场外衍生品市场监管创新与自律管理：理论、特征和模式

陈瑞华

摘要：我国场外衍生品市场的迅速发展需要与之相适应的有效监管和自律管理，但由于在发展阶段和路径上均与发达经济体存在显著差异，我国场外衍生品市场的监管与自律管理照搬境外市场的监管经验并不可行。本文在梳理相关文献的基础上，结合全球场外衍生品市场发展和监管变革的现实，厘清了市场监管与自律管理的模式之争及其相应特征，并针对中国场外衍生品市场发展现状，提出了构建场外衍生品市场监管的法律框架、确立自律组织的市场地位和完善场外衍生品市场的基础设施建设等建议。

关键词：场外衍生品市场监管创新自律管理[DOI]10.19766/j.cnki.zgzqqh.2018.06.012

近年来，我国资本市场和期货市场创新发展步伐明显加快，场外衍生品市场迅速成长。场外衍生品市场的发展在很大程度上依赖于监管机构的政策引领和交易商队伍的创新驱动，二者共同构成推动我国场外市场发展的重要力量。但是，由于场外市场产品个性化的天然特性，以及中介机构、交易平台、清算机制及市场监管等方面尚不完善，场外市场发展和功能发挥在一定程度上受到抑制，对实体经济的支持有限。因此，如何充分发挥好市场监管和自律管理的积极作用，对场外市场的健康发展和功能发挥至关重要。

一、文献回顾

场外衍生品市场的监管和自律是一个发展的过程，二者不是孤立的，而是互相嵌套的。理论界对此均有持续且深入的跟踪研究。

关于场外衍生品市场的监管，国内外学者在研究着眼点和方向上各有侧重。国外学者对场外衍生品市场监管的研究重点在于探讨监管制度的规范性和有效性。Andre Scheerer（2000）着重分析了英法德等国衍生品交易的监管制度，认为监管法律文本本身是固化的，无法覆盖对所有衍生品交易的监管。Alastair Hudson（2002）研究了场外衍生品交易的相关法律，对现有实体法和案例法作了总结，还预测了相关立法的未来走向。Alfred Steinhell（2003）认为，场外衍生品交易在此之前之所以未受监管，很大程度上是因为监管制度基于机构监管，而不是功能监管，因此应对提供相同功能的不同产品进行统一监管，这是防范监管歧视的唯一有效办法。Lily Tijoe（2007）指出，美国市场的信用衍生品监管缺失，与美国证券交易委员会（SEC）和美国商品期货委员会（CFTC）关于衍生品监管的定义不明确有关，应忽略监管产品的界限，以交易参与者为依据确立相应的监管对象。John T.Lynch（2008）则关注了行业自律管理问题，认为市场可以通过行业自律实现自我修正，是衍生品交易监管的发展方向，但次贷危机的爆发证明了行业自律的天然缺陷。

由于国内场外衍生品市场的发展仍处于初级阶段，研究上仍多集中于对场外衍生品市场的总体监管，研究的区分度不高。成向阳（2004）在阐述场内和场外衍生品不同监管模式的基础上，提出应结合场外市场的新特点，将其纳入立法监管，尤其应对诸如中国这样的不发达经济体的金融衍生工具交易行为严加监管。谭燕芝（2008）从不完全契约视角出发分析了英美不同的金融衍生品监管模式及其效能，美国注重立法监管，行业自律不足，监管成本高，而英国的单一监管模式虽然效率高，却不利于金融全球化。熊玉莲（2009）则更加偏重金融研究的视角，系统研究了场内外金融衍生品的市场准入、风险控制、信息披露等具体制度，超出以往大多停留在监管框架上的研究方向，但其以场内衍生品的研究为主，对场外衍生品的研究相对较少。

关于衍生品市场的自律管理研究，国内外大多基于对衍生品市场监管的研究，从交易所或自律组织等角度出发讨论衍生品市场的自律管理以及自律管理与政府监管之间的关系。如：John C.Hull（2000），S.Das（2004），楊迈军、汤进喜（2001），叶永刚（2004），郑振龙（2005）均对期货交易所在期货市场中的核心地位进行过论述。而在法学界，国内外学者也有从法律角度探讨交易所与期货业协会在期货市场有效监管中的地位与作用。Alistair Hundson（2000），McBride、Johnson Philip、Thomas Lee Hazen（2004），李明良（2005）则肯定了期货交易所在衍生品市场监管中的重要地位。宁敏（2002）、鲁篱（2002）、陈欣（2006）均阐述了期货交易所和期货业协会在衍生品市场监管体系中的作用，并一致认为，应进一步明确期货交易所和期货业协会在监管中的法律地位，增强其自律管理作用。

此外，国内针对交易商自律管理的研究文献主要集中在对银行间市场交易商的自律监管上。时文朝（2010）回顾了中国银行间市场交易商协会建立以来的实践探索和成就，认为建立行业自律组织有利于维护市场的稳定和监管机构的职能转变，是衍生品市场发展的内在要求和趋势。苏文婧（2011）认为自律组织能够兼顾政府与市场双方利益，有望成为中国场外衍生品市场创新的引领者和组织者、相关标准的制定者和推广者、管理方式改革的探索者和实践者、市场道德理念的倡导者和传播者、国际化的推动者和参与者。蔡宜香（2012）则在分析我国银行间市场的发展基础上，指出我国银行间市场的发展要完善以市场为指导的产品创新机制、制度创新机制和机构创新机制，但更需要银行间市场交易商协会的自律管理与创新。

总体上看，目前国内外的学术文献中对金融类场内外衍生品监管研究较多，但对商品类衍生品市场的研究几乎空白。同时，其研究的重点多集中在对市场总体的法律监管上，对自律管理的专题研究较少。此外，在研究的侧重点及对象上，研究大多集中在对场外衍生品市场的整体性监管，重点也往往在产品交易规则的监管上，而对交易商的监管，尤其是自律管理方面的内容涉及较少。

二、全球场外衍生品市场的监管和自律主体

场外衍生品市场的参与者均是场外衍生品市场的监管对象和自律主体，不仅有直接参与交易的机构投资者，而且包括交易平台、清算机构、监管机构、自律组织等其他相关机构。

（一）机构投资者

由于场外衍生品市场可以满足个性化的风险管理需求，机构投资者是该市场的主要参与者，通过场外衍生品市场对冲风险头寸和撮合交易。国际清算银行（BIS）根据机构投资者的活跃度和市场份额，将场外衍生品的参与者分为报告交易商、其他金融机构和非金融机构。其中，报告交易商是指某一特定衍生品的交易对手方，其他金融机构是指参与场外衍生品交易但并不是交易商的金融机构，其他金融机构和非金融机构一般都是场外衍生品的终端需求者。

报告交易商是总部设在13个成员国并向BIS报告场外衍生品数据的金融机构BIS从1998年6月起向比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、瑞典、瑞士、英国、美国11个成员国定期统计场外衍生品市场的情况，2011年12月纳入澳大利亚和西班牙，统计成员国达到13个。这些成员国由本国的财政当局统计本国的金融机构及其控股的分支机构数据后报送BIS，由BIS每半年公布一次，反映全球场外衍生品市场的基本情况。。作为报告交易商的金融机构一般都是大型卖方金融机构、实力雄厚的商业银行、投资银行、大型券商和衍生品中介机构，虽然数量少，但交易规模大，是场外衍生品市场的主导力量。由于衍生品可以满足包括银行、证券、期货、保险、基金、信托在内的其他金融机构的个性化需求，这些金融机构自然也成为场外衍生品市场的重要交易主体。随着全球经济一体化，各行业或企业的风险管理意识普遍增强，以大型实体企业和各国政府为主的非金融机构也逐步参与到场外衍生品交易中来。国际掉期与衍生工具协会（ISDA）针对全球500强企业的调查结果显示，90%以上的公司都使用衍生品工具来对冲其所面临的市场风险（见表1）BIS仅提供金融衍生品的数据，商品衍生品数据未在统计之列。

以互换产品为例，在货币互换市场中，报告交易商占比41.63%，其他金融机构和非金融机构分别占39.72%和18.66%;在利率互换市场中，其他金融机构占比67.93%，报告交易商仅占24.57%，而非金融机构仅占7.50%;而在权益和信用互换市场中，其他金融机构均占据市场交易份额的一半以上（见图1）。

（二）交易平台

根据金融稳定委员会（FSB）于2013年9月12日发布的《OTC衍生品市场改革——第六次执行情况报告》，场外衍生品交易平台以运营主体为标准可分为交易所运营平台、交易商间经纪商运营平台、第三方报价机构运营平台和交易商运营平台（见表2）。

（三）清算机构

场外衍生品交易从最初的非标准化双边清算逐步发展到标准化双边清算，目前正在过渡为中央对手方清算模式。

早期的场外市场，交易和清算只在买卖双方之间完成，有时借助第三方信用机构，也就是非标准化的双边清算。这种清算模式由于交易双方都承担巨大的风险，所以市场特别脆弱。20世纪90年代，新英格兰银行等多家金融机构倒闭，引发连锁效应，信用风险集中爆发，推动了ISDA主协议在市场的普及，以做市商为核心的标准化双边清算模式开始流行。但是，标准化双边清算模式并没有真正消除信用风险，而是将风险转移给做市商，直到2001年安然公司（Enron Corporation）破产，才给场外衍生品市场的清算模式敲响警钟。2002年，洲际交易所（ICE）首先确立了中央交易对手方的清算模式。随后，纽约商业交易所（NYMEX）、新加坡交易所（SGX）等都开发了自己的场外衍生品清算平台，中央对手方清算模式逐步发展起来。

（四）其他机构

除了交易平台和清算机构，场外衍生品市场上还存在监管机构、自律组织、第三方中介机构等其他机构。首先是监管机构，如SEC和CFTC对证券公司、期货公司和投资银行实施监管，而欧洲系统风险委员会（ESRB）对金融稳定和宏观审慎进行监管。其次是自律组织，如ISDA是全球场外衍生品市场中最重要的行业自律组织，全美期货业协会（NFA）主要负责监督管理会员，审查会员资格，对会员的财务状况进行审计等。此外，会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等第三方中介机构负责信息披露和信用评级，为市场参与者提供相应的咨询和中介服务。

（五）机构间关系与市场结构

在场外衍生品市场上，各机构之间彼此相互关联。交易商负责针对机构提出的个性化要求，为其设计场外衍生品，以便其进行风险管理，同时也负责定价结算等服务，是机构的交易对手方。而机构则需要向交易商提出自己的需求，并与交易商完成交易。因此，场外衍生品市场的交易就包括机构与交易商之间的交易以及交易商之间的交易，进而形成了两个不同的市场——机构市场和交易商市场。

机构市场是指交易商与机构之间进行双边交易的市场，交易商可以与多个机构进行沟通。同样，机构也可以与多个交易商进行联系，从而了解市场，但是机构无法了解交易商之间的市场（见图2）。

交易商市场是指交易商之间互相报价的市场。与机构市场不同的是，交易商市场一般还存在报价经纪商。交易商先向经纪商报价，然后经纪商通过电话、电子公告板或互联网传播信息，而这些信息一般不向终端客户公开。交易商可以通过经纪商或直接联系其他交易商进行交易（见图3）。

三、场外衍生品的监管变革与行业自律的兴起

美国是现代衍生品市场的发源地，品种丰富，交易活跃，交易规模及创新能力居于全球领先地位。不同于场内衍生品监管的是，美国对场外衍生品的监管体制在次贷危机前较为松散，存在一定漏洞。次贷危机后，美国出台了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（简称《多德-弗兰克法案》），场外衍生品也被纳入政府监管范围。

（一）2008年之前的场外衍生品市场监管

次贷危机前，美国对场外衍生品市场的监管以自律管理为主，市场法律体系并不健全。美国对衍生品的监管主要是依据衍生品的特质来区分的。如果一个衍生品被认定为“证券”，则根据《证券法》和《证券交易法》接受SEC监管。如果一个衍生品被认定为“商品”，则根据《商品交易法》和《商品期货现代化法》接受CFTC监管。如果既不是證券也不是商品，则不受联邦政府的监管。因此，对“商品”和“证券”的定义及区分是确定衍生品监管权的关键。

（二）2008年之后的场外衍生品市场监管变革

2008年，次贷危机暴露了美国现有金融监管体系的缺陷，其中就包括对规模庞大的场外衍生品市场缺乏监管。自2009年6月开始，美国对金融监管体系进行了自1929年大萧条以来的最大改革。7月，奥巴马政府公布《金融监管改革——新基础：重建金融监管》，强调要将场外衍生品交易纳入市场体制。8月，美国政府向国会提交《场外衍生品市场法案》，这也是美国第一次针对场外衍生品市场的立法建议。2010年7月21日，奥巴马正式签署《多德-弗兰克法案》。该法案对美国金融监管体系进行了大幅调整，同时也彻底扭转了金融领域放松监管的趋势，对政府监管和市场自由安排进行了再平衡。自此，美国金融体系完成了从无监管到有监管，从放松监管到再监管的完整轮回。

（三）场外衍生品市场行业自律的兴起

自律管理是美国场外衍生品市场监管的一个重要层次，主要包括国内行业协会或自律组织、ISDA和中介机构的自律管理。

1994年8月成立的金融衍生品政策委员会（DPG）主要对在SEC注册的经纪交易商和在CFTC注册的期货佣金商附属子公司从事金融衍生品交易进行自律管理，在金融衍生品业务风险计量和控制框架的发展方面成绩斐然。美国联邦会计准则委员会（FASB）作为美国会计业协会组织，通过订立各种指南解决金融衍生品分类导致的会计问题。ISDA主要为场外衍生品交易提供标准的协议文本和信用支持文件，ISDA主协议及相关法律文本已成为全球场外衍生品交易的标志范本。此外，包括穆迪、惠誉和标准普尔公司等评级机构在内的中介机构对场外市场的衍生品提供信用评级和法律支持等服务。

（四）场外衍生品市场交易商自律管理的特征

从全球场外衍生品交易商自律的经验看，各国都根据自身国情制定了相关的法律和行业自律规则。虽然自律组织的形式和内容不尽相同，但仍存在一些共同特征。

首先，场外衍生品市场的有效运行离不开行业协会和金融机构的内部控制。各国普遍承认，场外衍生品市场仅仅依靠行政监管是不够的。于是一些国家成立了行业自律组织。从整个金融监管体系看，政府机构的监管是全方位、外在的监管，旨在维护金融业正常运行秩序，防止出现系统性或区域性的金融风险;而行业自律组织的功能在于实现内部的自我管理，自我约束，保护行业的整体利益，防止行业的恶性竞争导致的消极后果;金融机构内部控制的作用在于防范和规避风险，实现稳健与审慎经营。要实现对金融衍生品风险的有效防范，三个层次缺一不可。

其次，2008年后各国注重场外衍生品市场基础设施的建立。与场内衍生品交易相比，参与者看重的是交易的个性化和自由化，倘若对场外市场实行严格的监管，必然会抑制市场的活跃度。次贷危机后，各国开始将场外衍生品纳入场内清算并建立交易报告制度。虽然有些国家场外衍生品的场内清算或交易报告制度还不是强制的，但完善报告和清算制度有望从根本上对交易商行为进行约束，使其形成良好的自律意识。因此，清算制度和交易报告制度也是交易商自律的一部分。

再次，合约标准化是场外衍生品交易自律管理的一个重要方向。合约标准化有三层含义，即法务标准化、产品标准化和操作标准化。ISDA自1985年成立以来，不断有国家加入该组织，自愿采用ISDA主协议作为场外衍生品市场的标准法律协议文本，从而实现了法务标准化。产品标准化体现在合约规模、期限、支付日期、支付方式、报价形式等方面，以利于合约的交易和处理。操作标准化是指以标准化的方式处理金融工具撮合、确认、交割等交易过程，越来越多的国家开始将场外衍生品电子平台交易作为发展方向。合约标准化的目的除了能在电子平台上进行交易，还在于可以实现中央清算，消除了合约本身的对手方风险，提高了市场效率。

最后，各国的自律组织开始加强域外机构合作。随着金融衍生品全球化，各国场外衍生品市场也逐步向外国参与者开放，仅依靠国内的自律组织和法律制度难以约束国外参与者。为此，有些国家的自律组织开始面向全球开放。例如，期货与期权协会（FOA）前身是英国期货期权业的自律组织，如今已发展成为全球化的自律组织，在亚洲、欧洲和北美均有分支机构。

四、全球场外衍生品交易商自律管理的模式之争

从各国场外衍生品市场的自律管理经验看，一些国家依靠行业协会对交易商行为进行自律管理，一些国家没有行业协会但注重基础设施在自律管理中发挥作用。对于拥有行业协会的国家，不得不面对的问题是政府监管和行业自律在监管中孰轻孰重。对于侧重行业自律的国家，其自律模式可以称为传统自律模式;对于侧重政府监管的国家，其自律模式可以称为政府监管主导的自律模式。

在不同模式下，专业交易商自律管理的效率不尽相同。无行业协会自律管理模式通过强制性的行政监管来约束交易商市场行为，虽然缺乏灵活性，但保证了规则监管之下的市场稳定性。传统的自律管理模式和政府监管主导的自律管理模式相对满足了交易商自律管理需求，但也存在一定的缺陷。

（一）传统的自律管理模式

传统的自律管理模式以英国为代表，其特点是市场参与者自觉遵守交易规则，而立法者也很少干预市场。诚然，英国的场外衍生品市场也受到监管机构——英国金融监管局（FSA）的管理，但其主要依靠行业自律。FSA作为行业自律组织，通过与欧洲和国际监管机构、政府及其他政治和交易实体进行交流，讨论国内外的监管规则和程序，将规则深入人心，以达到使会员自觉遵守规则的目的。

因行业协会是由市场参与者组成，因此在实践性和专业性方面，相比于政府监管部门具有一定优越性。同时，对市场问题更加清晰的判断和管理形式灵活多变，使其处理问题的效率也较政府机构更高。当然，这种自律管理模式也存在一定缺陷。由于缺少统一的法律约束，自律管理的彈性较大，管理主体的主观因素对管理效果影响较大，会造成管理标准的不一致性，并且可能存在权利寻租的动力和条件。

（二）政府监管主导的自律管理模式

政府监管主导的自律管理模式以美国为代表，其特点是政府监管主导，行业协会等机构自律管理为辅助。从法律角度看，SEC和CFTC与NFA是监管和被监管的关系。从管理范围和职能角度看，CFTC和SEC是分工与合作的关系，NFA的工作重点在于处理市场上的一些事务性问题，其存在将CFTC从繁杂的日常事务中解放出来，使CFTC可以更专注于制度创新和法律法规完善，提高市场的竞争能力和效率。

这种管理模式有利于促成超脱市场竞争者的监管机构严格发挥监管职能，使金融衍生品的监管更加公平，有效改变市场失灵现象;但是由于美国各类综合性和专门性的法律法规相对齐备，也一定程度上提高了监管的权威性和严密性。其弊端在于考虑到衍生品市场的复杂性和多变性，自律管理组织的薄弱对实现高效的管理目标产生了一定制约;同时多层次的衍生品自律监管模式会使政府距离市场较远，掌握的信息相对有限或滞后，最终加大了政府监管成本，造成监管迟滞，影响了监管效率。

（三）无行业协会的管理模式

这一类自律管理模式以新加坡和印度为代表，其特点是自律管理不是依靠某个特定的行业自律组织，而是通过完善基础设施，对市场监管进行补充，达到约束交易商的目的。新加坡和印度的场外衍生品市场没有行业自律组织进行管理，几乎全部在单一的监管机构管理之下。

要说明的是，无行业协会的国家并不认为仅仅依靠行政手段就能实现对场外市场的管理。这些国家对场外市场基础设施的完善也是自律管理的体现。印度早在2007年就建立了印度清算所（CCIL），并由其承担中央对手方角色，同时CCIL还负责收集整理交易数据信息和建立交易数据库，并向印度储备银行（RBI）定时报告。新加坡金融管理局（MAS）在2012年后开始场外衍生品市场基础设施的一系列改革，包括授权特定的清算和报告中心，扩大场外衍生品关于市场运营商、清算设施和资本市场中介机构的改革等。

新加坡和印度不设立行业协会进行自律是由自身管理目标和国家情况决定的。新加坡地域狭小而地理位置优越，场外衍生品市场吸引了各国交易者，为了提高对市场的管理效率，于是采用单一监管模式。印度对场外衍生品交易一直持严格审慎的原则，目前只有金融衍生品可以进行场外交易。从实践来看，两国的监管机构在场外衍生品市场中的管理比较高效，市场运行相对稳定。但是，单一的行政监管存在天然缺陷，缺乏灵活性，远离市场，对市场信息的反应具有一定时滞和局限。

五、美国场外衍生品市场监管和自律管理的实践

作为衍生品交易最活跃的国家，美国对场内外衍生品交易均有监管。其中，场内监管较为完善，而场外监管在次贷危机前都较为松散。《多德-弗兰克法案》签署后，美国开始重视场外衍生品的监管。

（一）监管体系

美国的衍生品监管主要分功能型监管和机构型监管。功能型监管是监管衍生品和市场本身，保护投资者和市场的有序运行;机构型监管主要是对衍生品的投资机构进行监督，保证金融机构和金融系统的稳健运行。

SEC和CFTC是联邦政府对衍生品市场监管的两大机构，对证券公司、期货公司和投资银行实施监管。在场外衍生品市场，SEC和CFTC只对交易双方都是证券和商品交易机构的衍生品交易主体进行监管，并且仅对经纪交易商拥有管辖权，而无权监管经纪商的附属公司。除了SEC和

①《多德-弗兰克法案》将场外衍生品的参与者分为三类：互换交易商、主要参与者和终端客户。

CFTC外，财政部货币监理署（OCC）、联邦储备理事会（FRB）和联邦存款保险公司（FDIC）负责商业银行监管，联储机构监理署（OTS）监管储蓄机构，国家信贷管理局（UCNA）监管信贷联合会。除UCNA外权限划分比较模糊且重复，其他四家机构主要按金融机构市场准入的审批权限进行监管。

从监管内容看，美国对场外衍生品市场的监管主要体现在资本充足性、市场准入方面的豁免和排除及交易产品的设立、风险监管和内控制度、会计与信息披露监管、禁止欺诈投资者和操纵市场等行为、投资者保护等方面。

（二）交易商自律

交易商自律是美国多层次市场管理体系的重要组成部分，主要依托行业自律组织起到连接监管机构和市场参与者的作用，扮演着准监管的角色。依据行业自律组织的职能，美国场外衍生品市场自律组织可划分为两大类：一类是直接对衍生品交易进行管理的自律组织，如NFA和美国证券交易商协会（NASD）;另一类是由基础设施协会组成的自律组织。

NFA是金融衍生品市场的自律管理组织。NFA是一个非营利性的会员组织，按照《商品期货交易委员会法》规定，NFA的主要职能包括审查会员资格，对会员的财务状况进行审计，强化职业道德与规范，实施客户保护条例，调解、仲裁期货交易的纠纷，从业人员教育培训等。

（三）监管与自律的有效结合

在美国衍生品市场的三级监管模式中，CFTC拥有对整个市场的法定监管权，NFA和交易所的自律监管要接受CFTC的监督。强大的外部监督机制能有效消除自律组织出于自利动机而削弱自律监管的效果，并监督自律组织依法行使自律管理职权。同时CFTC又放手让自律组织发挥其贴近市场、灵活专业的特点，将日常监管职能授予自律组织去执行，从而将CFTC从琐碎的日常事务中解脱出来，使其更专注于立法和重大违规事件的处理，从宏观上保证衍生品市场的竞争性、高效性和流动性。

2007年7月30日，NASD与纽约证券交易所中有關会员监管、执行和仲裁的部门合并成为美国金融业监管局（FINRA）。目前，FINRA已经成为美国乃至全球金融市场最大的自律管理组织。它主要负责监督交易商在场外市场的行为和投资银行的运作，核心目标是加强投资者保护和市场诚信建设。

除了自律组织对交易商行为提出要求，清算机构在自律管理中也扮演重要角色。尤其是次贷危机后，美国监管机构率先要求将标准化的场外衍生品纳入场内清算，并且推出集中清算和信息报告制度。《多德-弗兰克法案》吸取以往美国相关法律的经验，使所有标准化的场外衍生品合约都通过中央对手方进行清算。如果一种场外衍生品已经在接受交易所清算，即认定为标准化合约，需要统一清算。对于不能中央清算的场外衍生品设定头寸限制，同时避免交易者逃避中央对手方清算而进行非标准化交易。终端客户①《多德——弗兰克法案》将场外衍生品的参与者分为三类：互换交易商、主要参与者和终端用户。基于对冲风险的交易不需要集中清算。2011年4月，在市场强烈要求下，美国财政部豁免外汇类互换的集中清算。新法案同时要求所有衍生品交易进行交易信息报备，未平仓合约量和价值等信息向公众开放，单个交易者的头寸信息以保密形式报备（见表3）。这些措施旨在使市场交易更加透明，但也可能降低市场的流动性。

另外，还有一些行业协会对场外衍生品交易制定规则，对交易商形成一定约束。例如，DPG是由华尔街6家主要公司成立的自律组织，其职能是对包括在SEC注册的经纪交易商和在CFTC注册的期货佣金商的附属子公司所从事的金融衍生品交易进行检查。

六、我国场外衍生品市场监管存在的问题和改进方向

目前，我国已形成两个主要的场外衍生品市场：银行间市场和机构间市场。银行间场外衍生品市场主要包括以利率、外汇和信用为标的的金融衍生品市场。机构间场外衍生品市场可以划分为权益类衍生品市场和商品类衍生品市场。从交易规模上看，银行间场外衍生品市场占主导，机构间场外衍生品市场交易起步较晚，规模较小，发展空间较大。

（一）问题

近年来，我国场外衍生品市场发展迅速，相应规则指引日益完善，但较发达市场仍存在较大差距，不仅反映在市场层面，也反映在监管和自律上。

首先，信用风险的集中管理及缓释机制缺失，市场整体交易成本较高，且存在系统性风险隐患。目前，我国场外衍生品参与者之间关联性较高，风险相对集中。作為风险管理的方式之一，保证金（或担保品）在场外交易的过程中往往是单边缴纳且缴纳金额较低（担保品不足），容易触发系统性风险的蔓延。在当前缺乏集中清算机制情况下，场外衍生品市场的运行高度依赖于机构之间的信誉。

其次，行业协会自律管理伴随市场割裂，行政管理色彩浓厚。目前，我国利率与外汇衍生品集中于银行间市场，权益衍生品集中于机构间市场，商品衍生品则在商业银行及期货公司子公司业务中均有涉及。行业协会管理与市场有不完全对应的特点。此外，协会自律规定以及规范程序文件仍然可以看到行政监管的影子，其自律管理的力量难以有效发挥。

最后，场外衍生品市场的基础设施仍然薄弱。当前机构间市场参与者有限，中央对手方清算制度以及清算服务机构尚未建立，限制了市场分层的形成和发展。此外，随着做市制度的推进和场外市场参与者增多，统一的衍生品报价平台以及交易数据报告系统的缺失，不利于场外市场风险的管理。

（二）改进方向

学习境外成熟市场的经验，结合我国场外市场的发展现状，可以从以下三方面对场外衍生品市场监管和自律管理进行完善。

第一，构建场外衍生品市场的法律框架。尽管我国在场外金融衍生品管理方面出台了一些法律文件，但在场外商品衍生品市场准入、风险管理和内部控制、会计要求与信息披露、投资者保护管理方面还需要法律文件作出进一步的明确规定。另外，在基础设施建设方面涉及的报价平台、清算机制、交易信息报告制度等制度，也需要法律文件的明确。

第二，统一并确立自律组织的市场地位。虽然中国期货业协会和银行间市场交易商协会对场外市场有所约束，但由于二者受到来自央行、证监会、银保监会的监管，在对场外市场自律管理时与一行两会存在着业务重叠，加上我国行政监管色彩浓厚，自律组织地位较低，专业性难以充分发挥。尽快建立完善有效的场外衍生品自律组织以配合政府监管，尤显重要。

第三，完善场外衍生品的基础设施。除了中国期货业协会发布的《中国证券期货市场场外衍生品交易商品定义文件》对交易商产品报价做出规定，以及机构间私募产品报价与服务系统场外衍生品在线签约平台建立交易报告库进行风险监测，我国对商品类和权益类衍生品的交易商在清算环节缺乏约束措施。借鉴发达经济体和我国银行间市场的经验，建议将标准化场外衍生品纳入场内清算，并对非标准化的场外衍生品提出风险缓释要求。操作上，可考虑成立专门的清算所或扩大上海清算所的清算范围，并引入中央对手方的清算结算机制，对于不实行中央清算的衍生品交易要提出更高的资本金要求。

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