外部监督对国企高管在职消费的治理效果研究

周 军，吕晞雯，杨 茗(山东大学(威海) 商学院，山东 威海 264209)

一、引 言

傅颀和汪祥耀[1]认为，高管薪酬激励是缓和现代企业制度中股东与高管之间利益冲突的重要机制之一，然而薪酬激励并不必然解决代理问题，反而可能成为管理者寻租的工具。具体而言，在我国特殊的制度背景下，薪酬管制因素的存在使得管理者不能利用私权干预薪酬的制定过程，因而对于国企高管来说，他们可能会利用手中的职务权力之便追求额外消费，获取更多的私人收益。在职消费作为一种隐性薪酬激励形式，受到各界的高度关注。

在职消费本身具有合理性，适度范围内的在职消费能够起到一定的激励作用，提高公司价值。但由于国企存在着内部人控制和监督机制不健全等问题，加之在职消费具有隐蔽性、变通性的特点[2]，使其逐渐演变为超额在职消费，呈现出过度的自利行为。这两种属性貌似对立，却有着内在逻辑的一致性[3]，在职消费仅仅是高管侵占公司资源的渠道，并非天然导致其对公司资源的侵占，但过度在职消费是对公司资源的直接侵占[4]，这不仅会损害公司和股东的利益，造成国有资产流失，甚至还会形成腐败等不良社会风气。

在现有的公司法制度下，司法不干预的“商事判断规则”使得董事会和监事会难以有效发挥监督作用[5]，因而有必要引入更加有力的监督力量。在此背景下，中共中央政治局于2012年12月4日审议通过了关于《改进工作作风、密切联系群众的八项规定》(以下简称“八项规定”)，对在职消费问题进行干预。作为反腐倡廉的新举措，“八项规定”提出已逾五年，其政策效果如何一直为社会各界所关注，研究“八项规定”对国企高管在职消费的影响具有重要的政策意义。此外，国家放权让利的政策号召赋予了管理层更大的权力，他们对企业信息的了解更全面、控制的资源更广泛，在职消费方面可操作空间更大。为了深入了解国企高管过度在职消费的政策干预效果，有必要探究高管权力的不同是否会对干预效果产生影响。

需要注意的是，当薪酬不能对经理人付出的工作努力及其经营成果做出足够的补偿和激励时，上市公司因薪酬契约失效而导致的过度投资现象是明显存在的[6]。在职消费作为一种隐形薪酬，如果“八项规定”对其具有明显的约束作用，那么在职消费的减少是否会对过度投资现象产生影响？管理者是否会通过构建“商业帝国”来谋取更多的私人收益？因此，“八项规定”政策的干预效应值得进一步深入研究。

二、制度背景与理论推导

(一)制度背景

一直以来，基于最优契约理论的高管薪酬激励机制被视为是缓解代理冲突、降低代理成本的有效路径。然而，Bebchuk等[7]认为在公司内部治理结构不完善、外部市场监督机制缺失的情况下，董事会不能完全控制制定薪酬契约的过程，管理者很有可能通过自身权力操纵薪酬，以期实现自身利益最大化。此时，薪酬激励契约不但不能解决股东与管理者之间的委托代理问题，反而会成为管理者寻租的工具。尤其是对于国企来说，内部人控制问题较为严重，具有实际控制能力的经营者过度关注“内部人收益最大化”，往往通过货币薪酬和职务消费等渠道谋取私利。近年来高管天价薪酬和薪酬差距过大等现象造成了各种社会问题，引起各界人士对薪酬合理性的广泛热议。对此，国家相继出台了薪酬治理方案与限薪举措，限薪力度不断加强，这使得管理者薪酬无法通过市场自发调节，因此，国企高管不得不寻找更隐蔽的方式掩盖其寻租行为。由于在职消费具有隐蔽性、变通性的特点，逐渐成为货币薪酬的替代性选择[2]。

过渡在职消费现象在世界范围内并不鲜见，我国企业也同样存在。我国作为一个新兴市场经济国家，在发展过程中，不同公司的治理水平良莠不齐，这使得一些公司在职消费问题得不到有效监督，为高管寻求职务消费提供了可能。“八项规定”提出要精简会议活动、合理安排出访活动、改进新闻报道、勤俭节约和廉洁从政等要求，对国企高管过度在职消费问题予以干预，以期改变党风、政风和社会风气。

(二)理论推导与假设提出

根据不完备合约理论，Katharina和Cheng[8]认为，当法律不完备时，剩余立法权及执法权的最优分配取决于法律不完备性的程度、对导致损害行为进行标准化的能力以及这种行为产生的预期损害。在法律高度不完备且违法行为会导致重大损害的情况下，将执法权分配给监管者而非法庭是最优的。考虑到我国特殊的法律环境，“商事判断规则”催生了股东有限的干预权[9]，无论是内部董事会、监事会，还是外部投资者，均难以发挥应有的监督作用，因此，有必要引入更强有力的监督力量。在此背景下，政府出台了“八项规定”，对国企高管的在职消费问题予以干预。可见，严格规范国企高管的履职待遇，抑制其在职消费行为是落实“八项规定”的重中之重。

在实际中，国企高管更像是政府官员而非职业经理人，他们更偏好政治晋升，企业在一定程度上是他们晋升的途径。政治晋升对高管具有隐性激励作用，它有可能使在职消费尤其是非正常在职消费变得不敏感，因为一旦在职消费行为被曝光，高管很有可能受到相应处罚，从而影响自身的未来发展。基于此，笔者并提出假设1：

假设1：“八项规定”与国企高管的在职消费水平呈显著负相关关系。

卢锐等[10]认为，高管权力是影响薪酬激励的重要因素，在新一轮国企改革中要高度重视高管权力所引起的过度在职消费问题。管理者过度在职消费行为受到外界监督的程度会因高管权力大小的不同而有所差别。一般来说，高管权力越大，受到的监督越弱,就越可能享受更多的在职消费[11]。

媒体和社会公众的监督能有效抑制国企高管的在职消费行为，目前国内外已有研究也基本支持了这一观点。首先，根据媒体有偏理论，Core等[12]认为媒体会更偏向那些能够产生轰动效应的新闻，从而搏人眼球，增加阅读量。一直以来，国企高管在职消费问题都是社会各界关注的焦点，一旦被媒体曝出，能够提高点击率，因此，媒体会投入更多精力去报道。其次，基于媒体治理理论，媒体作为信息传播的媒介与载体，能够通过声誉与监督机制发挥其治理作用：一方面，通过媒体对信息的筛选、加工、包装及传递，能够缓解所有者与管理者之间的信息不对称，帮助股东监督并及时发现高管的过度在职消费行为；另一方面，媒体对公司一些不合理、不合规行为的曝光会引起社会公众的关注，可能会对公司及高管的声誉造成不良影响，甚至会引起行政机构的介入干预，此时高管会被动减少权力滥用，从而减少过度在职消费，并采取补救措施来提高企业的经营效率。

然而，值得注意的是，随着权力的增大，高管更有动机寻租来攫取私利，尤其在国企中，由于职业声誉机制无法有效发挥自我约束作用，高管更倾向于权力诱发的在职消费行为。在企业中拥有较大权力的管理者往往掌握更多的资源，获取私人收益的途径就更多，在在职消费方面具有很大的自由裁量权[12]，因而他们在谋求私利时会更加隐蔽，有能力也有机会避开媒体和社会公众的监督。相比之下，权力较小的管理者因为在企业中的影响力较弱，掩饰自己借助职务消费的能力较差，相应地受到媒体和公众监督的可能性较大，这种情况下，“八项规定”对在职消费的抑制作用就越强。

此外，国内外学者普遍认为政策效应具有滞后性，政府决定采取某种调节措施并把它付诸实践后,这种调节措施不会立即产生效果。在这个过程中，理性经济人会依据专有知识进行长期策略互动，只要个体的观察与预期相一致，理性的个体就不会改变行为。“八项规定”对高管在职消费行为的影响是一个动态的传导过程，在政策实施前期，相对于权力大的高管，“八项规定”对权力小的高管在职消费的抑制作用更强。然而，随着中央反腐决心的愈发坚定，“八项规定”的执行力度和通报曝光力度不断加大，其治理效果也不断加强，打破了国企高管尤其是权力较大的管理者的预期。因此，由于高管权力大小不同造成的政策效果差异逐渐减少甚至消失，“八项规定”对高管在职消费行为的干预效果愈发明显。基于此，笔者提出假设2：

假设2：在政策实施初期，相对于权力大的高管，“八项规定”对权力小的高管在职消费的抑制作用更显著；但是随着政策的深入推进，因高管权力不同造成的差异逐渐减少。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

鉴于“八项规定”于2012年12月4日正式出台，本文主要选择2012年和2013年两期中所有A股上市公司为观测样本进行实证研究。考虑到“八项规定”具有指向性，专门针对国企，因此，本文特将国有上市公司作为处理组，民营上市公司作为对照组。为确保实证结果的稳健性，本文还选择了2012年和2014年的观测样本对政策干预效果的持续性进行检验。

研究样本按照下列标准选取：剔除金融保险类企业；剔除ST类企业，消除经营状况异常的公司对研究的影响；剔除变量数据缺失的样本；为了避免异常值对实证结果产生影响，本文对所有连续变量进行了首尾两端各1%水平上的缩尾处理。经过筛选整理，最终得到2012—2013年4 431个观测样本，2012—2014年4 342个观测样本。

本文研究所需的高管任职期间和控制层级相关数据均来自于手工搜集整理，其余数据主要来源于国泰安数据库和Wind数据库。运用STATA 11.0和Excel 2013进行数据的分析处理。

(二)模型设计

为了验证假设1和假设2，笔者利用双重差分模型来检验“八项规定”对国企高管在职消费的政策干预效果，设计模型(1)如下：

Abperks=β0+β1Time+β2Treated+β3Time×Treated+β4Size+β5LEV+β6ROA+β7RSH+β8TobinQ

(1)

其中，Abperks为非正常在职消费；Time为时间虚拟变量，即“八项规定”出台之后的时间为1，其他为0；Treated为政策干预虚拟变量，即对于国有上市公司而言为1，其他为0；Time×Treated为交互项，是时间虚拟变量与政策干预虚拟变量的乘积。交互项的系数β3意味着“八项规定”对国企高管在职消费的政策干预效果，若β3<0，则“八项规定”对在职消费起到了约束作用，若β3>0，反之；Size为企业规模，用企业期末总资产的自然对数表示；LEV为资产负债率，用负债/总资产表示；ROA为总资产净利润，用净利润/总资产表示；RHS为股权制衡度，用前五大股东持股之和减去第一大股东持股数，再除以第一大股东持股数表示；TobinQ为托宾Q，TobinQ=(每股价格×流通股份数+每股净资产×非流通股份数+负债账面)/总资产，模型(1)中所有数据都为年初数。

(三)变量定义

1.非正常在职消费(Abperks)

本文参考权小锋等[11]的处理方式，采用高管实际在职消费与预期正常在职消费之间的差额表示非正常在职消费，并用上一年的公司规模平滑，消除公司规模因素的影响，为此本文选用模型(2)对样本公司分年度分行业进行回归。具体来说，以年报中管理费用科目为逻辑起点，作为在职消费水平(Perks)，以营业收入变动量(ΔSales)、固定资产占比(Assets)、存货占比(PPE)和员工人数(Employee)为解释变量，构建在职消费合理水平的经验估计模型，回归得到的残差(ε)就是在职消费总额中偏离合理水平的非正常部分。其中，金额为正的非正常在职消费即为过度在职消费。

(2)

2.高管权力(Power)

目前国内对高管权力的界定和计量尚有争议，并未形成较为一致的观点。Finkelstein[13]认为，CEO权力可以具体划分为组织权力、专家权力、所有制权力和声望权力四个方面。考虑到我国资本市场还不够成熟，管理层的相关信息披露较少，因此，本文将高管定位于企业的总经理、总裁或CEO，从高管兼任情况、任职期限、终极控股股东的持股比例、控制层级及董事会规模五个方面构建了管理层权力的综合计量指标。具体变量解释如下：

(1)高管兼任情况(Power1)。一般来说，很多企业高管同时会在董事会中任职，比如兼任董事长、副董事长或董事会成员，不同的兼任情况使得高管获得了对董事会不同程度的控制权。由于董事会在内部治理和监督方面发挥着重要作用，高管取得对董事会的控制权无疑会增大自身权力。本文将总经理兼任董事长设为1，否则为0。(2)高管的任职期限(Power2)。高管在同一企业中任职期限越长，对企业的经营、业务和管理等各方面就越了解，个人能力就越容易被证实，在企业的威望就会得到相应提高。此外，随着任职期限的增加，管理者就越有机会与上游供应商和下游客户建立长久的合作关系，从而增强个人对企业经营决策的影响力和控制力。高管任职期限以月份为计量单位。(3)终极控股股东的持股比例(Power3)。国企的终极控股股东为国有资产监督管理委员会。对于国企而言，国有资产监督管理委员会对企业的董事、监事以及其他高级管理人员具有任免权和建议任免权，因而高管权力的大小在一定程度上依赖于终极控股股东控制权的大小。终极控股股东持股比例越大，其所任命的高管权力越大。(4)控制层级(Power4)。控制层级越长，高管权力就越小。在这种情况下，市场化程度较高，终极控股股东对企业的控制力较弱，其委托责任人国企高管的权力便会相应减少。(5)董事会规模(Power5)。董事会成员越多，各董事之间越不容易形成聚力反而易形成派系，整合各方面意见的难度便会增大，董事会越容易被高管控制，因此，降低董事会对高管的监督和约束力，高管权力也就随之增加。

本文对以上五个测度指标进行计量，当观测值大于该指标的中位数时，视为 1，否则为 0。对五个指标求和，计算高管权力综合得分即Power。经过计算整理，Power的中位数为2，因此，本文以2作为划分高管权力大小的分界线，即Power<2为高管权力小组，Power≥2为高管权力大组。

3.控制变量

除控制行业变量(Industry,制造业取值为1，其他为0)外，本文还借鉴陈胜蓝和卢锐[14]等的研究，选取了公司规模、资本结构、资产收益率、股权集中度和成长性作为控制变量。

四、实证检验与结果分析

(一)描述性统计分析

表1 主要变量描述性统计

表1报告了模型(1)主要变量及高管权力相关指标的描述性统计结果。由表1可知，非正常在职消费的均值大于0，说明过度在职消费现象在样本公司中普遍存在；且均值均明显大于中位数，说明其值是右偏的，反映出部分样本公司的过度在职消费问题较为严重。此外，就高管权力相关指标来看，高管权力的均值为1.848，中位数为2.000，说明国企高管权力相对偏低。其他各控制变量的分布合理。

(二)回归分析

为检验“八项规定”对国企高管在职消费的干预作用，本文运用双重差分模型对2012—2013年的观测样本进行回归，回归结果如表2所示。

表2 回归检验结果

注：*、**和***分别表示在 10%、5%和1%的水平上显著，括号内为t值，下同。

由表2可知，全样本检验中，时间虚拟变量与政策干预虚拟变量交互项(Time×Treated)的系数为-1.670，并在10%水平上显著，这说明“八项规定”具有积极的干预效果，能够显著遏制国企高管过度在职消费行为，因此，假设1得到验证。

为进一步检验“八项规定”的政策干预作用是否会因高管权力大小的不同而有所差别，本文以2为界限对高管权力大小进行了分样本检验，结果如表2第3列和第4列所示。不难看出，无论高管权力大小，交互项的系数均为负。然而相对于高管权力大组，在高管权力小组中“八项规定”对过度在职消费的抑制作用在1%水平上显著，这在一定程度上支持了假设2，假设2得到部分验证。

(三)进一步分析

前文结果表明，“八项规定”政策发挥了有效的干预作用，在一定程度上遏制了国企高管在职消费的增加。然而，根据2015年中央纪委公布的巡视结果，虽然国企“三公消费”现象有了明显改进，却出现了以企业扩张、投资建设为由谋取私利的新现象。这不禁令人深思，“八项规定”政策实施后，国企高管是否会利用过度投资来弥补在职消费上的不足？过度投资是否为高管谋取私利提供了新途径？因此，笔者基于过度投资视角，建立模型(3)对国企高管在职消费进行分析。

Abinv=β0+β1Time+β2Treated+β3Time×Treated+β4LEV+β5Cash+β6Age+β7Size+β8RET+β9Grow+ε

(3)

其中，Abinv为过度投资，交互项系数β3意味着“八项规定”对国企高管过度投资的影响，反应出在职消费与过度投资之间的关系，若β3>0，则表明在职消费与过度投资之间存在着替代效应。模型的控制变量分别为资本结构(LEV)、现金持有比例(Cash)、企业上市年龄(Age)、企业规模(Size)、持续收益率(RET)和主营业务收入增长率(Grow)。ε为残差项。

借鉴Richardson[15]衡量期望投资的方法，Abinv按照模型(4)分行业分年度进行回归得出，残差项即为非正常投资。若残差项>0，则为过度投资。其中，INV代表新增投资，是指构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金之和与期初总资产的比值。

INV=β0+β1Time+β2Treated+β3Time×Treated+β4LEV+β5Cash+β6AGE+β7Size+β8RET+β9Grow+ε

(4)

表3描述了进一步研究的回归结果。

表3 进一步研究回归结果

由表3可知，在全样本回归中，交互项系数为1.820，并在10%水平上显著，这说明过度在职消费的减少会增强高管过度投资的动机，二者之间具有替代效应。当高管能够利用职务消费获取私人收益并得到满足时，通过过度投资谋求私利的动机相对减弱，毕竟公司投资是一项复杂的行为，高管需要付出较多的时间和精力处理；反之，当高管在职消费处于较低水平时，高管的私利得不到满足，可能退而求其次，通过过度投资获取私人收益。

为进一步检验这种关系是否同样会受到高管权力大小的影响，本部分仍以2为界限对高管权力大小进行划分，结果表明在高管权力相对较大的一组中，这种关系更为显著，说明高管权力越大，通过过度投资进行寻租的能力越强。管理者不仅是企业的经营者，更是社会中的理性经济人，当所有者利益与自身利益产生冲突时，他们更有动机也更有能力运用手中的权力提高自身收益。

综上所述，在职消费作为现代企业制度中极具特点的一部分，对企业的投资行为产生了一定影响。“八项规定”对国企在职消费的治理使得一些高管寻求另外的寻租方式，比如过度投资。此外，对于权力相对较大的高管，借助过度投资追求私利更为明显。

(四)稳健性检验

为增强研究结果的可信度，本文主要进行了如下稳健性检验：

首先，选择2012—2014年的样本进行对照试验，以此检验“八项规定”政策干预效果的有效性和持续性，回归结果未发生实质性变化。*限于篇幅，检验结果未在正文列出，留存备索。在全样本中，交互项系数为-4.120且在1%水平上显著，显著程度高于2012—2013年的回归结果，由此可以得出，随着“八项规定”的深入贯彻落实，其政策外部监督效果愈发明显，这也反映了国家反腐倡廉、整顿风气的决心。

其次，将2012—2014年的全部样本进行分组，仍然以中位数2为界限划分高管权力大组与高管权力小组，回归结果仍未发生变化。在子样本中，无论高管权力大小，交互项系数均为负且都在1%水平上显著。由此可见，无论企业高管权力的大小，“八项规定”对在职消费的约束作用并无差异，假设2得到全部支持。稳健性检验支持上述结论。

五、结 语

本文以2012年出台的“八项规定”政策为契机和切入点，基于高管权力大小实证检验了“八项规定”对国企高管在职消费的影响。研究发现，“八项规定”对国企高管的过度在职消费具有明显的约束作用，在政策实施初期，相对于拥有较高权力的管理者，“八项规定”对低权力管理者的过度在职消费抑制作用更强，随着时间的推移，这种差异会消失。此外，进一步研究发现，“八项规定”政策对在职消费的治理，使得一些高管寻求另外的寻租方式，比如过度投资。对于权力相对较大的高管，借助过度投资追求私利更为明显。本文的研究，一方面，从动态的视角研究了“八项规定”对不同权力大小国企高管在职消费的影响差异变化，为考察外部监督的治理效果提供了一个新的思路；另一方面，进一步探究了“八项规定”对国企高管其他寻租方式的可能影响，为更加全面地了解国企治理问题拓宽了视野。

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