房地产价格指数衍生品发展的国际经验与启示

李自然

摘要：从欧美发达国家近20多年的经验看，适逢房地产价格拐点，相关风险管理的需求会大量涌现，引起市场对房地产金融衍生品市场建设和产品设计的探索和关注。欧美国家房地产价格指数衍生品市场建设的经验能给我们带来怎样的启示？本文从房地产及其金融衍生品的经济学和金融学基本属性出发，深入剖析相关产品在欧美产生的逻辑，进而给我国提供参考。

关键词：房价指数风险管理期货异质性期房[DOI]10.19766/j.cnki.zgzqqh.2018.06.006

一、欧美房价指数衍生品市场产生的逻辑和特点

房地产价值总量巨大，牵涉实体经济产业链极广，是居民最主要的财富体现，并且作为抵押物也是货币信用创造的重要来源。房地产市场价格一旦出现大幅波动将对一国经济、金融系统和居民福利带来重大影响。

欧美等发达国家拥有规模庞大的房地产金融市场，包括REITs、MBS等融资和证券化工具。针对房地产市场的风险管理，主要通过基于这些融资工具的衍生品（基于REITs的期货、基于信贷资产的CDS等），以及少量直接针对房价指数的衍生品来实现。

1.欧美房地产金融风险管理的总框架：融资端（主）+价格端（辅）

房地产业是国民经济中举足轻重的产业。由于价值规模巨大，无论是开发环节还是购买环节都需要大量融资支持，因而国外房地产业的发展都需要规模庞大的房地产金融市场的支撑，比如开发融资端的代表性金融工具房地产信托基金（REITs）、消费融资端的主要金融工具住房信贷及其衍生出的抵押贷款证券化（MBS）等。此外，随着社会经济的发展，房地产这一原本的消费投资品也越来越具有金融属性，甚至逐渐发展成为欧美国家金融机构大类资产配置的直接标的

其与其他大类资产（股票、债券）具有弱相关性，并且适合富人和大资金机构投资者投资。。房地产市值巨大，价格波动风险影响深远，因而针对房地产和房地产金融的衍生品市场无论是出于资产配置需求还是风险管理需求，都有着来自市场自发的成长动力。

从欧美的经验看，目前主要涉及房地产的衍生品分为两类，一类是基于融资端REITs、MBS等衍生出的金融风险管理工具，比如基于REITs的期权、期货，针对MBS信用风险的管理工具CDS等;另一类是直接针对房地产价格本身的风险管理工具，也就是基于房价指数的衍生品，包括基于房价指数的互换、远期、期货、期权等。

目前，欧美国家涉及房地产的主要衍生品是基于融资端MBS、REITs等的金融衍生品，包括期货、期权、CDS等。甚至在美国次贷危机前，部分衍生品曾被过度开发。而对于房价指数衍生品，尽管有学者认为这很可能在未来也是一个具有很大发展空间的领域，但目前欧美国家的实践仍旧是“摸着石头过河”。例如，英国早在1991年最先推出的房价指数期货因为交易不活跃和违规等问题，推出后仅几个月就被摘牌。现有成熟产品的场内、外交易规模也不大。房地产本身的一些特殊属性，如异质性、价格走势的黏性等特点决定了房价指数期货市场发展的路径和特点有别于其他金融衍生品市场。

2.房地产的异质性决定了价格风险管理工具的开发高度依赖房价指数的科学设计

欧美房价指数衍生品总体上发展比较缓慢的重要原因在于，房地产与股票、债券等金融资产相比有一个关键的区别：房地产的异质性。与股票等标准化金融资产不同，居民A购买的一栋住宅是不能切分再交易的，除非整个房屋重新出售，他永远也不可能找到一个与他持有房产完全同质的另一处房产，因而也就不可能存在一个衍生产品能完全复制和对冲其价格风险。事实上，A的房子价值只能近似参考A邻居房子的交易价格确定，A如果要对冲风险，根本无法像买入股票期货那样找到一个完全对冲的衍生品，只能寻找基于类似邻居房子参照物的衍生品。不过，以一两个邻居的房子作为参照物虽然可比性强，但也存在其他缺陷：一是邻居的房子可能长期不交易，二是如果真有基于邻居房子的衍生品，则邻居房子的交易价格有被操纵的风险。因而，一般采用一个公认的指数作为替代的参照物。显然，指数也有缺点，对住宅持有人来说，其可比性较差。例如，居民A看重学区房属性的增值空间，但如果给他一个城市房价格指数期货，就显然不能复制他需要的这个属性的投资收益表现。因而，房地产衍生品的标的指数的选择，本质是一个参照物样本范围选择问题。样本大，公允性强，不宜被操纵，但同時损失了可比性。反之，样本小，可比性强，但容易被操纵。从国际经验看，欧美的通行做法是构建一系列代表不同属性的指数作为标的，包括：全国统一指数、地区指数（例如英国的IPD指数）、分类指数（例如美国的NCREI Property Index就细分了住宅、办公、零售、工业等子指数）。现有的房地产衍生品也是全部基于各种指数来设计的，主要产品包括互换、远期、期货、期权等。

3.国情特点决定了英国的实践比美国更为成功

以英国和美国为例，英国在房地产衍生品建设方面相对具有优势。英国房地产金融比较发达，很多房地产投资基金很重视对商业地产的配置和风险管理。一方面，英国国内对投资房地产征收较高的税收，催生了通过金融衍生产品配置地产的需求;另一方面，房地产投资基金等机构定期编制资产负债时需要对房地产资产进行会计计量和评估，资产负债表风险管理的需求也推动了房价指数衍生品市场的发展。此外，英国的国土面积不大，整个房地产市场基本上是由伦敦区主导，具有较高的同质性，很容易产生公认的基准价格指数。英国商业地产价格的变动可以由IPD指数很好地刻画。这是一个基于评估方法构建的房地产价格指数，该指数系列基本上覆盖了英国50%的地产，代表性很强，市场认可度较高，特别能够迎合房地产投资基金等机构的需求。事实上，英国房价指数衍生品最初就是在这些房地产基金等机构积极推动下产生的。

美国地域辽阔，地产规模大，比较分散，特别是商业地产的差异更大，没有统一的评估标准，很难设计出一个代表性很强且认可度高的商业地产指数，因而2006年CME推出基于Case-Shiller住宅价格指数的期货和期权产品时，放弃了商业地产指数期货产品。美国资本市场中投资商业地产的机构成熟度也不如英国。房地产企业甚至很多都没有接触过房价指数衍生品，更没有设立相关的交易部门。金融机构设计相关衍生品面临较大的投资者教育难度和普及成本。因此，无论是从交易的基础设施还是知识储备看，房价指数衍生品在美国业界的普及情况都不理想。美国房价指数衍生品2005—2007年估算约有1～2亿美元名义价值，而美国房地产总市值有5万亿美元，可见美国的房地产指数衍生品并不活跃。此外，美国房地产信托投资基金（REITs）很发达，相关衍生品十分丰富，对房价指数衍生品的需求也有一定挤出效应。

4.房地产价格走势的黏性制约了其衍生品市场的活跃

雖然房地产牛市往往能够激发人们对房地产金融衍生品资产配置功能的关注，但实际上，从欧美的经验看，房地产价格走势具有很强的黏性，即一个上行/下行趋势中的房价具有高度的可预测性，只有拐点处才会出现较大的不确定性。因而，大部分时间里的趋势性走势中，房价指数衍生品的交易会呈现一边倒的局面，并不利于交易的活跃度。例如，1993年，Shiller推动房价指数期货时候，由于当时美国市场一边倒的是卖出意向，所以交易所担忧市场空头没有交易对手方而拒绝推出产品。而只有拐点和震荡期，房价指数衍生品交易才会活跃。例如，在1990年代早期和中期，英国房价整体呈现震荡走势，在这个大环境下，英国出现了很多房价指数衍生品。从这个意义上讲，房价指数衍生品，主要还是一个典型的风险管理需求驱动的产品。由于大部分时间房地产市场是趋势性走势，这就决定了房价指数衍生品总的来说不能算一个持续表现活跃的产品大类。

二、我国房产交易和现有房价指数的特点

我国房地产证券化融资工具还不成熟，更没有房价指数期货产品，缺少直接管理房地产风险的金融衍生品。但是，一些能够用于或潜在用于房地产市场风险管理的基础工具也在逐渐发展成熟。

1.期房市场活跃

期房被称为中国人的第五大发明，在大中华地区有50多年的发展历史，甚至是走在了欧美的前面。从经济学角度分析，期房可以分解为一个融资合约和一个期货合约。过去，在住宅供给不足，房地产牛市的背景下，期房的功能主要体现为利用其融资功能加快开发进度，购房者规避价格上涨风险（反过来说也是分享价格上涨收益，甚至有购房者以为这是保本不赔的买卖）。但开发商和购房者对期房相关权利义务认知还存在很多混乱和分歧，也造成了诸多问题。比如，开发商锁定价格后，有可能降低房屋建筑质量;房价波动时期，容易出现消费者要求退房甚至群体性事件等。特别是在目前利率市场化的大环境下，购房者购买期房资金的利率机会成本高企，而房价不确定性大增，增加了期房制度的风险。因而，目前推出房价指数期货有利于合理维护期房市场的稳定。此外，我国期房市场已经初步具有了房价期货的功能，为房价指数期货的推出奠定了一定经济基础。马永开和赵敏（2013）的研究表明，我国期房和现房市场与期货和现货市场类似，存在长期均衡关系和双向价格引领，并且期房市场的价格发现作用大于现房市场。

2.国内房价指数行业发展迅速但尚不具备交易条件

欧美等国家以及中国香港推出的房地产市场金融衍生品均基于认可度很高的房价指数，房价指数构建在这些国家有比较好的市场化基础。特别是在美国，房价指数的公司非常多，由于利益驱动（供交易所发布，支持金融衍生品设计），呈现竞争格局，不断有新的指数出现。而英国公认的房价指数IPD系列指数覆盖面广，种类繁多，发展得非常完善。这些国家针对房价指数建设及其相关的金融衍生品设计也建立了金融监管和行业协会机制，针对指数发布的规则、行业标准、透明度、应急事件处理、指数操纵等问题都有相应的规则可循。

随着我国房地产市场的不断发展，为了满足消费者、投资者、房地产商等以及政府决策者的使用需求，政府部门以及民间机构相继推出了一系列的房地产价格指数。从官方的国房景气指数、全国70大中城市房价指数，中介机构发布的中国房地产指数系统，到地方性的伟业指数、中原城市指数、西安40指数，涉及数据也涵盖了新建房和二手房，住宅地产和商业地产，以及买卖价格和租赁价格等。总的来看我国房地产价格指数基本可以覆盖我国大部分地区的大中小城市，但是也存在很多不足和有待完善的地方。

由于我国是一个大国，地域广阔，房地产区域的异质性特征明显，甚至像北京这样的大城市不同区位的房产异质性都非常明显。无论是全国房价综合指数还是地区分类指数，国内还没有产生认可度很高、公开透明度很高的房价指数。

现有国内指数编制在技术上也比较粗糙。比如，数据来源上多为调查、登记记录等方式，其准确性和可靠性还有待进一步提高;另外统计方法方面，所使用的简单均值法、加权平均法等都还存在一定的缺陷，使指数不能很好地反映价格变化，可用性不强;指数结构方面，我国房地产价格指数中大多数是新房和二手房的交易价格指数，而租赁价格指数、商业地产价格指数相对较少，指数体系不完善。

总的来说，官方指数代表性差，民间指数公信力还有待考察，总体指数编制技术都还有待提高;指数发布的监管制度、行业标准等也很不完善。目前除了中国指数研究院发布的中国房地产指数系统，以及克而瑞信息集团（CRIC）、易居房地产研究院、中国房地产测评中心发布的288房价指数外，其他非官方的指数影响力均不大。因而，我国利用房价指数开发风险管理工具总体上还面临基准指数选择的问题。

三、建议

目前，直接用于我国房地产市场融资端和价格端风险管理的金融工具都很缺乏，其主要原因是相关基础资产市场发展不足。例如，MBS、REITs市场不够发达，现有房价指数的公信力和可交易性较弱等。未来我国房地产市场价格端风险管理工具的推出还需要建立在很多基础条件不断完善的基础上，包括：

一是房价指数编制方法的改进。在二手房市场较发达、市场基础较好的个别地区，如北京和上海，可以考虑采用重复交易法编制房地产指数。样本数据采集规范需要细化和明确，对交易频繁、数据较易获取的地区，应考虑建立贷款机构、中介机构、税务部门和统计部门数据联席评审制度，确保数据真实准确。

二是房地产成交信息发布机制的完善。及时准确的房地产成交信息发布，有利于参与者准确判断市场走势，调整资产配置，提高市场流动性和规模。成交信息与企业财务信息不同，不是商业秘密。统计部门可以建立房地产成交信息联网直报平台，通过平台采集数据，也及时发布基础成交数据。此外，充分利用互联网、大数据等新方法新资源，开展针对新指数的研发。

三是科学的房价指数行业标准的形成。可交易的房价指数需要满足很多重要条件。可以参考国际掉期交易协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）以及欧盟委员会（European Commission）的《反市场操作指令》（MAD）建设相关规则，使指数构建发布，以及衍生品设计有法可依、有章可循。

此外，根据欧美国家的经验，房价衍生品市场建设最好是先发展OTC市场。可以允许投资银行等中介机构发行OTC交易的衍生品合约，这样的安排有如下好处：①激励投资银行寻找客户，推进投资者教育，普及产品;②可以针对大客户进行量身定做的产品，一定程度上缓解标准化期货合约的不足;③投资银行自主选择基准指数，有利于驱动指数开发机构优胜劣汰，构建一个能够推动行业优选出未来的基准指数的市场化机制。随着市场认可度的提高，可以考虑过渡到交易所大宗交易模式和场内标准化合约交易模式。

参考文献

马永开，赵敏.中国商品住宅期房与现房市场的价格引领关系[J].系统工程理论与实践，2013（7）.