看穿式监管在欧美及我国的改革与实践

邵宇

摘要：我国证券市场较早实行了账户实名制，积累了不少看穿式監管的中国经验，但实践中仍大量存在看不穿的情形。应借鉴国际经验和结合我国国情并重，完善管理制度和利用科技手段并行，深入推进看穿式监管措施，进一步提升监管工作的有效性。

关键词：看穿式监管欧盟美国实践[DOI]10.19766/j.cnki.zgzqqh.2018.06.013

随着跨市场金融产品和高频交易等复杂交易行为的快速发展，证券市场安全稳定运行受到一定冲击。金融危机后欧美发达市场的监管理念发生转变，积极探索看穿式监管等更为严格的监管措施。看穿式监管有利于监管部门及时发现、惩戒市场乱象和违规行为，也是证券监管的国际大趋势之一。

一、欧盟于2018年年中正式推行看穿式监管

市场分割和金融危机暴露了欧盟的监管缺陷。欧盟金融市场长期以来市场分割严重，各交易平台之间的剧烈竞争导致市场结构碎片化，场外交易和暗池交易占比高，监管部门很难全面掌握交易数据，加大了监管难度。2008年国际金融危机进一步暴露了欧盟金融市场存在的缺陷。危机后，欧盟启动了金融监管制度改革。2014年6月12日，欧盟推出《金融工具市场指令》第2版（Markets in Financial Instruments Directive II，MiFID II），涵盖了欧盟内的所有证券交易过程，包括交易所、场外市场、投资机构、投资者等。金融机构需向监管部门提供交易报告，包含有关客户交易的电子信息和产品的成交明细。建立投资者看穿账户体系，其中机构投资者需要识别合法实体身份，自然人投资者有唯一编码进行识别（通常是护照号码）。

欧盟看穿监管将于2018年年中全面实施。欧盟原计划于2018年1月3日全面实施MiFID II。为给经纪商们一个“宽限期”，让经纪商们有充足时间收集客户身份信息，欧洲证券及市场管理局（ESMA）允许延期6个月完成客户身份验证，从2018年7月3日开始实施账户实名制。MiFID II的看穿监管举措拓宽了监管范围，填补了监管空白，有助于加强投资者保护和防范金融风险，但同时大幅增加了金融机构的成本。彭博研究报告指出，2017年欧盟金融机构为准备MiFID II花费了20多亿美元，2018年全面实施后将花费更多资金用于合规。

二、美国看穿式监管系统仍在准备阶段

股市闪崩促使美国建立统一的看穿监管系统。2010年5月6日美国股市发生“闪崩”，道琼斯工业指数盘中5分钟内从10460点暴跌至9870点，最大跌幅9%，近1万亿美元瞬间蒸发，其影响波及债券市场和外汇市场。由于缺乏看穿投资者的数据，经过几年的调查，美国仍没找到闪崩的元凶。这次闪崩事件暴露出美国金融监管的缺陷，事后美国证监会（SEC）着手建立全

美统一的看穿监管系统（Consolidated Audit Trail，CAT）①https：//www.sec.gov/divisions/marketreg/rule613-info.htm，以便监管部门及时掌握股票的申报、交易情况及投资者信息，提高调查违法违规行为的效率。2012年7月11日，SEC投票通过拟对1934年《证券法》的第11A（a）（3）（B）规则进行修改，并新增第613条规则，要求在SEC注册的所有全国性证券交易所和证券行业协会等自律监管组织都必须向CAT系统中央数据库提交交易报告，包括客户身份代码和各类详细交易数据。

美国看穿式系统仍需几年才能发挥实效。2012年10月正式发布了CAT系统法律文件，原计划2013年4月正式实施，但因牵扯多方的利益协调、系统建设招投标等原因，经历了多次改期，目前仍在分步实施。按计划自律监管部门、大型会员、小型会员分别于2017年、2018年和2019年开始向中央数据库传输详细交易明细数据。CAT系统全面实施后，将有21家自律组织、近2000家券商向其报送数据，每天约600亿条股票订单委托等交易信息、超过1亿投资者的账户信息，将成为世界上最大的证券交易数据信息库。CAT系统扩大了SEC的监管数据来源，帮助其掌握投资者身份，一定程度上实现了账户看穿，便于监管部门及时对市场情况进行监控和分析，调查违法违规行为。据SEC估计，该计划的实施将使市场机构每年多支出17亿美元的监管成本。

三、我国证券市场看穿式监管的现状

我国证券市场自20世纪90年代建立不久便实行了看穿式账户体系，能掌握每一个投资者证券账户的情况，这种监管体系一直沿用至今。但这只是实现了名义上的穿透，仍然存在看不穿的问题。

一是跨市场资管产品信息不透明。以信托为例，目前证券市场已成为信托计划重要的投资渠道，信托产品账户已成为A股市场活跃的力量。信托公司通过成立资产管理计划发行信托产品，部分产品层层嵌套导致整个链条杠杆率高企，容易发生系统性风险。近年来各类资管计划频繁涉足定增募资，不少自然人借此隐身在各类产品之后，成为内幕交易、关联方认购、隐形举牌的工具，对证券市场产生了深远影响。但目前并没有采集委托人、受托人、管理人、受益人等多个主体之间的数据，监管机构难以认定产品背后的实际决策人和受益人。

二是私募等产品备案信息不全。交易所市场监察部门仅能从产品名称上初步判断产品之间的关联性，一些不法分子注册多只名称不同的产品，投资者和投资顾问即为产品的决策人，从事操纵市场或内幕交易行为。还有一些互联网金融平台采取拆分产品销售，绕开私募发行等监管规制。

三是沪港通等特殊交易制度目前还无法看穿交易主体账号。香港证券市场采取二级账户管理方式，港交所仅可以获取经纪商的账户交易信息，而不能穿透经纪商看穿投资者的账户和交易持仓情况。沪港通开通三年多来，内地交易所仍无法看穿香港投资者账户，给跨境跨市场监管带来困难。2017年3月查处的“唐汉博沪港通跨境操纵案”是由于该操纵行为引起了个股异动，若不触及个股异动的阈值，就很难发现跨境操纵关联账户的线索。

四是分业监管不掌握其他金融市场的数据。不同金融监管部门根据各自监管职责范围采集不同市场主体信息，而很多主体和产品的投资标的包括证券市场，但数据共享不足很难穿透到实际控制人，对证券市场看穿监管和防范风险带来了困难。如场外配资来源复杂和缺乏相关信息，是引发股市异常波动的重要原因;部分保险关联交易频繁，利用资金优势在股市兴风作浪，影响股市稳定和企业正常经营。

五是缺乏账户的环境数据信息（如资金流向、IP、MAC地址等），难以挖掘账户的关联关系。证监会《关于加强证券期货经营机构客户交易终端信息等客户信息管理的规定》中明确规定“证券期货经营机构应当按照技术规范确定的交易终端设备的类型，采集相应的客户交易终端信息”，但在实践过程中交易终端信息失真的问题比较严重，部分券商记录的终端信息为金融机构合规风控的终端信息，而非交易者的终端信息。

四、进一步完善我国证券市场看穿式监管的建议

一是利用科技手段完善账户实名制。目前账户借用行为非常普遍，并通过特殊设备进行交易，给监管部门带来很大困扰，导致监管看不穿。建议研究基于大数据、人工智能等技术的穿透式监管方法，如运用指纹识别、虹膜识别等生物识别技术，在账户开户、交易等环节实行识别控制，彻底杜绝借用他人账户现象，提升监察的准确性。

二是完善私募、信托产品的备案信息。统筹协调银监会、基金业协会等单位，完善私募和资管等产品的信息备案和共享机制，将产品主要投资人、投资顾问、劣后级投资者等信息纳入备案信息范围。对信托产品的实际受益人、实际控制人、投资顾问等建立动态登记制度，掌握产品的资金来源、中间环节和最终投向。

三是强化交易终端信息管理。要求证券期货经营机构加强交易信息管理，确保记录的交易终端信息真实、准确、完整。重点是对下放交易权限的账户，应采集下达交易指令终端的信息。

四是推进看穿沪股通账户后续工作。要求香港方面提供投资者实时申报交易等相关信息，以符合沪港通在内地的主场原则，提升监管效率、防止监管套利。推行北向投资者交易实名制，推进北向投资者的相关环境数据与内地的实时共享机制。