中国企业偿债能力改善

曲天石

债务-GDP比率本身并不是衡量企业偿债能力的最佳指标，利息保障倍数和利息覆盖率指标显示中国企业部门的偿债能力在2013-2016年间持续改善，这进而意味着央行仍有收紧货币政策的空间。

中国企业的杠杆率近年来快速上升，企业部门债务与GDP的比率从2008年的96%上升到了2017年二季度末的163%（见图1）。以此来看，中国是企业部门杠杆率最高的亚洲经济体之一。

尽管如此，债务-GDP比率本身并不是衡量企业偿债能力的最佳指标。在笔者看来，利息保障倍数（DSCR）和利息覆盖率（ICR）是衡量企业违约风险的更好指标，因为现金流和EBITDA（息税折旧摊销前利润）是持续经营企业偿还债务本息的根本来源。笔者研究表明，企业部门的DSCR和ICR在2013-2016年间持续改善。

压力测试

笔者采用803家上市公司的数据进行了压力测试。结果表明，企业部门对于“极端但可能”的融资成本上升和盈利恶化具有较好的抵御能力。

在联合压力情景（融资利率上升200个基点、EBITDA下降10%）下，样本企业的总体ICR保持在300%左右，大部分行业表现出较好的韧性。同时，“在险债务”（定义为ICR低于100%的企业所负担的债务）仅温和上升。

在逐步提高企业融资成本（从增加100个基点到增加500个基点）的假设情景下，在险债务的比率起初保持逐步增长，直到增加的融资成本达到325个基点时，该比率从9.2%跳升至11.8%。笔者认为，这是可能触发系统性风险的“拐点”。

笔者相信，人民银行有充足的空间来收紧金融环境，来推进降杠桿。尽管如此，这个过程应该是渐进的，这一点至关重要。同时，人民银行可能需要避免在这一过程中出现利率市场的剧烈波动。

中国企业的偿债能力改善

中国企业部门的高杠杆率是一个热门话题。国际清算银行（BIS）的数据显示，中国的债务-GDP比率在2017年上半年超过了250%，其上升主要来自于企业部门债务。同时，中国的企业部门债务相当于名义GDP的163%，处于亚洲经济体的高位。

但是，笔者认为，债务-GDP比率不能体现出企业的利息负担，因此并不是衡量企业违约风险的恰当指标。为了量化分析企业部门的财务状况，笔者选取了在上海和深圳主板上市的803家企业作为样本。这些企业又进一步按照全球工业分类标准（GICS1）进行分类。笔者的分析主要关注偿债能力，定义DSCR（DSCR）为“经营活动产生的现金流/利息支出”，并且定义ICR（ICR）为“EBITDA/利息支出”，以利息保障倍数和利息覆盖率作为衡量指标。

DSCR和ICR都在2013-2016年呈改善趋势。总体的DSCR从52%升到了427%，ICR也从376%上升至468%。这个结果与关于中国企业债务的普遍看法不同。某些行业（如房地产、可选消费、日常消费行业）的DSCR在2015年反弹，而能源行业是在2016年开始恢复。

也就是说，在过去两年间，很多行业的偿债能力都改善了。考虑到2017年的经济增长和价格上涨势头，笔者认为企业偿债能力在2017年有望进一步改善。

降杠杆背景下的偿债能力

中国政府自2016年开始通过收紧对低效率行业的信贷投放和影子银行来进行降杠杆。这一措施已经产生了成果——中国的广义信贷和M2的增速都已放缓。根据笔者的计算，随着信贷使用效率的提高，中国的宏观杠杆率将在2019年达到高点，然后逐步回落。

对于正在进行的降杠杆，一个普遍的问题是：企业部门是否能够抵御降杠杆带来的冲击。为了对此做出数量化的评价，笔者设置了三种“极端但可能”的情景，用来分析降杠杆过程之中的对企业部门财务的情况。

首先是冲击条件。两个对于降杠杆的担忧在于：融资成本的上升会显著地侵蚀企业的偿债能力；金融条件的收紧可能会导致经济放缓，从而冲击企业的盈利能力。

相应地，笔者假设了两种冲击，一是融资成本上升200个基点；二是企业的EBITDA下降10%。

其次是冲击情景。基于之前所假设的两种冲击，笔者设置了三种压力情景。在第一和第二个压力情景下，笔者将两种冲击单独使用；第三种压力情境是两种冲击的组合（见表1）。在每一个压力情景下，笔者基于样本企业2016年的财务数据计算ICR（EBITDA/利息支出，见表2）。

这里需要指出的是，压力测试中设置压力情景的原则是“极端但可能的”。这些冲击实际上等于人民银行在短期内八次提高基准贷款利率（每次25个基点），而且同时企业部门的盈利能力出现显著恶化。笔者认为，在现实中这些情况是难以发生的。

在三种压力情境下，总体ICR从2016年的468%分别下降到了327%、422%和294%。在压力情境下，样本企业展现了很好的抵御风险能力，即使在联合情景（情景3）下，总体的ICR仍保持在300%左右，并且大多数行业的ICR都保持在了230%以上。能源行业是唯一的例外，其ICR从2016年的205%下降到了129%。

同时，笔者也在总体和分行业层面计算“在险债务”，以此来估计压力环境对于总体企业信用状况的影响。在此，笔者定义ICR低于100%的企业所对应的债务为“在险债务”（表3）。

即使在联合压力情境下，总体的在险债务也仅仅上升到全部债务的8.6%。作为比较，2014年、2015年和2016年的在险债务占比分别为6.5%、10.8%和4.0%。endprint

能源行业的财务状况最为脆弱。煤炭企业的债务负担最重，主要是因为其收入情况在过去几年波动较大。笔者认为，过去几个季度中，其财务状况有所改善，主要是收益于商品价格的上涨，而供给侧改革对此至关重要。

在其他行业中，房地产行业的ICR相对较低，但其在险债务在压力情景下仅轻微上升。笔者认为，这反映了房地产行业的特点：高负债、高资产回报率（ROA）。此外，此行业的融资渠道更为多样化，也可能是原因之一。

日常消费和可选消费在面对冲击时仍保持了较高的ICR，但其在险债务可能会快速上升，这些行业的销售毛利率比较稳定，但是债务水平分布不均。在这一点上，IT行业也有类似情况。

此外，强劲的基建投资支持了原材料和工业部门，使其在贷款放缓、整体经济重心向服务业转移的过程之中仍保持了利润上升。

央行仍有继续收紧的空间

尽管降杠杆是中国政府结构性改革的重要组成部分，但是利率上升过快可能会导致大范围的债务违约，影响金融稳定。因此，很有必要对企业的压力承受能力进行测试，笔者称之为“底线压力测试”。

为此，笔者在“融资成本上升100到500个基点”的区间内测试样本企业的在险债务变动情况。鉴于到利润水平下降对于偿债能力的影响并不显著，这里笔者只考虑利率水平上升一种压力情景（见表4、表5）。

分析表明，利率上升325个基点时，在险债务水平将会从总债务的9.2%跳升至11.8%，而在此之前在险债务的比例都只是缓慢上升。此时有些行业（如可选消费、IT和房地产行业）的在险债务比率也显著上升，可能会引发溢出效应。

笔者认为，325个基点的利率上升可能是引发系统性风险的关键点位，而中央银行应该避免这一点。当然，325个基点相当于上调贷款利率13次，这在笔者看来发生的可能性非常小。

另一个关键点位是利率上升425-450个基点，对应的在险债务会从15.8%跳升到20.1%。笔者认为，这可能已经是“灾难”情景了。

“底线压力测试”的结果表明，中国的企业部门有足够的能力吸收利率的上行，也就意味着央行仍有足够的空间来收紧政策。当然，出于金融稳定的考虑，这一过程必须是渐进的，否则可能会导致金融市场和企业财务层面的流动性风险。

总体而言，笔者认为，如果政府循序渐进地推动去杠杆，不会冲击宏观金融稳定。这也支持笔者的观点：人民银行在2018年仍会保持偏紧的政策态度，但在此过程中需要避免利率水平的剧烈上行。笔者仍维持此前的观点，即人民银行会在2018年上调公开市场操作利率35个基点，这主要是反映国内去杠杆、通胀水平上升和稳定的经济增速。此外，人民银行会对大规模的流动性注入保持谨慎态度，并倾向于使用定向工具注入流动性，比如中期借贷便利（MLF）和定向降准等。

作者就職于澳新银行endprint