中国企业跨国并购的财务风险——以万达并购AMC的案例研究

姚远琨

(湖北经济学院，湖北 武汉 430000)

1 引言

近年来，随着经济全球化的迅速发展，我国已有越来越多的公司进行跨国并购，我国政府为鼓励我国企业走向世界也出台了一系列相关优惠政策。目前在对外投资上，中国已超越日本，成为亚洲对外投资第一的国家。

但是，中国企业海外并购成功的案例比例并不高。无论是有着丰富并购经验的西方国家还是作为后来者的中国，在进行海外并购时都要经历多个复杂的阶段。在这几个阶段中，我们需要考虑不同的影响因素，诸如政治因素、法律因素、文化因素。本文分阶段讲述了企业海外并购要面临的各类财务风险并提供相应的防范措施，为我国企业走向世界提供合理化建议。

海内外学者对并购的相关研究主要集中在动因、估值和风险等多个维度。Eminem(2010)认为海外并购存在四个风险因素，分别为结构性风险、技术性风险、文化风险和信息不对称风险。这些风险难以在并购前进行识别。Healy(2010)在著作中表示，公司并购的财务风险是指公司并购后造成的公司市场价值降低以及综合成本提高的可能性。一般所说的公司并购财务风险是指公司未来的盈利没有达到预期的效果，并购后整合失效，综合成本有增无减。蒋志鹏(2012)认为海外并购财务风险是指由于在并购过程中对估值、支付方式、融资方式的选择而导致财务损失的可能性，如果并购方对目标企业的估值与其实际价值存在严重偏差，这会使并购方面临财务困境，这是财务风险中估值风险的体现。肖永健(2012)认为跨国并购财务风险包括政治风险、法律风险、文化风险、信息风险、经营风险和融资风险。他认为这些风险是相互影响、相互关联的，企业在跨国并购时的首要任务就是制定风险管理方案。

从相关研究结论来看，跨国并购财务风险理论研究主要集中在并购前的准备阶段、并购实施阶段和并购后的整合阶段。然而，在海外并购后的资源重新整合这一重要方面，大多数学者只针对某个方面研究，这已落后于实际操作。

2 万达并购AMC的财务风险案例分析

2.1 并购案例概况

(1)收购方——万达集团简介

1998年，万达正式建立，旗下拥有金融、网络、商业和文化四大集团。2012年在世界商业地产企业排名中，位列第三。预计2020年，公司市值可以达到13222亿元，资产13000亿元，营收6500亿元以及净利650亿元，成为全球一流的跨国公司。

(2)被收购方——美国AMC公司

1920年，美国开设了第一家影院——AMC。截止到2012年，它已成为全球排名第二的院线公司，超过400家影院遍及全世界。AMC院线经过前后几十年的发展，在世界上首次创立了多厅影院。

(3)并购活动过程

2012年，万达集团同美国AMC院线签署了并购协议，完成了并购。万达以26亿美元的前期支付资金完成对AMC的百分之百股权的控股合并，后期还需投放5亿美元的营运资金，保证AMC的日常运营以及战略目标的调整。

万达在这次并购中向工商银行申请了3.5亿美元贷款并聘请其担当财务顾问，工商银行对此次并购的协同效应分析，并提供相应的金融服务方案。美国AMC公司聘请了花旗银行和维佳律师事务所作为此次并购的财务顾问和法律顾问。万达此次收购以现金支付作为唯一支付方式。

根据我国有关并购政策，在企业实施并购时，必须要保证一半的自有并购资金。要想获得如此巨额的资金，万达集团需要规避这个政策。所以，万达采用了“内保外贷”的策略，即万达向国内银行申请开立担保证书，再由国内银行将担保证书交付给离岸中心，由离岸中心向万达授信，解决万达的融资需求。在这种融资策略下，万达成功避免了我国的贷款限制。

2.2 并购准备阶段的财务风险

受全球经济低迷的影响，加上自身经营的失误，美国AMC面临着前所未有的经营风险。自2008年后，美国AMC院线处于连续亏损之中。截止到2011年末，公司已亏损了8000多万美元。与连续亏损伴随的是逐年增加的负债。2012年，AMC已有2个亿美元债务即将到期。在AMC的负债结构中，长期负债占据主要部分，总额超过20亿美元。万达在支付并购资金后要为AMC公司持续注入了资金，降低其资产负债率。

万达集团在对美国AMC调查评估后发现，AMC的估值大概在15亿美元左右，并购完成后，所需并购资金为26亿美元，加上需要向AMC注资5亿美元，万达应准备31亿美元的资金进行收购。如上所述，万达所面临的的财务风险包括怎样取得巨额并购资金、并购后如何将AMC扭亏为盈以及并购后如何进行资源整合。只有将这些问题处理好，才能为并购的成功提供保障。

2.3 并购实施阶段的财务风险

众所周知，万达靠商业地产起步，即便是如今，这一块收入仍然是万达的主要资金来源。这几年，由于我国房地产政策趋严，对于房地产行业的贷款也有着种种限制。万达在进行海外并购时，首先要考虑的就是规避贷款政策的限制。其次，根据我国法律对并购资金的要求，贷款获得的资金不得超过总资金的一半。这更增加了万达的融资压力。万达通过与多个银行的合作，运用内保外贷的方法，成功规避了我国政策限制，保证了并购资金的充盈。

万达解决了融资问题后，还需考虑的是并购资金的支付问题。公司选取恰当的支付方式有利于降低并购成本。可供万达选择的支付方式有两个，股权支付方式和现金支付方式。现金支付程序简单明了，速度较快，节约了并购时间，加速了并购进程。且不会稀释并购方的股权。但这种支付方式也有着比较常见的局限性。首先，并购方支付的贷款利息较大，财务负担重。其次，正是因为采用现金支付不会稀释股权，所以被并购企业无法分享并购方的盈利，且股权又全部被剥夺。这会使被并购企业的管理层有排斥心理，加大并购的难度。而股权支付方式虽然可以在一定程度上降低并购风险，但是会牺牲万达未来的盈利。经过考虑后，万达以26亿美元的现金支付方式，控股合并AMC，并持有其百分之百股权。

2.4 并购整合阶段的财务风险

并购整合阶段是并购全过程的最后阶段。我们在结合之前两个阶段的风险识别和评价后，要进一步识别和评价整合阶段的风险，并采取相应的应对措施。由于美国影业已处于饱和水平且观影人数处于不断下降的趋势，2000年至2010年的十年时间里，美国的影院观影人数从16亿人次降至13亿人次；人均观影次数也从5次降至4次。这使美国AMC公司遭遇到了历史性的寒冬。在AMC几乎连年亏损的同时，AMC负债的利息却连年递增。巨额的债务加上连年的亏损加剧了万达在并购后的经营风险。从实施阶段可了解到，万达选择的支付方式为现金支付，这将无法分散财务风险。并购完成后，万达将控股AMC，持有其百分之百的股权，这意味着AMC未来的经营成果无论好坏，都由万达自己承担。

并购完成后，万达还需承担AMC的所有债务。从美国AMC院线2012年报数据中可以看出，AMC公司债务的市场价值超过20亿美元。这笔天量债务主要由抵押贷款、次级债券、优先票据以及融资租赁组成。从这些债务中可以看出，美国AMC院线的债务主要由长期债务组成。万达集团的这次收购使AMC公司的股权发生了改变，这可能会使AMC在某些债务条款中违约。根据万达公布的2012年年报中，截止2011年年末，万达的资产负债率已超过百分之九十。再加上这次并购AMC所用的贷款，并购成功后，万达集团的资产负债率会超过100%。这时，万达不仅要面临沉重的利息负担，还要承担较大的偿债风险。并购后的万达如果不能完成资产的整合，日后会影响到其子公司AMC的经营业绩。

2.5 大连万达集团完成并购美国AMC院线后的经营状况

万达在并购完成后，整合了AMC院线的各类资源，制定了相应的战略目标。这一行为不仅使美国AMC院线起死回生，为万达集团带来了不小的收益。根据万达集团的官网显示，2012年下半年，美国AMC院线的票房收入达到13.2亿美元，同比增加了3%，客流量增加了80%，达到1.2亿人次。次年九月，AMC院线的市场占比达到了亏损以前的水平。到2013年末，AMC就摆脱了经营上的困境，客流量大幅提升至2亿人次，销售额达到30亿美元，净利润8163万美元，并宣布在纽交所完成上市。自AMC上市后，其市值达到14.5亿美元。万达在挽救了AMC的同时，其在文化产业的发展上也更进了一步。

3 万达并购AMC的结论和启示

3.1 并购准备阶段应了解好自身能力和确定被并购公司价值

解决信息不对称问题是并购准备阶段财务风险控制的主要内容，包括了全面分析自身能力和准确做出对被并购企业的价值评估。万达集团进军文化产业的发展战略，决定了其选择AMC作为并购的目标企业。万达只要能将这个全球电影市场排名第二的巨无霸并购成功，就能实现文化产业的大规模扩张。在电影制作与发行方面能够与国际院线公司合作，如好莱坞、迪士尼，使万达院线走向国际市场。

3.2 并购执行阶段要合理选择支付、融资方式

流动性约束问题是执行阶段降低财务风险的主要问题，公司要计算和减少并购过程的支付、融资风险。海外并购需要大量的资金。在并购的前期准备阶段到执行阶段就需要巨额的支付资金，再加上并购成功后整合阶段也需要用到大量的整合资金，这对并购方造成了沉重的财务压力。留存资金是否能够满足并购的需求，外部融资渠道是否畅通都关系到最后的并购是否能取得成功。并购资金的数量以及公司资本结构的变化可能产生的影响都应在选择支付方式、融资方式时考虑在内。

3.3 并购整合阶段充分发挥协同效应

在并购完成后，如果希望并购双方都能良好地经营下去，那么就必须保证双方有效的财务整合和资源整合。并购后，并购方需要在原有的经营基础上，保留有优势的核心业务，去除影响公司良好运营的业务，整合企业文化和人力资源，树立长期战略目标。万达完成了对AMC的收购后，加强了双方业务的整合，互派学习人员，这不仅为集团培养了人才，也为自身的战略发展提供了保障。

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