经济韧性与政策定力

伍戈

以平减指数为代表的综合价格增速将低于2017年，诸多宏观经济变量的名义与实际值之间的背离有望收窄。

2017年，中国经济内外需分化的特征十分明显，投资和消费增速呈趋势性下降，而出口增速大幅反弹，内降外升下经济韧性较强。展望2018年，内外需仍将分化，中国经济或将稳中趋緩。

当前各国制造业PMI稳步上升，近期IMF也上调2018年全球经济增速预期至3.9%，全球经济持续复苏将为中国外需增长提供支撑，预计2018年的中国出口维持基本平稳。

国内投资趋缓难超预期，内需增长边际放缓。房地产投资增速将稳中趋降，基建投资增速回落仍将持续，制造业投资可能小幅反弹，消费增速将稳中有降。经过过去三年去产能与去库存，工业企业产能利用率回升到2013年水平，在未来出口向好背景下企业或有扩大资本开支的意愿，但供给侧改革、环保政策趋严等将使制造业投资反弹幅度较为有限，房地产销售增速下降也将对消费产生下拉影响。

2017年，中国的诸多宏观经济数据呈现出名义与实际值之间背离的特征。例如，GDP名义与实际增速之间的差距扩大；剔除价格因素的固定资产投资仅为1.3%，其中，房地产投资实际增速更是低至1.1%，均创下2003年以来的最低；工业企业利润增速相对于实际产量增速也出现显著背离，“价格幻觉”特征明显。展望2018年，基于价格的变化，名义与实际值的背离将有所收窄。

国际油价整体或将呈现温和上涨。从中国国内的情况来看，2018年，工业品价格继续受到环保限产的影响，但PPI同比增速中枢会由于内需边际趋缓、2017年高基数等原因而有所下行。预计PPI将在二季度由于基数效应而出现高点，全年PPI中枢下行至3.8%左右。

CPI中枢将有所上移，个别月份会有阶段性高点，但全年无大忧。预计CPI在春节和年中将分别出现阶段性高点，但全年中枢水平在2.3%左右，尚处于“合意区间”。

综上所述，尽管未来CPI中枢水平上移，但PPI中枢将回落更多，以平减指数为代表的综合价格增速将低于2017年，诸多宏观经济变量的名义与实际值之间的背离有望收窄。

2017年，中国经济的较强韧性为各项政策从严提供了客观基础。展望2018年，内外需分化下的中国经济韧性犹存，加之政府淡化经济增长，强调经济质量，政策趋严态势依旧，但力度可能会随着经济金融基本面变化而相机调整。具体地：

金融强监管暂未显著影响实体经济，货币流动性将维持紧平衡。2017年金融监管严厉，M2增速创下历史新低，但贷款加权平均利率等上升幅度有限，实际利率仍维持低位，实体经济似乎尚未受到太多负面影响。2018年，金融强监管依然是大势所趋，信托贷款和委托贷款的萎缩将拖累社融增速，商业银行的股权及其他投资收缩空间有限以及地方债务置换提速将使得M2在低位震荡，社融与M2增速背离将有所收敛。由于跨境资本流动管理的效果显著，中国未必亦步亦趋地跟随美联储加息，人民币汇率仍维持盯住美元指数的状态但波幅可能加大。

财政赤字依然，但广义财政增速将收缩。2018年，财政赤字率仍有望维持在3%左右，与2017年基本持平。但考虑到中央日益强化对于地方隐性债务的约束，PPP和其他融资渠道将受到严格监管，地方债、城投债发行也面临严峻形势，未来广义财政增速或将下降。同时，为实现精准扶贫等重点政策目标，财政支出结构可能调整，2017年，中央财政专项扶贫资金增幅高达43%，2018年精准脱贫等支出力度还将加码。

去产能完成阶段性目标，环保强化或将接力。目前，钢铁去产能已完成“十三五”的底线目标，煤炭行业也已完成过半。去产能的基调还会维持，重点已转向推进企业的兼并重组和提升改造，严厉的环保政策仍将对供给层面产生持续压力。endprint