原油期货上市对中国能源市场的影响

任 潇

经过17年的探索，中国版原油期货终于上市。3月26日上午9∶00，中国原油期货在上海期货交易所子公司上海国际能源中心（INE）上线交易，这标志着上海国际金融中心建设迈出新的步伐，将更好服务实体经济高质量发展，具有里程碑意义。

我国原油期货将为能源市场经营保驾护航

微观层面，原油期货是相关企业对冲风险的工具，能为企业乃至整个能源市场的稳定经营保驾护航。2017年，我国原油进口总量高达4.2亿吨，全年总消费量高达5.7亿吨。如果能够利用国内原油期货工具将进口成本只要降低1美元/桶，那么全年就能为国家创造将近200亿元的贸易收支。由于之前国内市场没有原油期货，国内部分企业就不得不选择在国外市场做套期保值，这些企业包括“三桶油”（中石油、中石化、中海油）、地方炼油厂、国内油品贸易商，以及大型航空公司这些下游需求企业。在境外期货市场上做原油期货不仅需要规避外汇风险，并且随时有暴露头寸的风险，比如之前的“中航油”事件。此外，由于亚太没有自己的基准价，所以只好挂靠布伦特，这导致出口至亚太地区的原油相比出口至欧洲和美洲的都要贵一些，所以亚太市场被迫接受“亚洲升水”的结果，这个升水有时就不止1美元/桶。随着我国原油期货逐渐成熟，充分发挥价格发现功能，那么这些之前选择国外原油期货作为对冲工具的企业就可以转向在国内进行套保。首先，在国内不需要再考虑外汇风险；其次，客户资料及持仓等保密性要远高于国外。最后，随着国内原油期货的成熟，可以降低“亚洲升水”，即能够帮助相关企业有效降低成本，并规避原油剧烈波动带来的风险，有助于相关企业优化管理，有助于能源市场乃至我国经济的平稳增长。

我国原油期货将推动能源市场平稳发展

宏观层面，主要体现在两个方面：一是加快能源市场的市场化；二是加快人民币国际化。

放开原油进口配额，推动国内原油期货上市都标志着我国能源的市场化进程更进一步，也彰显出我国能源市场的市场化决心。未来随着国内原油期货走向成熟，我国对能源市场化将更有信心。如果在市场化进程当中，我国能陆续推出下游成品油期货、天然气期货以及电力期货，那么我国期货市场能源产业链便是健全的，可以为企业提供更多的对冲工具，企业稳健经营更有保障。所以，我国原油期货将是我国能源市场的市场化强有力的助推器。多元化对冲工具、高度市场化更有利于行业的平稳发展，比如，去年底国内的“气荒”。由于缺乏有效的对冲工具，即便在“气荒”之前，市场看到天然气存在供应缺口，但因为怕万一价格暴跌而不敢囤货。在上涨过程当中，价格越涨，贸易商就越是囤货，但是等价格转向下跌时，由于怕价格跌，贸易商转而恐慌性抛货，加速了价格的下跌。在此过程当中，价格的剧烈波动，让供需矛盾显得特别突出，时而供应是阶段性极度紧张，时而供应是阶段性严重过剩。如果有成熟的期货品种，那么企业就不会在价格暴跌时恐慌性抛货，同时在价格暴涨的过程中不急于抢货，这样供需相对会平稳些，类似去年的“气荒”现象就不会出现，居民生活用气就不会被波及。从这个角度来看，成熟的期货市场也是保民生的强有力工具。

人民币国际化方面，随着我国经济增长，对外投资的增加，人民币国际化是大势所趋。当前，在采购境外原油方面，我国与俄罗斯、沙特都提出以人民币结算，但依然受限于没有我国自己的原油基准价。北美、欧洲和亚太地区是全球原油三大消费区，WTI（西得克萨斯中质石油）是北美的基准价；Brent（布伦特）是欧洲的基准价；唯独亚太地区缺少反映亚太地区供需关系的基准价，当前亚太地区多数油价还是以Brent作为基准价，但Brent不能很好地反映亚太地区的供需关系。由于基准价Brent是美元报价，所以推动人民币结算难免会遇到汇率波动带来的阻力。换言之，即便与部分产油国达成人民币结算，但实际过程还是不能回避美元。

我国原油期货是以人民币计价的。当前，我国已经成为第一大原油进口国，同时还是第二大消费国，相信随着我国原油期货市场的发展，在原油定价方面，我国必然会取得与经济地位相匹配的话语权，人民币计价的原油基准价必然会被市场接受。这样，人民币结算亦是水到渠成，人民币国际化也将加速。反过来，人民币国际化有利于我国能源市场“走出去”，对产能现已过剩的行业提供另一条出路，过剩产能得到缓解之后，我国能源市场才能持续平稳发展。

上市初我国原油期货面临的问题

中国原油期货的上市可谓十年磨一剑，上市前经过了充分的论证，考虑了方方面面的因素。但新品种上市之初必然会经历一个与市场磨合的过程。技术层面，投资者应该留意以下几点风险：

一是流动性风险。从我们了解的情况看，境外机构和境内产业客户在上市之初持观望态度居多，专业投资机构和高净值个人投资者则表现出较高的参与热情。且参与者对跨期、跨市、跨品种套利策略更为热衷，需要留意产业客户参与度有限带来的流动性风险。

二是交易时间错配风险。受国内期货市场既有结算流程的限制，目前中国拟上市原油期货的交易时间为上午9∶00 - 11∶30，下午1∶30 -3∶00，夜盘9∶00－次日2∶30。而上市之初重要的联动基准——普氏迪拜现货窗口的交易时间为下午4∶00-4∶30，DME阿曼原油期货最活跃的交易时间也是这个时段。投资者应特别留意国内原油期货因交易时间不连续带来的跳空风险；跨市套利者也应留意交易时间错配带来的敞口风险。可行的办法是，通过ICE布伦特做搭桥锁定DME阿曼原油期货和上海原油期货的价差。

三是涨跌停板不一致的风险。中国原油期货涨跌停板为上一交易日结算价的±4%；外盘原油期货并无涨跌停板限制，ICE （伦敦洲际交易所）Brent和NYMEX（纽约商业交易所） WTI仅有10美元/桶的熔断机制，即前一日结算价10美元涨跌幅度内，若到达涨跌停板，停止交易5分钟，重新开始时涨跌停板扩至原来两倍。当外盘原油市场发生剧烈波动时，应警惕国内原油市场的跳空风险。

四是交割挤仓风险。中国原油期货首批交割库启用315万方，对应2万手左右的单边持仓。此外，INE交割细则中明确规定指定交割仓库中同一保税油罐内不得混装不同交割油种的原油，若小众油种入库，则交割库容的实际使用率更低。虽然交易所已批复了3家原油期货备用交割仓库，临近交割月挤仓风险依然值得关注。

成熟的原油期货值得期待

虽然存在各种技术层面的问题，但随着市场自我运行，以及相关部门积极的调整，相信我国原油市场会逐渐走向成熟，成为亚太市场的基准价，因为我们有这样的基础条件以及决心。从油种品质和定价区域两个维度看，中国原油期货与目前最活跃的Brent、WTI原油期货并不冲突，而是形成了良好的互补。从标的油种品质来看，WTI和Brent基准交割品均为低硫轻质原油,而中国上市的原油期货基准交割油种为中质含硫原油。从定价区域来看，全球原油现货市场贸易以苏伊士运河为界，大致可分为东西两区，即北美、欧洲和亚欧大陆、中南美洲在内的西区，和以中东、远东、非洲在内的东区。ICE Brent和NYMEX WTI为西区价格基准，而中国上市的原油期货旨在形成东区价格基准。尽管阿曼原油期货和我国原油期货在油种品质和定价区域上有所重合，但是阿曼原油期货目前并不活跃，更多表现为远期现货市场，远远没有发挥出期货市场的价格发现功能。另外，从原油期货的价格决定机制来看，DME阿曼原油期货为中东原油离岸价格，而中国原油期货为中东原油在远东的到岸价格，计价点并不冲突。除中东原油现货价格之外，中国原油期货还将受到海运费、汇率波动，以及中国境内原油现货市场供需形势松紧的影响。所以，我国原油期货与阿曼原油期货也不存在冲突。

展望未来，随着时间的推移，我国原油期货必然会逐渐走向成熟，成为相关企业对冲风险的有效工具，为我国在原油以及其他能源定价方面争取一定的话语权，推动我国能源市场持续健康平稳向前发展，从而推动我国经济稳定增长。