资产收益的可预测性及动态管理投资组合策略研究

韩复龄

摘要：本文基于一系列常用的预测变量，研究了资产收益可预测性的经济价值和统计重要性，同时运用一个检验评估了动态的、非条件有效策略的表现。研究发现，使用滞后的期限价差、信用利差和通货膨胀水平等变量显著改善了风险收益权衡。无论是样本内估计还是样本外预测，动态组合策略的表现持续优于有效“买进并持有”策略，相比于传统的条件有效策略，其交易成本更低。

关键词：无条件有效策略动态管理投资组合策略样本外预测[DOI]10.19766/j.cnki.zgzqqh.2018.06.010

一、引言

资产收益可预测性对资产定价和资产配置具有深远的意义，由此产生了一个重要的问题，当投资者无法获得可预测收益的信息时，怎样运用收益的可预测性形成积极管理的投资组合，这类投资组合的表现优于常见的“买入并持有”策略。理论方面，Hansen和Richard（1987），Ferson和Siegel（2001）较早地解决了这一类问题，他们的研究探讨了怎样最佳地运用条件信息构建动态管理、无条件有效的投资组合策略。本文采用的动态投资组合不但可以获得显著的超额收益，还具有良好的样本外预测能力，有效地改善了有效前沿，并且发现非条件有效策略优于条件有效策略，并且显著降低了交易成本，同时受短期卖空限制的影响也较小。

文章的结构安排如下：第二部分构建了理论模型;第三部分进行实证分析，首先对数据进行了描述，其次是描述性统计，最后呈现了实证结果;第四部分阐述了本文的结论。

三、实证分析

（一）数据描述

受限于高频宏观经济数据的可得性，本文选用1960年1月至2004年12月的月度数据。下面分别简要介绍了基础资产和预测变量数据及其来源。

1.基础资产

在单个风险资产的例子中，运用关于CRSP值加权的市场指标的月度收益，数据来源为WRDS的CRSP数据库。

在多项风险资产的例子中，采用Fama-French五个产业的投资组合以及2×3规模和账面市值比的投资组合。这五个产业包括制造业、能源及公用事业、零售业、金融业及其他。六种风格类投资组合由两类基于公司规模的投资组合和三类基于账面市值比的投资组合的交集形成。数据来源为Kenneth French的个人网站。

2.预测变量

不同的预测变量捕捉到了金融市场、利率环境以及宏观经济指标的信息。文章选取的预测变量主要有：①市场指数收益（MKT）;②指数股息收益（DY）;③1个月国库券收益率（TB1M）;④30年期减1年期国债的期限价差（TSPR）;⑤信用收益利差（CSPR）;⑥通货膨胀率（INFL）。此处所有的变量相对基础资产的收益都是滞后的。

MKT和DY的数据源于CRSP，其他变量的数据源于FRED经济数据库，动量因子数据同样源于Kenneth French的个人网站。为了在一定程度上规避伪回归问题，本文针对预测变量进行去趋势的处理方法，由于许多回归变量具有高度一致性，所以在多数情况下采取一阶差分处理。

（二）描述性统计

表2显示了预测模型样本内估计的夏普比率。在单个风险资产的例子中，预测变量TSPR、CSPR和INFL使夏普比率显著增加。多项风险资产的例子中，运用五个产业的投资组合作为基础资产时，固定权重投资组合的夏普比率在两个例子中的差距仅约为17%，但以2×3规模和账面市值比的投资组合作为基础资产时，夏普比率提高约50%。

图1是基础资产为五个产业投资组合的有效前沿，其预测变量为TSPR、CSPR和INFL。五个产业的投资组合趋近于固定权重的有效前沿，但在相似风险暴露中，它们的平均收益低于动态管理投资组合的收益。

图2是基础资产为2×3规模和账面市值比投资组合的有效前沿，其预测变量为TSPR、TSPR2和INFL。对比图1五个产业的投资组合，规模和账面市值比投资组合偏离固定权重的有效前沿。另外，对收益可预测性的运用仍然产生了实质性的收益，表现在10%的波动率附近，收益比固定权重的投资组合高约5%。

表3计算了两种投资组合策略在不同基础资产形成的预测模型中的事后表现。在单个风险资产的例子中，动态管理投资组合的夏普比率符合理论预测结果，均大于固定权重的投资组合。在五种产业投资组合作为基础资产的例子中，动态管理投资组合的夏普比率均高于固定权重投资组合。

3.動态有效策略与条件有效策略的比较

当把动态有效策略的表现同相应的条件有效策略的表现进行比较时，可以发现：首先，条件有效策略的表现不会优于动态有效策略的表现;其次，动态有效策略的运作成本更低;最后，条件最优策略对卖空限制更加敏感。文章分析发现，相比于动态有效策略，当存在卖空限制时，条件有效策略的表现通常会改善。这些作用是由于动态有效策略对预测工具的极端变动做出了更“保守”的回应。

4.样本外估计结果

在运行“滚动窗口”实验的过程中，估计模型时选取了5年期以上或10年期以上的运行区间，对象策略的运行期超过了12个月，估计窗口向前滚动了1年。分析发现，通过此种方式获得的策略其表现远差于样本外估计的表现，这可以归因于动态有效策略在设计的过程中考虑了长期无条件矩。

接下来，使用最初的1960—2004年的数据估计预测模型，基于估计的模型参数形成了最优动态投资组合策略，以此来评估2004年之后这些策略的表现。

图3、图4显示了历经互联网泡沫破灭时期的动态管理策略的样本外表现，直到2004年年末，相比固定权重策略，动态管理策略避免了损失并且获得了大约40%的收益。

四、结论

首先，本文采用的动态投资组合不但可以获得显著的超额收益，还具有良好的样本外预测能力，有效地改善了有效前沿，并且发现非条件有效策略优于条件有效策略，并且显著降低了交易

成本，同时受短期卖空限制的影响也较小。其次，本文对多个预测变量进行检验，发现利率期限扩展具有良好的预测能力，且通货膨胀水平和滞后市场收益的预测能力与以往的研究并不十分吻合。最后，本文发现利率期限结构包含预测股票收益的强大信息，同时信贷波动和宏观经济周期会使预测变量和股票收益之间的关系发生结构性的变化。