双层股权结构在香港地区的最新实践及对内地的启示——兼评港交所最新《上市规则》“不同投票权”章

危钊强

(华东政法大学经济法学院 上海 200042)

在任何一个国家的市场上，新兴企业融资需求的扩张与管理层对公司控制权的保持永远是一对紧张的关系，采纳双层股权结构是缓解这种矛盾的有效途径之一。港交所自2017年12月15日宣布“接受新经济公司采取不同投票权架构在港上市”后，于2018年2月23日发布了《新兴及创新产业公司上市制度》的市场咨询文件(包括《上市规则》修订草拟本)，2018年4月25日发布咨询总结文件，宣布最新《上市规则》于同年4月30日生效并从当天起接受不同投票权架构公司的上市申请。此前的市场咨询文件已经为此类新兴公司在港交所上市提供了基本的运作模板，咨询总结在综合市场意见进行修改之后最终落实了不同投票权架构发行人在港上市的设想。

不可否认，双层股权结构是对现代企业传统治理模式——“一股一权”的创新及突破，在一定程度上保护了公司创始人及其团队的利益，从而鼓励创业，为社会经济的发展注入巨大活力。但是，在肯定双层股权模式积极意义的同时，我们不能忽视这种结构自身存在的消极因素以及贸然引入这一“舶来品”将对我国资本市场带来的巨大影响。本文将尝试对双层股权结构进行重新探讨，并结合对香港资本市场最新实践的客观分析，为该制度的内地引入提出理性建议。

一、“一股一权”原则与双层股权结构

(一)“一股一权”原则

传统公司法理论(特别是针对股份公司)认为，平等对待股东是公司法的基本原则，也是民法的平等原则在公司法中的呼应。具体来说，这种平等性体现为“同股同权”(也称“一股一权”)，大陆法系称其为“股东权利禁止分离”，即股东的资产收益权与重大决策权不得分离；英美公司法通常表述为“一股一权”(one share-one vote)原则。该原则要求一份普通股只代表一份投票权，股东的投票权重依其股票数量而定，故也被称为“等比例”原则(proportionality principle)。传统公司治理结构大都遵循“一股一权”原则而设立:公司发行的普通股表决权相等，所有股东(包括创始人股东和管理层股东)均按照持股数量的多寡行使表决权。因而“一股一权”是近代公司民主最重要的体现。

我国现行《公司法》第126条体现了“同股同权”①我国2013年修订的《公司法》第126条规定:股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。，第103条第1款也为股份有限公司定下了“一股一权”的基调:股东大会上股东所持每一股份只有一份表决权②我国《公司法》第131条对公司发行其他种类的股票授权国务院另行规定，优先股的试点在法律规范和实践层面也在逐步展开，比如2013年11月30日国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》，2014年3月21日证监会发布《优先股试点管理办法》，探索在上市公司发行优先股。但实际上，这类优先股是在分配公司利润和剩余财产享有优先性的同时其参与公司决策管理等权利受到限制，我国对是否允许发行无投票股权或超级投票权股并没有给出一个确定性的结论。。学者将此原则视为股东平等的重要内涵和必然体现。 即使《上市规则》为同股不同权的落地努力创造条件，但是第八A章引言部分也承认“‘一股一票’原则仍然是赋予股东权力及使股东利益一致的最理想方法。”

(二)“一股一权”的突破:双层股权结构

1.双层股权结构特征审视。首先，与传统“一股一权”原则下的单层股权模式相比，双层股权结构最主要的作用是能够保证创始股东对于公司的控制权。控制权稀释是股权融资产生的副作用，为解决这类困境，部分公司选择采用双层股权结构以产生同股不同权的效果。其通常做法是:公司发行A、B两类普通股，其中A类股票是发行流通的，任何人都能持有；B类股票则不对外发行，且一般只能由公司创始人或高层管理人员持有。后者的表决权是前者的数倍，一般以10倍居多③B股的表决权一般为A股的10倍，极端情况下达到过150倍。早期的双层股权结构实际上是限制型投票权(restricted voting)，即对部分普通股的投票权加以限制；发展到后来则变成增强型投票权(augmented voting)，部分普通股的投票权被增强。。通过这样的设置，即使公司在发展过程中进行大量融资，管理层所持有的股票比例被不断稀释，但由于持有的B类股票享有较高的表决权，其仍能以小额股份掌握对公司经营管理的控制权，从而一定程度上能够保证公司按照创始人的设想并在其带领下正常运营④例如，2014年5月京东在美国采用双层股权结构成功上市，创始人刘强东虽然只拥有全部股本的20%，但是由于他持有的是每股享有20份投票权的B类股票，投票权占比达到约80%，对公司保持了绝对的控制权。。

此外，双层股权结构下的B类股票通常不允许自由转让，即属于“非流通股”，这类股票需要先转化为A类股票方得自由转让。这一限制转让的规定使得即使持有B类股票的股东退出公司也不会影响管理层对公司的控制权。另外，当公司面临敌意收购时，收购方也只能持有A类股票，而无法通过持有更高表决权的B类股票来获得公司的控制权。

2.双层股权结构利弊分析。双层股权结构因其优势而受到创始人群体的青睐。首先，这种突破传统股权架构的制度是公司管理层的杰作，它产生的最初目的便是保护管理层手中的控制权。不可否认，股权融资依旧是当前初创企业最主要的融资手段，管理层在引进外来资本的同时并不愿将控制权拱手相让，而双层股权结构恰好是解决上述困境的有效手段。其次，双层股权结构能够克服外部股东“管理近视”所带来的不良影响，保障公司决策效率。从股东角度来看，创始人或管理层等内部股东出于长远利益考量，大都希望公司能够长久运营；而外部股东则基于自身利益的考量，希望投资能尽快获得回报，因此着眼于公司的短期利益，经常对公司的决策有不同甚至是相反的意见，这种“管理近视”极大影响公司有效决策的作出。在双层股权结构中，管理层享有超级投票权且该种控制权长期处在稳定状态，使得公司发展战略的延续性和长久性得以保持，从而助益企业发展。最后，双层股权结构是抵御敌意收购的利器。收购作为一种考验公司内部治理的有效外部监管手段，能在一定程度上提升企业的价值，为中小投资者带来利益。但收购对公司的打击也是不可避免的:并购方为了实现特定目的，通常会在收购后对公司原有管理层进行洗牌，这难免会对公司的持续发展产生影响。在双层股权结构中，目标公司管理层的控制权处于较为稳定的状态，他们有能力将“野蛮人”拒之门外，从而全身心投入到经营管理当中，提高工作效率，保障公司顺利运营。正如加拿大议会图书馆议会信息和研究服务处(PIRS)资深研究员特拉格里(Tara Gry)所言:“双层股权结构使内部股东有效地抵制恶意收购，使其他的股东从创始人的投资方略和企业家精神中获得长期的收益”。

同时，双层股权结构因其固有弊端而备受指责。首先，双层股权结构将股票的经济性权利(现金流权)和参与性权利(表决权)予以区分，背离“股东权利禁止分离”和“一股一权”原则，忽视了股份有限公司股东“同质化”的客观需求⑤传统的公司法理论认为股东有权控制公司，是因为他们拥有公司剩余索取权，所以股东对于最大化公司剩余利益有着同质的需求。， 股东参与公司事务的积极性降低，使得公司代理成本增加的风险大大提高。美国学者伊斯特布鲁克(Easterbrook Frank H.)和费希尔(Fischel Daniel R.)曾反复强调:“除非剩余利益的每一部分承载着相等的投票权，否则将引发一种不必要的管理代理成本。”其次，长期稳定的控制权虽能有效抵御恶意收购，但这种“稳定”将增加外部并购的难度，减损控制权市场带来的外部监督效果。根据美国经济学家格鲁斯曼(Sanford J.Grossman)和哈特(Olive D.Hart)对控制权市场与“一股一票”之间的关系所作出的经典分析:虽然收购发生的难易依赖于多种因素，但是就公司的投票权结构而言，在一个特定的情境下，一股一票是一种最优的投票权结构。 最后，在“一股一权”原则下产生的资本多数决规则中，“多数资本暴政”的问题尚未解决——大股东通过持股优势在表决权上力压其他中小股东，后者难以通过表决权的行使保护自身权益；而在双层股权结构下，管理层股东因表决权的迅速增强而一跃成为公司“独裁者”，即使持股仅占少量，但他们仍然可以利用表决权优势侵害中小股东权益。这不仅像“多数资本暴政”一样造成了实质上的不平等，股东之间形式上的平等也荡然无存。

3.全球视野下双层股权结构的适用。从制度本身的特征分析和利弊衡量，双层股权结构并非是一种对公司治理和中小股东权益保护绝对有益的制度。那么，它在实践中的适用现状是如何的呢？

首先，在允许双层股权结构公司上市交易的国家和地区中，美国、加拿大和瑞典是典型代表。以美国为例，它拥有世界上最发达的资本市场，也是对双层股权结构接受程度最高的国家。但是，该制度在美国的发展并非一帆风顺，它经历了萌芽阶段(1926年之前)、禁止阶段(1926～1984年)、僵持阶段(1984～1990年)、放松阶段(1990年至今)， 虽然美国证券交易委员会(SEC)在1988年7月7日对19c-4规则的正式采用使得“一股一权”运动达到顶峰⑥19c-4条款由SEC在1987年6月制定，1988年7月7日正式生效，旨在禁止美国三家交易所发行或继续发行会使发行人外部普通股的投票权取消、限制或减少的证券。该条款因为涉及联邦政府在诸如“确定公司上市标准”事务上的立法权限，最终被由近200家公众公司组成的商业圆桌会议(business roundtable)向哥伦比亚特区上诉法院提起的诉讼判决撤销。，但是该规则最终在1990年6月12日被哥伦比亚特区上诉法院以超越立法权限的理由否定，从此未能复兴，而现行的同股不同权规则在1994年最终形成。支持投资者保护的人对不同表决权的股票持强烈反对态度，而纽约交易所(NYSE)、美国证券交易所(AMEX)和纳斯达克(NASDAQ)之间关于优质上市资源的竞争又极大地促成双层股权结构被采纳。就目前来看，全美三大交易所都不同程度地接受了双层股权结构公司上市，它们的基本态度是:对于已经持有发行股票的既存股东，公司不得以任何方式剥夺他们的投票权；对于新股发行，双层股权结构准予适用。交易所对上市资源的竞争带来的是对同股同权原则监管的放松与妥协，这对市场来说并不一定是绝对的利好，比如芝加哥大学法学院前院长费希尔教授(Fischel)就直接称美国三大交易所接受这一制度的做法属于“监管竞次”(race to the bottom)， 即为了避免上市资源全部流向某一家可以向公司管理层“剥削”投资者提供最佳条件的交易所，其他竞争对手不得不降低各自的上市门槛，最终导致所有交易所都采用类似的“亲管理层、反投资者”的规则。

目光转到欧洲，根据欧盟此前针对15个司法区域的研究显示，欧盟内部只有7个主权国家明确接受双层股权结构。但是在其中之一的法国，为了鼓励股东着眼于公司长期价值投资而非短期炒作，法律规定股东必须持股两年以上才有权申请将其股份转为一股两权，这被称为“忠诚股份”(loyalty shares)，是对这些股东的一种奖赏，但是在新股发行时则必须严守一股一权。所以严格来说，在这15个样本中只有6个主权国家是允许发行A、B股的，比例仅为40%。英国曾经对双层股权结构采包容态度，随着机构投资者日益壮大，民众对这种违反“一股一权”架构的抵制情绪水涨船高，最终在仅仅允许公司进行标准上市的时候发行A、B股的基础上，英国金融服务局于2014年正式规定:以高级上市方式上市的公司不得采取双层股权结构。在德国，双层股权结构的采用一度使得已经较为严重的一股独大问题加剧——大股东频繁利用该制度侵犯小股东权利，使得股权架构和中小股东权益保护形同虚设。有鉴于此，德国于1998年通过《有关加强企业控制和透明度的法律》彻底废除该项制度。此外，意大利、西班牙等国对该制度也持全面否定态度。

在亚太地区的几个主要资本市场，日本东京交易所上市规则禁止采用该架构的公司上市；中国、澳大利亚、韩国均在公司法层面即禁止双层股权架构的设计；目前，新加坡在交易所层面已经放开对双层股权的限制⑦为增强自身在全球IPO市场的竞争力，新加坡交易所(SGX)在2016年8月就已为允许双层股权结构企业上市铺平道路；2017年2月，新交所对此计划展开公众咨询，之后又权衡多方意见；2018年年初，新加坡交易所决定允许采用双层股权结构的公司上市，有关条例2018年上半年内制定。但是，目前在公司法律层面依旧禁止双层股权架构的设计。，但其公司法律并未接纳该制度。

可以看出，在全球视野下，双层股权结构不论从理论层面或是实际操作层面都并非国际通行的选择，大部分国家或地区对该种架构的使用持谨慎甚至是反对态度，支持者的代表——美国的包容态度，只是它在一些历史因素和市场作用下做出的特例选择。

二、双层股权结构在我国香港地区的最新实践

(一)香港地区的历史实践

香港公司法历来坚持“一股一权”原则⑧虽然香港《公司条例》(香港法例第622章)容许在香港注册成立的公司在章程细则中订明公司可发行多种级别、具有不同投票权的股票，但却不允许双层股权架构的股份公司上市。，此前版本的《上市规则》要求在港上市的公司股份投票权与股本权益必须遵守合理比例，仅在“特殊情况”下港交所才会批准公司将这些具有多重投票权的股份作为新股上市。1972年至1987年间，港交所曾批准十余家上市公司发行B股，与传统双层股权结构放大B类股票表决权的做法不同，此类B股除面值与分红收益权均较低以外，在表决权上严守“一股一权”，但这种设计最终造成控制权获取成本的差异——不同的代价却获得同样的权利。1987年怡和控股等三家上市公司尚未等到正式发行该类股票，一纸公告便使得恒指应声下跌2.7%，因引起市场混乱而被禁止。

(二)《上市规则》对双层股权结构的规则设计

2014年8月，港交所在其官网发布的一份研究报告中确认:证明同股不同权不利的经验证据远多于有利证据，而且仅有的有利证据依据的“样本更小……且内生性问题更为严重”， 但出于“拓宽上市渠道，便利新兴与创新创业公司上市”的目的，港交所仍然于2018年4月25日发布咨询总结和《上市规则》，“不同投票权架构(weighted voting right structure)公司来港上市”是三大重要变革之一。根据《上市规则》“不同投票权”章，发行人拟以同股不同权架构上市，必须满足以下四个部分的条件:以不同投票权架构上市的公司资质要求、不同投票权受益人的限定、不同投票权架构公司的治理结构和信息披露要求。

1.以不同投票权架构上市的公司资质要求。港交所对以不同投票权架构上市的申请人资质至少提出以下几点要求:(1)公司的性质必须是创新型公司，并具备规则所列的创新型公司的特点；(2)公司的预期市值达到一定的标准——至少为400亿港元，或在不满足前述情形下，预期市值达到100亿港元加上至少10亿港元的最近一个会计年度收益；(3)公司业务必须从过往记录和未来预期两方面达到“成功”的水准；(4)公司获得资深投资者的外界认可，并获得不仅限于象征性投资的一定数额的第三方投资，且该笔投资不得早于首次公开招股时撤回；(5)只接受以不同投票权架构新上市的申请，这也意味着已经发行的股票仍需遵守“一股一权”，只有新的上市申请人才能采用不同投票权架构。

2.不同投票权受益人的限定。针对持有不同投票权的股东资格(“不同投票权受益人”)，港交所作出严格限定:(1)在申请上市时，不同投票权受益人必须持有相关公司已发行股本至少10%的相关利益⑨在2018年2月发布的《上市规则》修订草拟本中，港交所曾为不同投票权受益人在上市时的最高持股额设置了50%的上限，但经第二轮咨询后应有关人士的要求取消了该最高持股限制。； (2)不同投票权受益人必须为个人而不得具有“法团身份”，且每名受益人必须在上市时及上市后具有董事身份，并满足“积极性”和“重大贡献性”双要求⑩即每名不同投票权受益人的技能、知识及/或战略方针均对推动公司业务增长有重大贡献，并均积极参与业务营运的行政事务。，并且在死亡、辞去董事职务、失去行为能力等情形下其不同投票权将永久失效。新的规则对不同投票权受益人的身份资格提出要求——在公司上市时必须担任董事，是因为在传统公司法的框架下，董事必须受忠慎义务(fiduciary duty，英美法称为“信托义务”)的约束⑪忠慎义务(fiduciary duty)具体可分为注意义务(duty of care)和忠诚义务(duty of loyalty)，前者指董事和公司官员必须在知情的基础上做出商业决策并且不掺杂个人利益，并且法院尊重此类专业人士所做的判断；后者指董事和公司官员必须忠诚于公司的事业和股东的利益，即使个人利益与公司存在利害冲突，要求实施交易的董事或高管证明交易对公司是公平的。，要求不同投票权受益人具备董事身份是想借助忠慎义务对这类超级股东施加一定的限制。有学者和市场人士积极建议通过设定“夕阳条款”(sunset clause)的方式来限制此类超级股东⑫“夕阳条款”实质上是对超级投票权的终结条款，一般规定这类权利在将来某个特定日期或触发事件发生时将自动失效，超级表决权随之恢复为普通表决权，可分为定期失效(Fixed-Time Sunset)、特定事件失效(Triggering-Event Sunset)、股权比例失效(Ownership-Percentage Sunset)等类型，具体参见Bebchuk, Lucian A.; Kastiel, Kobi, The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock, Virginia Law Review, Vol.103, 2017.，但港交所却未予采纳，认为此类保障措施应由投资者与公司自行协商，“交易所设置的保障措施不能代替投资者自身对于公司之管治的判断和评估”⑬虽然《上市规则》新增的8A.41条规定具有不同投票权架构的发行人必须在上市文件、中期报告及年报内披露不同投票权将会终止的所有情形，但这仅是对发行人信息披露义务的要求，而非强制要求发行人必须设定“夕阳条款”。。这意味着，只要这些具有董事资格的人不转让股票，他们的超级投票权就一直存在。

3.不同投票权架构公司的治理结构和信息披露要求。值得注意的是，港交所对拟以不同投票权架构上市的公司治理结构提出较高要求:(1)普通股:同股同权股东在股东大会上必须至少持有10%的投票权，并且普通股不得完全不附带任何投票权⑭这也意味着，2017年3月2日在纽交所上市的美国Snap公司采用的不同股权结构中彻底消灭A类股票公众股东投票权的做法将无法得到港交所的认可。；(2)不同投票权权能限制:不同投票权的权能不得超过普通股的10倍，此举是“为减低征用及侵占公司资源的风险”，并且发行人上市以后不得增加不同投票权股份的每股投票权；(3)部分议案必须严格遵循“一股一权”原则进行投票:对于修改公司章程、变更股东权利、委任或罢免独立非执行董事或审计人员、主动终止公司等事项的议案，必须采用“一股一权”原则进行投票；(4)不同投票权股份的上市及转让限制:此类具有超级投票权的股份不得上市、不得自由转让，否则其该权能将失效；(5)企业管治委员会的设立:公司必须设立企业管治委员会，该机构的委员必须均由独立董事出任⑮2018年2月发布的《上市规则》修订草拟本中对管治委员会的成员构成要求仅仅是“主席以及多数委员必须由独董担任”。。《上市规则》8A.30条列明，企业管治委员会的主要职责为检视监察公司之运营管理是否为全体股东的利益之目的、审查监控管理层的利益冲突和发行人是否存在关联交易并就上述相关事项向董事会提出推荐建议，以及确保拥有不同投票权受益人适格(即全年均是上市发行人的董事)。

(三)对香港地区最新实践的评析

可以说，港交所此次引入双层股权结构是经过深思熟虑、大量的市场调研和同行借鉴而做出的决定，从它独具特色的上市规则设计便可见一斑。但是，仔细分析港交所建立的制度，可以发现其中至少存在着如下几个问题，使得中小公众投资者的权益存在风险。

1.忠慎义务审查标准缺失的风险。在不同投票权架构的上市公司中，管理层通过持有B类超级股从而拥有控股股东的身份，管理层和控股股东两种身份的重叠，使得在公司治理中最关键也是最难处理的两对关系——股东与管理层、控股股东与中小股东之间的利益冲突处理变得更加困难，在这种交错复杂的局面中，中小股东的话语权最小，故其权益保护显得尤为重要。关联交易是控股股东与中小股东利益冲突的矛盾点。诚然，《上市规则》规定独董选举必须一股一票，但其董事会的组成并不要求独董占多数席位，控股股东依然可以通过其选任的董事来左右董事会作出损他利己的交易决策，此时一股一票机制下选出的独董也无能为力。

此外，为应对同股不同权可能对中小普通股东造成的风险，港交所要求具有不同股权架构的发行人必须设立企业管治委员会，委员必须均由独立董事出任，并赋予该机构审查监督关联交易的特权，其中也包括审查监督拥有超级投票权的管理层是否为全体股东的利益而运营公司。看似港交所有意借鉴美国特拉华州要求的特别委员会(special committee)⑯特别委员会是由董事会为独立决策利益冲突交易而设立的机构，又称专门委员会，一般要求其成员必须都是独立董事。，因为从构成比例看，特拉华州一般要求特别委员会的委员均为独董。但是，企业管治委员会的设立真的可以在不同股权架构中有效维护中小股东的利益吗？结果似乎不容乐观。企业管治委员会因其人员构成而存在一定的独立性，但独立性与信息权是一对矛盾体。对董事或企业管治委员会而言，对独立性的追求意味着一定程度上牺牲了对公司具体状况和交易信息的知情权。反过来说，董事知道得越多，便越难以独善其身而更加容易与内部管理层同流合污。为解决上述矛盾，特别委员会被特拉华州法律赋予特殊的权力——向管理层针对特定交易调取特定信息和聘请独立顾问机构，在保持自身独立性的同时使其得以通过其他渠道合法获取公司内部交易信息。但是，《上市规则》并未赋予企业管治委员该等索取信息和聘请独立顾问机构的权力，其功能性不免大打折扣。再者，即使企业管治委员会拥有调取特定交易信息的权利，也将面临着内部管理层布下的信息陷阱——后者可以选择性地公开信息，在不知晓也无从知晓究竟有多少信息存在的情况下，管治委员会无法确定管理层是否有所隐藏。进一步看，即便信息掌握充分，控股股东仍可以通过董事会设计交易结构，或是凭借手中的投票权使企业管治委员会陷入进退两难的境地——要么同意控股股东提出的方案，要么原地立定一事无成。迫于无奈，即使是成员均为独董的企业管治委员会也只能被迫接受控股股东提出的方案⑰在美国特拉华州法院判决的Sciabacucchi v. Liberty Broadband和Kahn v. Lynch Communication Systems两个案件中，董事会和控股股东分别通过设计交易结构和否决一切并购交易的表决权，使得无关联股东和特委会(全部由独董组成)无奈吞下苦果。法院经过一番细致审查，要求双方重新提交证据，以辨明交易决策是否存在违反忠慎义务之处，在后案中法院还确立了对控股股东忠慎义务的严格审查标准，避免侵害中小股东利益的交易的发生。。

2.面对敌意收购时未能给中小股东提供足够保护。同股同权治理模式下，管理层的表现通过公司股价反映，特别在面对敌意收购时，股东有权以“用脚投票”的方式作出选择。同股不同权的引入既是对小股东们最大的冲击，同时也是对创始管理层最大的福祉，因为除潜在的关联交易损害外，同股不同权使管理层很大程度上消除了面对敌意收购时的担忧，使得外部市场监督难以发挥功效，折损掉公司治理中可能最有功效的一翼， 而这恰好是同股不同权的初衷。

港交所规定，采取不同投票权架构的上市发行人的股东会在表决修改公司章程、变更股东权利及罢免独董等将对公司治理产生重大影响的议案时，必须按照“一股一权”的原则进行。但是，《上市规则》8A.24所列出的特别事项中，并不包括公司被并购时的股东投票。这也意味着，在管理层表现不佳造成股价下跌、公司面临敌意收购时，一方面由于超级投票权的不可自由转让性特征，另一方面由于管理层可以通过自己所持有的绝对投票权阻止此类收购，使其不必为自己的欠佳经营表现买单，即使这种收购可能给中小股东带来极大现金收益，后者也无能为力，即“在双层股权结构的情况下，即使少数控制股东作出了欠佳的经营决策，使得公司的股价下跌，也并不会给并购方发出并购的信号，而只会给非控制股东发出损失的信号”。

三、对我国内地资本市场的启示

随着不少内地科技型互联网公司赴美上市，加上近期香港市场着手引进双层股权结构，内地证券监管机构和证券交易所蠢蠢欲动，不少学者也论证了我国尽早引入双层股权结构的必要性与合理性，并对引入路径提出诸多建议，如全国人大代表、深交所总经理王建军在2018年两会上提出了关于修改《公司法》、完善双重股权结构制度供给的议案。他认为，现行《公司法》关于股份公司股东表决遵循“一股一权”的规定制约了新经济企业的发展，因此建议将《公司法》第103条关于“一股一权”的规定改为“所持每一相同种类股份有相同表决权”。但是，在总结上述国际经验及香港实践后，笔者认为，虽然法律层面上《公司法》《证券法》等法律规范的限制可以通过修法活动予以突破，但目前的内地市场并非适合双层股权结构生根发芽的一方沃土，在配套制度和措施尚未具备的情况下对双层股权结构的移植不能操之过急，待内地市场成熟度和监管成熟度有所提升、中小投资者的司法救济保障体系有所改善以后再行考虑引入双层股权结构。

(一)双层股权结构并非主流和国际惯例

如前述，从世界范围来看，除美国、加拿大和瑞典明确表示接受双层股权结构外，欧洲的英国、法国和德国几个重要的经济体对该制度的采纳均表现出消极的态度，亚洲市场上，日本、韩国、中国等国也未接受该股权架构的公司上市，而香港市场和新加坡市场也只是到近两年才表示接受该制度，可见该做法并非国际通行做法，虽有兴起之势，但“兴起”二字也表明着该制度尚未经过各国市场的充分检验。退一步讲，即使该制度已经成为国际惯例，但是否适合中国市场也需要进一步的论证。

那么，就美国市场来说，双层股权结构被接受是否让更多创新型企业愿意选择该结构上市，从而达到了吸引创新型企业上市的目标呢？从行业角度来看，大量有关同股不同权的负面效应都是以传统行业作为研究对象的，这种特殊股权安排对于创新型企业的影响尚为学术研究的处女地。不过必须承认，目前全球市值排名前四的高科技上市企业中，仅谷歌采用同股不同权，苹果、微软和亚马逊都是同股同权。从上市公司数量来看，NYSE于1994年重新接受同股不同权，是最后一个接受该制度的美国本土交易所。然而，美国上市公司的数量自1997年开始便呈下降趋势，仅2014年除外，甚至2016年上市公司的数量仅为1997年最高峰时的一半。在同一时期，其他国家的上市公司数量变化趋势却是截然相反。仅从这一项来看，就无法轻易认同双层股权结构对创新型企业上市的吸引力。就双层股权结构公司数量来看，根据美国几位学者(Onur Arugaslan， Douglas O.Cook，Robert Kieschnick)的统计，在1995年至2008年间，在美国IPO的企业中仅有7.42%是以双层股权架构上市。 2008年以后世界经济的复苏使得采取该架构在美上市的公司数目不断增加，如2010年有12家，2011年有20家，但总体来看，即使在接受程度更为彻底的美国，双层股权结构在上市公司中数量占比依然较低，说明该制度在美国仍是一种“小众”模式。正如美国南加州大学几位学者研究指出(Harry DeAngelo，Linda DeAngelo)，“双层股权公司是介于股权高度分散和股权高度集中之间的一种中间状态，适用于管理层财富受限而无法大量持股，但管理层掌握控制权却能够给公司带来很大利益的情形”，因而很难成为一种“主流”模式。

(二)创新型企业拒绝公开市场的症结重探

港交所此次引入双层股权结构是想为香港留住优质上市资源，特别是拥有无限潜力的创新型企业。“一股一权”原则下公开市场无法吸引创新型企业，传统学理将其归因于该制度可能导致创始人控制权的丧失，但如前所述，即使在美国，同股不同权对创新型企业也无法产生足够的吸引力。那么，创新型企业屡屡拒绝各国公开市场抛出的橄榄枝，症结究竟何在？近日，美国和加拿大几位学者的研究指出，其症结在于上市公司信息披露义务的履行。 对于企图在公开市场获得融资的创新企业而言，其信息披露的多寡都有可能造成负面效果:信息披露越充分，看家本领被对手学走的风险越大；在法律允许的范围内减少信息披露，又堵塞了外部投资者了解企业的渠道，无法吸引投资。一正一反，都是企业不愿看到的结果。

如此，创新型企业向公开市场说“不”的症结似乎并不在于公开市场上投资人的压力，而是公开市场的基本构造和规则体系本就不是这类新经济企业成长的“温室”。这种商业秘密保护(拒绝披露过多信息)和融资需求的冲突或许才是造成创新型企业不愿在公开市场上市的重要原因，而不能简单归因于创始人对控制权丧失的担忧，打着“创始人控制权保护”的旗号引入双层股权结构难以“对症下药”。

其实，目前国内主张引入双层股权结构无非是想达到两个目的:一是解决创新型企业的融资困境难题；二是吸引境外上市的高科技红筹企业回归国内A股市场。首先，对我国资本市场来说，创新型企业的融资渠道绝非只有公开上市一条，企业创始人的需求也并非无法满足。比如，近年来依靠私募市场充沛的资金流量，“独角兽”⑱独角兽(unicorn)，指估值超过10亿美元的初创企业。2013年，美国著名Cowboy Venture投资人Aileen Lee 对2003年开始创业直至2013年十年间在私募和公开市场的估值超过10亿美元的创业公司做出分类，并将这些公司称为“独角兽”。另外，根据2018年3月23日举行的“2017中国独角兽企业发展报告”发布会上发布的《2017中国独角兽企业发展报告》显示:2017年中国符合独角兽标准的企业共164家，总估值为6284亿美元。如雨后春笋般崛起，获得上亿美元的融资已非难事，而且私募投资者并不寻求必须通过公司上市退出来回收投资，因为发达的二级私募市场已经可以满足他们对于流动性的需求。私募市场如此强劲，企业创始人完全可以放下对于公开市场的执念。其次，中国证监会于2018年3月30日发布的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》鼓励满足条件的试点企业以发行股票或存托凭证的方式在国内上市，并允许试点红筹企业保留特殊股权结构，这为境内新兴企业解决融资困境和吸引境外上市的红筹企业回归A股提供了全新的思路。因此，政策制定者大可放下“父爱主义”，无需为创新型企业的融资难题操心。当前出于吸引创新型公司的目的而着急引进双层股权结构，除却捍卫交易所市场份额的私益之外，对实体经济的发展又有何助益？

(三)内地引入双层股权结构需要满足的前提条件

第一，交易所独立性增强而且地位更加市场化。通过以上的分析可以看出，美国对双层股权结构的妥协是市场化竞争的结果，交易所出于自身利益的考虑而对该制度产生了需求。NYSE随后的公开表态也从侧面证实了这一判断。美国的证券交易所有权独立制定上市标准和规则的事实使得互相之间的竞争更加趋于市场化和成熟化。相反，就国内的交易所而言，独立性的缺乏使其无法按照市场化的路径发挥应有的角色功能。首先，根据《证券法》的规定，交易所的设立和解散必须经国务院批准，其章程的制定和修改需经证监会批准通过；股票上市交易的基础条件由《公司法》《证券法》等基本法和证监会制定的部门规章决定，沪深两大交易所作为自律机构制定的规则只能在上位法规定的范围内利用各自职权再细化或执行，极少有创造性规则。因此，虽然沪深两大交易所之间也存在对上市资源的竞争，但归根结底，拟上市企业的股权架构方式已经由国家层面的法律和行政规章统一规定，交易所层面的施展空间几乎被压缩至零。其次，就证券市场的监管权力配置来说，美国SEC与各大交易所采取的是“合作模式”，中央政府诚然在市场监管中担负重任，但在采取独立执法行动之外也经常与自律机构分享管辖权，作为自律机构的交易所在投入大量资源支持前者工作的同时也致力于其自身的独立监管活动。 比较之下，国内交易所作为证券自律机构，其监管权却更趋于“碎片化”，其监管权力的来源主要是《证券法》和中央证券监管机构制定的规章和规范性文件的明确授权⑲《证券法》授权给证券交易所的权力主要有:证券上市、暂停上市、恢复上市和终止上市审核权；对证券交易的监控权；对上市公司及其相关信息披露义务人信息披露的监管权；上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关规则的制定权；对在证券交易所内从事证券交易的人员违反证券交易所有关交易规则的行为给予纪律处分的权力。而中国证监会对证券交易所的授权主要体现在《证券交易所管理办法》中。，中国证监会享有全面监管权和最终监督权，交易所已经异化为附属执行机构，真正实施的自律监管已经很少。所以，内地欲引入双层股权结构，首先需要解决沪深两大交易所独立性显著不足的问题，交易所享有更大的自治权和自律监管权，互相之间存在有效的市场化竞争，这是对双层股权架构产生合理需求的基础。

第二，市场成熟度和事前监管成熟度提升。对新制度进行法律移植需满足一定的前提条件，而“股东同意”是双层股权结构实施的基本前提。 从市场成熟度与监管成熟度两个角度出发，经合组织(OECD)曾指出，双层股权作为一种高度市场化的股权架构，它的植入必须满足以下三个“有效性”前提:一是资本市场有效性，即市场信息的高度流通，为公司股票的正确定价提供基础；二是法律法规有效性，即法律规则可以有效防范管理层的私利行为，降低代理成本；三是惩罚机制有效性，即所有股东在无法凭借自身力量获得救济时，均可依靠可信赖的政府事前监管与事后惩处实现利益保护。首先，美国的资本市场拥有两百余年的发展历史，虽然有过曲折，但不能否认其市场环境的相对发达与完备——市场成熟度和监管成熟度已经符合双层股权引入的前提条件。放眼国内，就市场成熟度而言，中小投资者专业知识的缺乏、维权意识薄弱导致素质普遍较低，市场定价不合理现象突出，内幕交易、虚假陈述、股价操纵等证券欺诈行为导致大规模侵权事件发生。而从监管成熟度来看，监管分为事前和事后。事前监管主要指向证监会、交易所及证券业协会等机构专业的事前行政监管行为，以期能够弥补司法机构易受影响和专业性不足的缺陷。实践中，许多上市公司的违法问题都是通过媒体爆料或引发股价大幅震荡后才被动揭开，而有效的事前监管要求监管机构必须有敏锐的洞察力和足够的执法能力主动避免此类事件的发生。

第三，中小投资者的司法救济保障体系改善。司法救济保障一般为事后监管，多指司法系统在投资者权益保护方面发挥的有效性，强大的事后监管能力要求在投资人权利受到侵害后，一国的司法机构能够提供方便的诉讼途径并得出公正的裁决。在中国严格执行“一股一权”原则的背景下，根据世界银行《2018年营商环境报告:改革以创造就业》(Doing Business 2018:Reforming to Create Jobs)的评估，在中小投资者保护领域，2016至2017年度我国的得分仅为48.33分，全球排名第119位，远远落后于其他几个金砖国家⑳在世界银行的这份报告中，“保护中小投资者”主要通过评价信息披露透明程度、公司透明度指数、董事责任程度、股东权利指数、诉讼便利度、所有权和管理控制指数等6个子指标来衡量上市公司中小投资者权益的保障程度。。诉讼便利度便是其衡量指标之一。在同股不同权的框架下，完善的诉讼制度被认为是保护公众投资者的最后一道防线，美国发达的退出制证券集团诉讼恰恰是制约恣意行为的有利保障㉑美国的证券集团诉讼属于“退出制”模式，指具有共同或同种类法律利益的一方当事人人数众多且不能进行共同诉讼时，由其代表人进行诉讼，所有相关主体默认成为集团成员，如果不想受到裁判的拘束必须明示退出。退出制证券集团诉讼在促进投资者接近司法、提高诉讼效益、制止违法行为以及强化实体法的实施力度等方面均具有独特的价值与功能。；相反，虽然我国《民事诉讼法》规定了类似于集团诉讼制度的代表人诉讼，但是在证券侵权领域却由于“稳定压倒一切”的社会基调和排斥集团诉讼的司法政策而较少得到运用(2002年1月15日最高人民法院发布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第四点规定:对于虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理)，使得我国迄今为止没有通过代表人诉讼处理的证券集团诉讼案件。 另外，以虚假陈述作为诉由来看，我国法院受理证券虚假陈述民事赔偿的前置程序规定——必须以证监会、财政部等机构的处罚或人民法院的刑事判决书作为前置条件㉒年1月15日最高人民法院发布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》仅规定“证监会调查并作出生效处罚决定”的前置条件，2003年1月9日最高人民法院发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》增加了财政部门的行政处罚和法院的刑事判决书作为法院受理虚假陈述案件的前置条件。，使得自2002年初至2014年底全国司法机关平均每年立案的虚假陈述索赔案件仅有10起左右，投资者根据内幕交易和操纵市场诉由成功索赔的案例更是因为立法的缺失至今尚无一例。因此，内地市场欲对双层股权结构进行移植，出于对超级投票权滥用的预防，必须在最后一道防线——司法保障上下足功夫——完善证券侵权领域代表人诉讼制度，增设对证券市场侵权者威慑力极强的退出制证券集团诉讼制度，降低因证券欺诈而提起民事赔偿诉讼的前置门槛，有条件放宽证券欺诈受害者的起诉条件，这样才能在双层股权结构下对中小投资者权益的保护提供完备的司法救济保障。

四、结语

双层股权结构是对传统“一股一权”原则的突破，是管理层控制公司、为公司发展方向掌舵的利器，通过部分市场发达国家的实践获得认可，香港地区也对该制度采取接纳的态度。但是，任何一项规则和制度绝非凭空落地，如果忽视其相对应的历史渊源和制度土壤要求而贸然进行法律移植，很容易造成“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”的局面。同股不同权是一味对公司治理“毒性剧烈的猛药”——在合适的条件下，它能对公司治理过程中的一些“顽疾”产生很好的治疗效果，但如果在条件不适当的情况下“强行服用”可能产生极大的副作用。同样，在市场成熟度和监管环境尚未完善的基础上，国内对双层股权结构这一“舶来品”的贸然引入属于不合时宜的做法，建议决策者采取更加谨慎的态度，在基础条件进一步满足，如国内交易所的市场地位更加独立、市场成熟度提升、对中小投资者的司法保护屏障更加完备的情况下才对双层股权结构进行法律移植，以最大程度避免对我国资本市场稳定发展产生冲击和不利影响。