2018胜负手：中国需求决定全球复苏拐点

徐高

2018年下半年，随着中国经济内需的持续走弱，以及发达经济体景气度的触顶回落，市场对经济前景的预期应该会有明显调整。那时，中国国内利率水平的下行空间将会打开，股票市场的风格也会有从周期股到成长股的切换。目前仍高高在上的大宗商品价格，在那时会面临比较强的下行压力。

全球经济正处在制造业引领的复苏中。中国是这轮全球经济复苏的引领者，通过自身需求的扩张，以及去产能政策对通缩压力的抑制，带动了全球制造业景气度的提升。

但中国的内需在2017年已明显走弱，其弱势将会逐步传导至发达经济体。中美之间贸易摩擦的升温也会给全球经济复苏带来阻力。因此，全球经济的复苏动能可能在2018年触顶回落。

这会带来大类资产运行趋势和风格的转换。这个大拐点一旦出现，能否抓住它就是2018年投资的胜负手。

制造业引领的全球复苏

全球经济正处在由制造业引领的复苏路径中。IMF预测，2017年，全球GDP增速将能够回升到2014年的水平。而同时，摩根大通全球制造业采购经理人指数（PMI）早已明显超越2014年的高点，创出了6年来的新高，凸显了制造业景气的繁荣。发达国家的制造业复苏最为明显，美国、欧洲和日本的制造业PMI平均值已经上升到10年来的高位。尽管包括中国在内的新兴市场制造业PMI也比前两年高出了一些，但其上升幅度远远赶不上发达经济体。这使得发达经济体与新兴市场国家间的制造业景气度拉开了前所未见的差距（图1）。

发达经济体的制造业复苏带动了中国的出口。以中国对美国、欧洲和日本的出口额为权重，可计算美欧日加权平均制造业PMI。这一指标能很好地解释中国对发达国家的出口增速。受发达经济体制造业景气度上扬的带动，中国对美欧日的出口增速在2017年明显加快。这是中国GDP增速在连续下滑6年之后，于2017年重新加快的主要原因（图2）。

根据中国国家统计局披露的数据，2017年净出口对中国GDP增长的贡献比2016年上升了1个百分点。同时，内需（包含消费和投资）对中国GDP增长的贡献却下降了0.8个百分点。受内需的拖累，中国2017年GDP增速仅比2016年微升0.2个百分点。很明显，2017年的中国经济是内冷外热。考虑到2018年中国国内政策仍然会延续2017年的偏紧态势，2018年，中国经济增长的前景高度取决于发达经济体的状况。而由于美国是中国最主要的外需来源——2017年中国净出口的扩张部分主要来自美国——美国经济复苏的持续性就是2018年中国经济走势的关键决定因素。

发达经济体复苏的中国动因

对发达经济体复苏前景的预判，需要建立在对其复苏动因的识别之上。从制造业PMI的对比来看，中国复苏的启动早于包括美国在内的发达国家。这并非偶然，此轮发达经济体复苏中有两个很明显的中国动因在发生作用。而这两个中国因素都预示发达经济体的景气度可能在2018年触顶回落。

动因之一是中国需求扩张对发达经济体的带动。观察者总是愿意把视线聚焦在外需对中国经济的拉动之上。但事实上，作为全球第二大经济体，以及全球最大的原材料需求国，中国需求扩张的外溢性也不可小视。2016年，中国房地产投资的加快增加了中国对全球商品的需求，带动发达经济体对中国的出口增速回升，进而提振了发达经济体的制造业景气度。以美国为例，美国这轮经济复苏的主引擎是设备和原材料生产，其增速在2016年和2017年两年大幅加快。与之形成反差的是美国的消费品生产，其2017年增速还赶不上2015年。

而美国设备和原材料生产的加速很大程度上缘于美国对中国出口的扩张。可以看到，美国对中国出口增速的上扬领先于美国制造业PMI的回升，而美国制造业PMI的上升又領先中国对美国的出口增速，表明美国制造业景气的上升带动了中国对美国的出口。从这个意义上来说，中国2017年出口的走强可被视为2016年中国内需扩张经由发达经济体反弹回来的回波。类似这样的情况在2013年也曾经发生过（图3）。

动因之二是中国去产能政策对全球通缩压力的抑制。在过去，中国庞大的过剩产能给全球经济都带来了不小的通缩压力。而中国始于2016年的去产能政策成功限制了产量，人为推高了上游产品价格，从而阻断了过剩产能向通缩的传导。在中国生产者价格指数（PPI）回升的带动下，发达经济体的PPI也走出了负增长区间，在2017年明显上升。通缩的消退提振了全球投资者的信心。

通过前述的两个渠道，中国引领了此轮全球经济复苏，在复苏中自然具有领先性。但中国这个火车头的动能在2017年已经明显减弱。受制于房地产调控，以及对地方政府非正规融资的清查，地产和基建投资这两个推动中国经济增长的传统引擎已经明显减速，令中国经济的内需走弱。而从2016年年底开始，金融监管的收紧也令中国国内利率水平大幅上升，从而抑制了社会融资规模的增长。在2017年年末，社会融资规模已经滑落到同比少增的状况。

而从目前中国工业部门普遍较低的产能利用率来看，去产能政策更多表现为对产能释放（产量）的约束，而非产能的消解。近两年来，上游产品价格的大幅上升并不代表产能过剩问题已经得到了化解，而只是行政性限产政策对价格的扭曲。在中国内需走弱的背景下，中下游行业对上游高价格的承受力已经开始下降。而扭曲的价格信号也会刺激中国之外的产能扩张，逐步抵消中国国内限产政策的影响，并在全球范围内带来增量的过剩产能。因此，不能指望单靠限产政策就让经济景气长期处在高位（图4）。endprint

全球经济复苏动能在2018年将触顶回落

中国内需走弱的影响已经在国际贸易数据中体现出来了。美国对中国出口增速从2017年年初就开始回落。依照过去的经验，在美国对中国出口这个先导性指标回落大概一年之后，美国制造业PMI也会触顶回落。按照这一时间跨度推算，美国这轮制造业景气的高点应该在2018年上半年。之后，中国对美国出口增速也应该逐步走低。欧洲和日本的情况与美国类似。目前这种发达经济体制造业景气远远甩开新兴市场经济体的局面难以持续，更可能通过发达经济体景气度的回落来弥合裂口。

除了中国需求走弱带来的不利影响之外，2018年的全球经济还面临着一个目前尚未被市场充分认识的风险——中美贸易战。中美正处在不同的复苏阶段中，中国的内需已经触顶回落，而美国的内需还在扩张之中。这使得美国对中国的贸易逆差在2017年明显扩大。2018年11月，美国将进行国会中期选举。对支持率已经下滑到低位的特朗普总统来说，这是一次大考。在这样的政治环境中，中美贸易问题在美国国内已经变得高度政治化。特朗普总统在上台之前就誓言要削减美国的贸易赤字。但在他上任的第一年，美国对中国的贸易赤字不降反升，从2016年的3470亿美元上升至2017年的3721亿美元。目前，美国对中国的贸易赤字几乎占到了美国总贸易赤字的一半。想想民主党在选举的时候会怎样以这个问题来攻击特朗普总统，你就能猜到特朗普总统在2018年会对中美贸易采取多强硬的立场。

中美贸易摩擦是2018年很可能超出市场预期的地方。目前，市场中有不少人对2018年中国经济保有乐观的看法。这些乐观情绪主要都建立在全球经济复苏会带动中国复苏这一逻辑之上。但这种带动必须要通过别国对中国贸易逆差的扩张来实现。而作为中国最大的外需来源地，美国显然已经无法接受全球经济按照这一逻辑演绎下去，而会采取相应的反制措施。尽管中美之间打贸易战在目前看来仍然是个小概率事件，但中美之间贸易摩擦升温却是必然的。这必将成为2018年市场的一个重要影响因素，逐步反映到资产价格中去。

事实上，反映中国实体经济增长状况的克强指数在2017年下半年已经明显走弱，PPI增速也已开始走低。在2018年，国际经济的复苏虽然还会给中国经济增长带来一些韧性，但应该很难逆转中国实体经济增速和生产部门通胀的下行趋势。看起来，中国这轮始于2016年的经济复苏已经接近尾声。

当然，这种不太乐观的经济前景并不是注定要出现。目前，美国的复苏已经显现出了从（来自中国的）外需向内需切换的态势。而中国国内政策也有很大的放松空间，完全可以通过政策放松来逆转中国内需下滑的态势。中国内需的扩张也有利于美国对中国出口的增加，可压缩美国对中国的贸易赤字，降低中美贸易战的几率。不过，在乐观情绪普遍存在的时候，国内政策放松是很难提上议事日程的。从这个意义上来说，对经济前景的乐观情绪是会自我拆台的，难以真正应验。

2018年投资的胜负手

拉长时间来看，经济增长对大类资产运行的决定力相当强。我们计算了各类资产收益率相对名义克强指数（克强指数加上PPI）的Beta。这个Beta可以被理解为各类资产与名义经济增长率之间的相关性。高Beta资产是诸如商品期货这样与经济增长关系密切的强周期性资产，而低Beta资产则是与经济增长关系不强的弱周期性资产。

2011年到2015年，中国经济增速持续放缓，在这五年中，高Beta资产表现很差，收益率持续为负。相反，低Beta资产则取得了相当不错的超额收益。2016年是中国经济强劲复苏的一年，大类资产表现也随之颠倒，高Beta的周期类资产成了大赢家，而低Beta资产则表现很差。2017年的中国经济增长呈现高位震荡的态势，内需走弱和外需走强让市场预期出现分化。于是2017年中国大类资产表现就介于2011-2015年和2016年这两个极端之间。2017年中，高Beta的周期性资产仍然取得了一定的超额收益，但超额收益的幅度远远低于2016年（图5）。

“分化”是2017年中国大类资产走势的关键词。这种分化更多表现在同一大类资产中各个子类资产的差异上。在商品期貨中，有全年都相当强势的螺纹钢，也有全年累计涨幅很低的能源化工（以人民币计价）。而在股票中，有全年累计涨幅接近20%的沪深300指数，也有全年累计跌幅接近10%的创业板指。这种资产表现的分化反映了在经济运行大趋势并不明朗的情况下，市场对经济前景预期的分化，内需和外需的不同，以及政策对不同行业影响力的差异（图6）。

2018年上半年，发达经济体的景气度还会惯性地冲高，继续对中国的外需形成一定的支撑。而在2018年一季度，中国已经进入了宏观数据的空窗期，1月2月份宏观数据要到3月中旬才会发布。在这段时间里，主导市场情绪的应该是欧美比较强势的宏观经济数据。这意味着2017年周期偏强的资产运行态势在这段时间还会延续。但在之后，随着中国经济内需的持续走弱，以及发达经济体景气度的触顶回落，市场对经济前景的预期应该会有明显调整。那时，中国国内利率水平的下行空间将会打开，股票市场的投资风格也会有周期股到成长股的切换。目前仍高高在上的大宗商品价格，在那时会面临比较强的下行压力。

当然，这样的转折并不会马上到来，毕竟目前发达经济体仍然处在上行通道中，给经济的复苏前景带来了不小的想象空间。而市场趋势形成之后本身也会有比较强的惯性。因此，2018年发达经济体景气度一旦下行，带来的将是市场预期的大幅调整和市场大趋势大风格的转换。

从风险收益对比来看，目前还不宜下重注去赌这个拐点，但有必要对这种可能性保持高度关注。有几方面信息可以为预判拐点提供帮助。第一是中国国内的地产和地方政府融资政策。政策愈紧，中国内需走弱的程度会愈厉害，拐点到来得就越早。第二是美国国内的内需状况。目前美国经济已经呈现出了一些内需走强的迹象，其国内订单状况已经明显改善，国内信贷增速也触底回升。这些都能够帮助美国在其出口增长减弱的情况下维持经济复苏。但美国内需改善的持续性能有多强，尤其是其制造业部门的上行还能持续多久，是关键观察因素。第三则是中美贸易摩擦状况的发展。中美两国作为世界上最大的两个经济体，打贸易战对双方都是灾难，因此贸易战发生的概率很小。但双方间贸易摩擦升温却是必然的。摩擦会升级到什么程度，对双方经济带来多大影响还需观察。摩擦如果加剧得很快，拐点的到来就会更早。

在继续跟随市场脚步的同时，投资者需要对以上这些信息保持高度关注，以预判市场拐点的到来。这个大拐点一旦在2018年出现，能否抓住它就会成为2018年投资的胜负手。

作者为光证资管首席经济学家endprint