宏观经济环境与现金持有：文献回顾与启示

孙 杰 徐 凯

（1新疆财经大学，新疆 乌鲁木齐 830012；2科技部科技经费监管服务中心，北京 100038）

从1936年英国经济学家凯恩斯［1］提出的货币需求动机理论开始，现金持有就是一个有趣的话题，尤其是Opler等［2］的经典文章《现金持有量的决定因素》问世以来，引起了国内外学者的持续关注，随之涌现出了一大批实证研究成果，这些成果从内容上来看，主要分为现金持有量影响因素和现金持有的经济后果两大方面，这些实证成果与企业现金持有理论互相促进，形成了现金持有研究繁荣的良好态势。然而正如姜国华、饶品贵［3］所指出的那样，公司财务与会计的研究忽视了企业外部宏观经济环境，仅仅局限于企业微观行为和企业产出。现金持有领域也是同样，多数研究主要从企业自身财务特征和公司治理因素等微观层面来研究企业现金持有行为。然而，2007年美国次贷危机引发的全球金融危机使得企业在外部宏观经济环境变化剧烈的情况下生产经营困难，现金流量枯竭且波动加剧，导致企业资金链条断裂。金融危机的时代背景使得宏观经济与企业微观行为的互动研究开始逐渐成为一个受到关注的新兴研究领域。

一、宏观经济状况对现金持有水平的影响

现金持有的预防动机在宏观金融上具有重大意义，因为企业基于预防动机而持有丰富的现金储备显然会对货币供给和流通产生影响，最终导致社会总产出和价格水平发生变化。而宏观经济状况是一个周而复始的过程，这种周期性波动对企业会产生重大的冲击。权衡理论认为，宏观经济波动影响企业现金持有的成本、收益的变化，即宏观经济状况周期波动主要是通过改变企业外部融资的成本与收益，影响到企业的融资行为，最终导致企业不同的现金持有决策。所以权衡理论关于宏观经济波动对企业现金持有的影响是比较明确的，也得到了大多数学者研究的支持。例如Almeida等［4］利用现金持有—现金流量敏感性模型来研究企业在融资约束情况下对流动性的管理，研究中将经济周期分为经济上行期和经济下行期，结果发现融资约束严重的公司在经济下行期间现金持有水平—现金流敏感性显著增加。Baum等［5］研究发现宏观经济不确定性程度与现金持有水平正相关，随着宏观经济不确定性的增强，企业现金持有的预防动机逐渐增强，而日常交易动机逐渐削弱，因此企业持有的现金远高于经济繁荣时期。Custódio等［6］采用反映宏观经济周期波动的股市回报率、市场利息率等指标研究宏观经济因素与企业现金持有水平的关联关系，研究结论表明融资约束严重的公司在经济下行时会增加现金储备。Baum等［7］在前面的研究基础上认为不确定性根源主要来自宏观层面和微观层面，因此研究中有必要把不确定性进一步细分为来自宏观经济层面的不确定性和来自微观层面的不确定性，由于宏观经济层面的不确定性对企业来说是一种外部冲击，往往会对公司微观行为以及微观产出造成强烈影响，因此在研究中建立了一个现金管理的信号模型来考察宏观不确定与现金持有的关联关系，结果证明二者呈正相关的关系。Han等［8］构造了一个多期投资模型来模拟企业现金持有的预防动机，结果发现受财务约束的企业会在当期和未来投资之间跨期权衡，研究中并没有发现非融资约束企业现金持有和现金流波动的相关性。Chen和Mahajan［9］在分析了宏观经济变量的内在逻辑联系的基础上发现宏观经济因素会显著影响企业现金持有水平，不过各个宏观经济变量如GDP增长速度、通货膨胀水平、利息率以及政府支出影响现金持有水平的机制并不相同。

国内最早从理论上分析宏观经济因素对现金持有量的影响的学者是罗琦、张克中［10］，他们从理论上系统分析了中国宏观经济周期波动和企业现金持有水平的关联关系，为后续的相关实证研究提供了可靠的理论基础。随后的学者江龙、刘笑松［11］以及孙杰［12］在罗琦和张克中［10］的理论基础上实证分析了宏观经济周期波动对企业现金持有水平的影响，研究中依据刘树成［13］提出的经济周期划分方法，将2000－2009年作为最近的一个经济波动研究周期，结果发现企业现金持有水平会随着外部宏观经济周期的不同阶段而进行调整：当经济处于上行期时企业持有现金较低，而在经济处于下行时期现金持有水平会上升，并且不同融资约束程度的公司在经济环境变化情况下现金调整倾向不同，即融资约束较为严重的民营公司在经济处于下行时期所持有现金远远高于同期国有企业所持有的现金。梁权熙等［14］采用中国上市公司面板数据构建了一个存货缓冲模型对宏观经济环境不确定性影响企业现金持有行为进行了模拟分析，结果表明宏观经济不确定性程度与企业现金持有水平显著正相关，并且这种关系在融资约束严重的公司更加显著。肖明等［15］研究了宏观经济环境对不同控股性质上市公司现金持有行为的影响，结果表明上市公司现金持有量与经济周期显著负相关，现金持有量调整速度与经济周期变化正相关，并且非国有控股公司的现金持有量的调整速度明显快于国有控股公司。王义中和袁珺［16］的研究也得出了相同的结论。显然，现金持有的权衡理论得到了普遍的支持。

二、宏观经济状况影响现金持有价值的机理

在完美资本市场条件下，公司持有现金是一项净现值为零的投资，公司的现金每增加1元，企业价值也应该增加1元。然而在不完美市场条件下，事实并非如此。Myers和Majluf［17］认为公司持有现金的市场价值大于其账面价值，因为持有现金有利于公司抓住机会投资于净现值为正的项目，否则这些项目可能会因为外部融资高昂而被迫放弃。然而，根据Jesen［18］的自由现金流量假说，如果公司实施了所有净现值为正的投资项目还有剩余资金，则这些自由现金流量很可能会被浪费，从而使得持有的现金市场价值低于账面价值。显然，学者对于现金持有的价值还没有形成一致的观点。但2007年美国次贷危机使学者更加重视宏观外部事件给企业带来的影响，当企业面临的宏观经济不确定性较大，会导致企业生产经营状况起伏不定，企业担负经营风险和财务风险较高，因此出于现金持有的预防动机以及对冲需求，企业会增加持有现金储备来预防外部风险以保证企业正常经营，显然现金持有对于企业具有重大的价值，下面分别从经济繁荣和经济萧条两个时期来说明。

（一）繁荣时期

在经济处于繁荣时期，企业生产经营状况良好，销售收入以及现金流量都比较稳定，内部留存资金一般可以满足企业日常交易需要，而且由于经济形势良好，企业盈利能力具有一定可持续性，企业和资本市场之间的信息不对称性程度大大减缓，外部融资成本较低，此时企业持有现金的价值较低。另外在宏观经济繁荣时期，管理者对所面临的经营环境宽松，各种情况易于把握，此时管理者通过持有现金侵害公司价值的动机强烈，如果这种动机不能够受到有效机制的抑制，则会进一步降低现金的持有价值，最后在宏观经济繁荣时期，现金持有的风险缓冲价值也要小于环境波动较大的时期，因而，在宏观经济繁荣时期，现金持有价值较低。

（二）萧条时期

在经济处于萧条时期，企业生产经营恶化，销售下滑，现金流量开始吃紧，导致企业和资本市场之间信息不对称严重，造成融资成本高昂，此时企业持有丰富的现金储备，能够降低企业融资成本，帮助企业抓住净现值为正的投资机会从而提升企业价值；从管理者自利动机的角度来说，在外部宏观经济环境恶化的情况下，自由现金流量成本也会降低，因为当企业生产经营不断恶化，面临的不确定性大大增强甚至在企业的生存和发展受到了严重的威胁时候，管理者出于自利动机滥用现金以及进行多元化并购的行为将会受到一定的抑制，此时公司增加持有现金主要是基于财务保守战略进行的行为，也对公司价值具有提升作用。此外，在宏观经济状况恶化的时候，现金持有能够吸收投资失误所产生的亏损，对公司具有风险缓冲的价值。

宏观经济状况对企业现金持有价值的影响也得到了许多经验文献的支持，例如Duchin等［19］研究发现，由于次贷危机导致外部融资难度加剧，持有现金对于美国公司生存和维持经营具有重要积极作用。Frederick［20］实证分析了高额持有现金是否具有缓冲金融危机带来的负面作用。结果证实了现金储备能够在危机时期提升公司业绩的正面效应。在金融危机来临前储备了充足现金的公司要比没有提前做好现金储备的公司业绩更好［21］。宋常等［22］的研究也发现了现金储备在抵御金融危机的冲击方面的正面积极作用。郑立东和程小可［23］研究发现，当宏观经济发展处于下行通道之时，低集聚企业现金持有策略的价值效应会进一步显著提升。

三、当前值得深入研究的问题

（一）基于产品市场角度研究宏观经济环境与企业现金持有

就产品市场而言，宏观经济进入下行衰退期，消费者预期收入下降，导致市场的有效需求不足，使得产品市场的竞争更加激烈，最终造成企业外部融资成本上升，企业出于预防性动机，会提高现金持有水平。显然，宏观经济环境的变化显著影响产品市场竞争程度进而改变企业现金持有行为。目前只有少数学者研究开始了这方面的有益探索。例如陆正飞和韩非池［24］全面分析了长期宏观经济政策和短期经济政策对现金持有价值效应的影响，结果表明如果宏观经济政策不能给企业提供连续稳定的投资机会，这种政策是不能提高企业现金持有价值的。此外，文章还全面分析了宏观经济政策的影响机理，但并没有进一步分析宏观经济政策对企业投资行为的影响，因此，文章的结论只是一种间接的证明，研究中也并没有考虑宏观经济政策对不同产权性质企业影响的差异。基于产品市场竞争程度分析企业现金持有行为，我国学者杨兴全教授做出了重要贡献。例如杨兴全、尹兴强［25］运用2003－2013年沪深两市A股上市公司样本数据，探讨了产品市场竞争程度对公司现金持有水平的影响。结果表明，在集中行业企业中掠夺效应对公司现金持有竞争效应影响的深度和广度更大，低竞争地位企业的现金持有竞争效应更为显著。由于行业成长性显著影响公司所处行业的投融资环境及其市场竞争格局，进而直接或间接作用于公司的现金持有行为，因此，杨兴全等［26］以中国上市公司为样本，结合行业的竞争程度与公司的融资约束差异，系统考察了行业成长性与公司现金持有水平及其竞争效应的关系。研究发现成长性行业的公司通过高额持有现金以满足占优投资的资金需求，最终实现了竞争效应。这篇文章的贡献在于揭示了行业成长性是影响公司现金持有决策的关键因素，公司应结合其所在行业的成长性特征合理持有现金，从而才能在及时把握行业成长性带来的市场先机的同时有效抵御掠夺风险，进一步获取和巩固其产品市场竞争优势。

（二）宏观经济政策影响企业现金持有行为的机制和实现途径

宏观经济环境一般包括宏观经济波动和宏观经济政策两方面。宏观经济波动对企业财务行为的影响研究近几年来逐渐增多，为了更好地解释宏观经济环境对企业财务行为影响机制和传导途径，国内学者①受自由放任市场经济思想的影响，宏观经济政策对企业财务行为的研究，国外较少。开始从国家宏观调控的视角去研究宏观经济政策对企业微观行为的研究。最早的相关研究是祝继高、陆正飞［27］采用“货币政策感受指数②货币政策指数由中国人民银行和国家统计局于2004年首次发布。”来衡量货币政策的宽紧程度研究货币政策变化对企业现金持有水平的影响，结果发现货币政策显著影响企业现金持有水平变化，当货币政策收紧，企业很快增加持有现金。货币政策对现金持有行为的影响还会受到企业组织形式和集团管控模式的调节作用。例如蔡卫星等［28］研究发现，与独立公司相比，企业集团控制的上市公司现金持有量更低，并且企业集团能够削弱紧缩性货币政策对现金持有水平的影响，在货币政策紧缩时期集团控制的上市公司的现金持有水平增加幅度更低。王红建等［29］使用季度数据研究经济政策不确定性对公司现金持有水平的影响及其经济后果。结果表明，现金持有价值会随着经济政策不确定性增加而下降，支持了现金持有的“代理观”，进而说明宏观经济政策的稳定性对提高现金利用效率具有重要作用。杨兴全等［30］结合货币政策和信贷歧视考察了公司现金持有的竞争效应，结果表明公司现金持有的竞争效应在紧缩货币政策下更加明显。孙杰、苏玲［31］研究了货币政策对不同产权性质的公司现金持有变化的影响，研究表明，在紧缩货币政策下，企业当前现金持有水平会明显下降，随后逐渐上升。

显然，当前关于宏观经济环境对现金持有的影响的研究中，主要是讨论宏观经济政策与现金持有水平关系的，缺乏宏观经济政策对现金持有行为影响机制和传导路径的研究，这方面的相关研究是值得进一步发掘和拓展的方向。此外，宏观经济政策对现金持有行为的影响也应注意区分不同经济政策的调控性质和特点。比如，货币政策主要通过货币渠道和信贷渠道来改变资金市场的资金供应量，进而改变企业外部融资能力，而财政政策对企业的财务行为的影响不仅取决于政策的微观层面的传导，也取决于企业自身的现金流的管理水平，并且财政政策对现金持有的影响关系是双向的。因此，除了货币政策，还应着力研究财政政策、产业政策等具体宏观经济政策对现金持有行为的影响以及传导机制，并在此基础上系统研究如何避免经济政策效应之间的干扰情况，从而分离出单一政策的效应；或是抛开单一政策效应，追求如何统筹协调各种具体政策对企业现金持有行为的综合效果。

（三）宏观经济政策与现金持有行为的互动研究

在宏观经济政策的研究中，多数研究都是基于宏观经济政策对企业现金持有行为影响的，方向是单向的。姜国华、饶品贵［3］就指出宏观经济政策与微观企业行为的研究更应该是一种的互动研究，既要研究宏观经济政策对企业微观行为的影响，也不能忽视企业为应对外部宏观经济政策的调整而采取的行为。比如陈栋、陈云森［32］就考察了企业在货币政策频繁变更情况下，主动与银行建立股权关联来缓冲外部环境对企业经营性现金流的冲击，还进一步分析了这种关联行为对企业现金管理的影响，最后结果表明在货币政策紧缩时，银行关联的公司现金持有水平和变化幅度比无银行关联公司现金持有水平和变化幅度都要更低。于欢［33］采用构建跨期动态决策的模型下研究企业现金持有行为，结果发现，当企业预期未来的融资约束而增加持有现金，在很大程度上削弱了当期宽松经济政策的效果。可以看出，研究企业基于政府的宏观经济政策的预期来调整企业现金持有行为对企业自身业绩的影响，以及评价政府的宏观经济政策的效应的影响也是未来一段时间研究热点问题。

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