。

在模型ΔFII=-35.267+6.813PMI-21.942CPI+5.986FCL中，解释变量PMI与ΔFII正相关，表明一国经济繁荣时，国际间接资本流入也会增加；一国经济衰退时，国际间接资本流入也会减少。解释变量CPI与ΔFII负相关，表明当一国通货胀率上升时，国内的实际利率会下降，资本会流出；当一国通货膨胀下降时，国内的实际利率会上升，资本会流入。解释变量FCL与ΔFII正相关，表明当国内固定资产投资增长率上升时，国际间接投资流入增加；当国内固定资产投资增长率下降时，国际间接投资流入会减少。对比模型ΔFDI=21.349+3.875PMI+12.487FCL和模型ΔFII=-35.267+6.813PMI-21.942CPI+5.986FCL可知，PMI对国际非直接投资的影响比国际直接投资影响大，国际非直接投资流动性比国际直接投资流动性大，国际直接投资具有一定的时间滞后性，因此采购经理指数发生变化时，国际非直接投资会迅速作出反应，但是国际直接投资反应会滞后。FCL对国际直接投资影响大于国际非直接投资的影响，因为固定资产投资增长率的增加会吸引更多国际资本进行直接投资。

四、结论

（一）国际间接投资受宏观经济因素影响变动明显

尽管我国对资本项目下的人民币自由兑换还实行严格的管制，但是国际间接投资通QFII和沪港通、深港通的方式进行跨境流动。当我国经济繁荣时，有大量国际资本流入国内的证券市场和信贷市场；当我国经济衰退时，也会有国际资本通过QFII和沪港通、深港通的方式流到境外。因此，在制定宏观经济政策时，需要考虑国际证券资本和信贷资本变动对我国经济和资本市场的影响。

（二）保持一定固定资产增长率有利于吸引国际投资

吸引国际直接投资取决于我国宏观经济环境。固定资产增长率是国际直接投资考虑宏观经济环境的一个重要因素。固定资产投资增长率受宏观经济影响变动很大，在经济处于下行阶段，固定资产投资增长率会出现明显的降幅，国际直接投资会下降；在经济处于上升阶段，固定资产投资增长率会出现明显的涨幅，国际直接投资会上升。稳定固定资产增长率有利于持续稳定吸引外资。

（三）通货膨胀因素会对国际间接投资产生显著影响

通货膨胀因素对国际直接投资影响不显著，我国通货膨胀近年来长期保持在较低水平，通货膨胀作为一个宏观因素并没有产生明显的变化，国际直接投资对通货膨胀因素考虑较小。通货膨胀因素对国际证券投资和国际信贷变动影响非常明显，这表明我国尽管在资本项目下仍旧实现管制，但是间接资本跨境流动已经大大增加，我国应当出台相关政策，规范QFII和深港通、沪港通资本流动以及地下热钱的跨境流动。

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[责任编辑：潘洪志]endprint